【正文】 本報告僅向特定客戶傳送，未經東吳基金管理有限公司授權許可，任何引用、轉載以及向第三方傳播的行為均可能承擔法律責任。盡管我們預計下半年行業(yè)的景氣度會進一步下滑，但行業(yè)內符合國家產業(yè)政策、產品結構好、技術雄厚、具備礦石、能源、資源、水資源、運輸條件優(yōu)勢以及地處經濟發(fā)達和迅速發(fā)展地區(qū)、直供客戶比例高的龍頭企業(yè)，在整個行業(yè)處于周期性高點的現(xiàn)狀和贏利能力處于下降的趨勢下，他們由于具有擴張并購的趨勢和相對較強的定價能力和抗風險能力，仍然可以成為不錯的防御性持倉品種。重點個股：無鋼鐵業(yè) 本次行業(yè)評級：弱勢 上次行業(yè)評級：弱勢今年以來，鋼鐵行業(yè)運行景氣持續(xù)回落，增長和利潤率分別降至 點和 %點，7 三個月的行業(yè)利潤率呈現(xiàn)急劇下跌趨勢。結合對世界和中國經濟未來走向的判斷，干散貨市場仍然處于一個景氣程度見頂后的回落通道中。因此，我們應重點關注處于上升趨勢中的專用設備子行業(yè)，同時關注機械行業(yè)子行業(yè)中，如軸承、液壓及氣動元件、粉末冶金制品、數(shù)控機床等分品種中的龍頭優(yōu)勢企業(yè)。2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日20機械業(yè) 本次行業(yè)評級：一般 上次行業(yè)評級：一般機械行業(yè)作為投資品行業(yè)，受經濟周期的波動影響要小于能源和原材料等典型的周期性行業(yè)，但同樣受宏觀調控的影響，從行業(yè)景氣趨勢看，呈高位震蕩的態(tài)勢。汽車行業(yè)從其成長角度看，存在走好的可能?；市袠I(yè)中的鉀肥也存在一定投資機會。從價格和毛利走勢來看，石油化工行業(yè)的拐點在04年四季度已經出現(xiàn)，多數(shù)石化產品價格進入滯漲階段，而毛利也開始回落。重點個股：岳陽紙業(yè)、華泰股份。新聞紙、銅版紙價格已經開始松動，我們認為主要紙品的價格在四季度至明年一季度都將繼續(xù)回落。從區(qū)域上來看，除東北和西北地區(qū)價格保持基本平穩(wěn)外，其他大部分地區(qū)煤炭市場價格都繼續(xù)下跌，其中京津冀市場和南方市場下跌最為明顯。四季度煤礦2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日19庫存將持續(xù)上升。重點個股：華能國際、長江電力。發(fā)電小時數(shù)的下降在06年會對火電類上市公司的業(yè)績形成明顯壓力。其中，火電發(fā)電量為11148億千瓦時，同比增長12%，水電、核電的增長明顯超過火電，分別為23%、14%。以北京為代表的環(huán)渤海區(qū)域，房價和銷量仍保持在平穩(wěn)上升通道之中，目前來看，這種趨勢仍會延續(xù)一段時間；而深圳地區(qū)的房價在進入二季度以后出現(xiàn)了快速上揚的態(tài)勢，這對在深圳本地擁有較多房地產開發(fā)資源的相關上市公司是個利好，房地產市場面臨政府增值稅政策調控的壓力加大，但年內出臺此項政策調控的可能性較小。數(shù)據顯示，房地產降溫幅度比較溫和，降溫力度比預期要弱。但我們仍希望增持部分銀行業(yè)公司，理由是，A 股銀行業(yè)上市公司的成長性仍優(yōu)于行業(yè)平均水平，并且估值水平已與國際接軌甚至有一定優(yōu)勢（考慮股改因素） 。銀行業(yè) 本次行業(yè)評級：一般 上次行業(yè)評級：一般 2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日18國內銀行業(yè)表現(xiàn)出較明顯的周期性特征，主要反映在其貸款增速與 GDP 增長速度存在較顯著的正相關，相關系數(shù)達 。根據 RTI Research 估計，05 年有線數(shù)字電視用戶有可能達到 400 萬戶，06 年為 900 萬戶，08 年受北京奧運會的刺激可能增長到 2400 萬戶。由于國內空調產能總體過剩，而內需乏力，外需增長也將減緩，因此我們看淡整個行業(yè)。隨著全球對高效、節(jié)能、環(huán)保越來越重視，未來三年，預計節(jié)能燈行業(yè)將以 30%以上的速度成長，其中 T5 熒光燈將以 50%的速度成長。重點個股：中國聯(lián)通、中興通訊。預計 05 年電信業(yè)全年新增移動用戶將繼續(xù)減緩，約為 5700 萬，較 04 年的 6400 萬減少 10%，全年通信業(yè)務收入保持 11%左右的增長，達到5760 億元；電信固定資產投資 2022 億元，較 04 年 2136 億元減少 %。具有較強結構優(yōu)化能力和市場壟斷能力的龍頭企業(yè)將繼續(xù)分享行業(yè)的成長。啤酒行業(yè)處于低速、平穩(wěn)增長階段。食品業(yè) 本次行業(yè)評級: 一般 上次行業(yè)評級：一般05 年 16 月，食品加工、食品制造、飲料制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入分別同比增長 32%、30%與 23%，實現(xiàn)利潤總額分別同比增長 48%、35%與 25%。原料藥業(yè)瓶頸在于產品結構不合理，定價能力弱，高附加值藥品比重小。同時，企業(yè)虧損面擴大，中藥行業(yè)虧損家數(shù)增加較大。重點個股：鐵龍物流。鐵路運輸業(yè) 本次行業(yè)評級: 一般 上次行業(yè)評級：未評級7 月 22 日，鐵道部正式宣布，對國內非公有資本開放鐵路建設、運輸、運輸裝備制造以及鐵路多元經營等四大領域，鼓勵、支持和引導非公有制經濟參與鐵路建設經營。該板塊前期上漲幅度較大，資金明顯表現(xiàn)出更多地考慮該行業(yè)的風險因素，普遍擔心高油價、費改稅和2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日16宏觀調控對高速公路車流量的影響。投資機會來源于油價下跌以及民航政策的變動。但是受高油價的拖累，民航業(yè)出現(xiàn)了普遍虧損。航油改革的趨勢是按運輸成本實行差別化定價。機場業(yè) 本次行業(yè)評級: 一般 上次行業(yè)評級：一般18月，首都機場、%、%%，旅客吞吐%、%%，%、1%%，旺盛的民航需求保證了機場業(yè)績的穩(wěn)定增長。隨著人民幣進入升值周期，出口的增速將進一步放緩，進口的增速將較快。18 月份進出口總值同比增長 %，其中進口增加 %，出口增加 32%。16 家公司中主營業(yè)務收入同比增長超過 20%的公司有 6 家，占比 %；凈利潤同比增長超過 20%的公司也只有 6 家，行業(yè)平均的凈資產收益率水平 %，同比有 %的下降。重點個股：百利電氣。我們特別提醒關注鈦行業(yè)，受益于行業(yè)需求的大幅增長和政策扶持、資源壟斷、科技領先等優(yōu)勢，龍頭公司業(yè)績將出現(xiàn)持續(xù)增長。重點個股：錫業(yè)股份。需求的增長和供應滯后、油價高漲帶來的通漲隱憂使黃金作為硬貨幣的金融特性再次浮現(xiàn)、美元的貶值等將有效支撐金價長期走勢。重點個股：山東鋁業(yè)，蘭州鋁業(yè)、包頭鋁業(yè)。從供需平衡/庫存比例看，鋅的缺口最大；近 10 年來，中國已成為推動有色金屬消費增長的重要因素，而鋅是自 2022 年來首次由凈出口變?yōu)閮暨M口；2022 年，幾乎所有金屬的價格同比都有較大漲幅度，相對而言，黃金、鋁和鋅的漲幅較小，因比價效應而具備上漲的動力。有色金屬價格與匯率、美元走勢、油價走勢、世界政治局勢的局部動蕩以及突發(fā)的自然災害等都密切相關，容易波動，很難把握具體品種的價格走勢。據初步匯總分析，“十一五”期間國家電網公司將投資9000億元左右，平均每年1800億元，加上南方電網的投資， “十一五”期間年平均投資2250億元，較“十五”期間的1180億元增長90%左右，電網設備制造面臨較大發(fā)展機遇從細分行業(yè)而言，我們需要重點關注一二次輸變電行業(yè)，看淡電站設備行業(yè)。電力設備行業(yè) 本次行業(yè)評級: 優(yōu)勢 上次行業(yè)評級: 優(yōu)勢2022年以來，我國電力市場出現(xiàn)嚴重供不應求局面，電力成為國民經濟發(fā)展的“瓶頸”之一。國家有關部門已經在并購重組、直接融資、稅收、信貸等多方面加大了對零售企業(yè)尤其是大型零售企業(yè)的扶持力度：三是兼并收購將加快零售類公司的發(fā)展步伐。52 家公司中主營業(yè)務收入同比增長超過 20%的公司有 18 家，占比 35%；凈利潤同比增長超過 20%的公司則有 22 家，占比 42%。其他行業(yè)的評級保持不變。短期持有是基于股改因素的考慮，認為股改的對價能夠助推股價上漲從而提升轉債投資價值，逢高獲利出局；長期持有是指跨越股改過程而著眼于全流通情況下股價穩(wěn)定上漲，以及可轉債的轉股期權價值和票息收入價值，但為防止轉債摘牌，單只轉債持有量須達到 3000 萬元面值。當前，金融債、企業(yè)債相對于同期限國債的利差是其對信用等級和流動性的合理補償，我們并不認為其較國債更有投資價值。債券投資策略現(xiàn)券的投資策略為捕捉下跌帶來的機會、買入并持有，買入時點的選擇應參考兩個條件：一是 CPI 回升至接近 2%或以上的水平；二是現(xiàn)券收益率水平較第三季度有一定上升。已有的包含可轉債的股改方案表明，股改實際上不對可轉債持人支付對價?，F(xiàn)券價格與CPI 存在較高的相關性。但債券價格走勢始終取決于未來而非歷史。2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日11第四部分：債券市場分析及投資策略債券市場分析第四季度，現(xiàn)券價格極可能仍保持高位盤整，CPI 小幅反彈和資金面季節(jié)性收緊會導致債券價格小幅下跌。從短期來看，四季度的市場熱點可能從以下幾個方面產生：（1）裝備制造業(yè)：包括金屬制品、通用設備和專用設備等行業(yè)的一些細分行業(yè)；（2）基礎設施：鐵路建設、城市軌道交通等；（3）新能源和節(jié)能技術；（4）消費升級：商業(yè)零售等。然而，價值投資始終是我們奉行的基本原則，只有真正具有價值和成長性的公司才能夠真正抵御宏觀經濟的周期性波動。兩大投資主題——抗周期、“十一五規(guī)劃”在宏觀經濟減速和股改全面推進的環(huán)境下，市場運行將面臨較多的變數(shù)。值得注意的是，社會資金的流動將在很大程度上影響著市場的運行趨勢。我們認為，再融資作為對完成股改公司的激勵，其恢復應早于新老劃斷，事實上，長電權證在一定意義上也是一種再融資手段。目前，中小板企業(yè)的股改方案已全部推出，預計中小板將在10月底之前完成股改?？紤]到A股含權、H股不享受股改對價的因素，H股板塊中藍籌股的估值水平已經與香港市場接軌，下跌風險大為釋放，且已經具備較高的投資價值。我們認為，A 股市場的估值水平已經與國際市場接軌。全面股改的推進速度和新老劃斷的時機選擇將影響著市場短期運行趨勢。顯然，央行有意維持目前的這種狀況。同時銀行資金進多出少，存差不斷擴大，大量資金滯留貨幣市場，迫使貨幣市場利率不斷走低。另一方面貨幣的寬松狀態(tài)依舊在繼續(xù)，在持續(xù)上升以后貨幣供給已經出現(xiàn)過高的跡象。我們認為四季度物價水平將繼續(xù)維持低增長態(tài)勢。圖表 2 進出口貿易增長運行趨勢20%0%20%40%60%80%100%Jan02Apr02Jul02Oct02Jan03Apr03Jul03Oct03Jan04Apr04Jul04Oct04Jan05Apr05Jul05進 出 口 商 品 同 比 增 長 率 出 口 商 品 同 比 增 長 率 進 口 商 品 同 比 增 長 率數(shù)據來源：Wind2022 年第四季度投資策略報告