【正文】 湖北經(jīng)濟學院金融學院 *套利定價理論的不足 ? 沒有指明影響證券收益的是些什么因素、哪些是主要的因素，以及因素數(shù)目的多寡。 ? CAPM 模型假定股票市場是均衡的 ,而且所有投資者對于股票的預期都是相同的 (所有投資者的 投資期是單一的、投資者對價格的預期是一致的、市場是有效的等等）， 事實并非如此 ,在證券投資中 ,有所謂“最后樂觀的投資者”和“最后悲觀的出賣者” ,這類現(xiàn)象用 CAPM 模型很難加以闡釋。 ? 再次 ,有大量不能預見的意外事件的發(fā)生。因為 : ? 并非所有的投資者都是風險厭惡者 ? 歷史的數(shù)字資料不大可能重復出現(xiàn) ? 證券間的相互關(guān)系不可能一成不變 ? 按馬論 ,用價格的短期波動決定某證券的預期收益 ,應有一個高或者低的預期方差。但也 存在研究假定太多、風險分散方式有限、風險觀念判斷機械、實際應用困難等缺陷 ,未來還有不斷探索的慢慢長路。馬因此獲得了 1990 年度諾貝爾經(jīng)濟學獎。 套利組合應滿足的條件 ? 實施套利組合不需要額外的資金，即 ∑ Xi＝ 0 ? 套利組合不承擔因素風險，即對任何因素的敏感性為 0，∑ Xiβ i=0 ? 套利組合應具備正的期望收益率，即 ∑ XiRi＞ 0 ? 因此，套利定價模型也被用來研究組合投資的資金配置問題。 ? 在給定資產(chǎn)收益率計算公式的條件下，根據(jù)套利原理推導出資產(chǎn)的價格和均衡關(guān)系式。 ? 套利定價理論是在資本資產(chǎn)定價模型（單因素模式 —— 市場組合風險）的基礎(chǔ)上建立起來的一種多因素模型，認為任何證券的收益率是 K個要素的線性函數(shù)。 ? 若該股票未來 3年股利零增長，每期股利 ，預計從第四年起轉(zhuǎn)為正常增長，增長率為 6%，該股票的價值為多少 ? 湖北經(jīng)濟學院金融學院 案例解答 ? (1)根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型公式： 該公司股票預期收益率 =6%十 (10%6%)=16% ? (2) 根據(jù)股票的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法： 該股票價值 = (P/A， 16%， 3)十 [% (1+6%)]／ (16%6%) (P/F， 16%， 3) = + =(元 ) 湖北經(jīng)濟學院金融學院 資本市場線與證券市場線的區(qū)別 ? CML表示的是 有效投資組合 預期收益率與總風險之間的關(guān)系，非有效投資組合將落在 CML之下 ； ? SML表示的是某一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的預期收益率與其系統(tǒng)風險之間的關(guān)系，在市場均衡的情況下，所有證券都將落在證券市場線上； ? 在 SML上的點不一定在 CML上。 C股票 β 系數(shù)小于 1，說明其系統(tǒng)風險小于市場投資組合風險。 ? （ 4）計算乙種投資組合的 β系數(shù)和必要收益率。同期市場上所有股票的平均收益率為 12%，無風險收益率為 8%。利用這一點，便可決定投資何種股票。在此基礎(chǔ)上，就可以根據(jù)投資者的要求進行資產(chǎn)組合管理。資本資產(chǎn)定價模型的作用就是通過投資組合將非系統(tǒng)風險分散掉，只剩下系統(tǒng)風險。 ? 風險資產(chǎn)獲利市場風險補償?shù)拇笮∪Q于 β 值，β 值是衡量市場風險的一個標準 。 *證券組合的 β 系數(shù) 湖北經(jīng)濟學院金融學院 用標準差表示為 ： iMMFMFiRRERRE ss ????2)()(iMFMFi RRERRE ?])([)( ??? 用貝他系數(shù) 表達為： 證券市場線的兩種表達模式 湖北經(jīng)濟學院金融學院 E(R) β SML 0 β i 證券市場線（ SML）的幾何表達 ? 從 CAPM公式看出，風險資產(chǎn)的預期收益與其市場風險β 值間呈線性關(guān)系，把這一線性關(guān)系表示在以預期收益和 β 值為坐標軸的平面上，這就是證券市場線（ SML）。 ? β 系數(shù)指可反映單項資產(chǎn)收益率與全部資產(chǎn)的平均收益率間變動關(guān)系的量化指標，稱為系統(tǒng)風險指數(shù)。 湖北經(jīng)濟學院金融學院 （ SML） ? CML代表市場均衡時，有效組合預期收益率和其風險間的關(guān)系，但 CML并未說明單個證券或各非有效證券組合的風險收益關(guān)系。 ? 所有投資者都將選擇資本市場線上的投資組合，差別在于不同的最佳組合的資金分配比例不同。 ? 市場證券組合 M是由均衡狀態(tài)的風險證券構(gòu)成的有效的證券組合。這條直線稱為資本市場線（ Capital Market Line,縮寫為 CML）。 ? 資本市場處于均衡狀態(tài)。 ? 完全的資本市場 : 無交易費用 。 ? 它是由馬科維茨理論中風險資產(chǎn)組合的有效集引入無風險證券的結(jié)果。 ? 63年，威廉 湖北經(jīng)濟學院金融學院 ? 投資者無差異曲線與風險資產(chǎn)組合效率前沿的切點決定投資者的投資組合選擇。 ? 在多種資產(chǎn)組合中，可行集如下： R 標準差 湖北經(jīng)濟學院金融學院 風險資產(chǎn)組合的效率前沿 ? 證券組合可行域左邊界的頂部稱為 有效邊界（該 邊界線一定是凸的）。 ? 構(gòu)建最佳資產(chǎn)組合 :按風險一定時，收益最大或收益一定時風險最小的原則確定各資產(chǎn)在組合中的比重。 湖北經(jīng)濟學院金融學院 2 .馬科維茨模型的結(jié)構(gòu)簡述 ? 對個別資產(chǎn)的收益及風險給予量化。 ? 人們可按相同的無風險利率 R借入借出資金； ? 沒有政府稅收和資產(chǎn)交易成本 。 該模型用來研究投資者對風險資產(chǎn)的投資選擇。F 湖北經(jīng)濟學院金融學院 三個代表性的理論 ? 1952年，由美國經(jīng)濟學家哈里 risk 0 1 2 Expected return A比 B更厭惡風險 ！ 湖北經(jīng)濟學院金融學院 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論 ? 也稱為 現(xiàn)代證券投資組合理論 或 投資分散理論 ，也被稱之為 資產(chǎn)定價理論 。風險收益額相對于投資額的比率稱之為風險收益率。 湖北經(jīng)濟學院金融學院 投資項目基于風險收益考慮的選擇標準 ? 項目選擇的基本標準： ? 兩項目有相同的標準差和不同的期望收益率，則選擇期望收益率高的項目 ? 兩項目有相同的期望收益率和不同的標準差，則選擇標準差更低的項目 ? 兩項目標準差和期望收益率均不同，則取決于項目的標準離差率或投資者的風險偏好 ? 投資項目的風險大小是不同的，在投資報酬率相同的情況下，人們都會選擇風險較小的投資。 ? 組合收益率不會低于單個資產(chǎn)中的最低收益率 . ? 組合風險不會高于所有單個資產(chǎn)中的最高風險。 ? rgh = 1， 完全正相關(guān)， σ gh=20% ? rgh = 1， 完全負相關(guān)， σ gh= 0 ? rgh = 0， 不相關(guān)， σ gh=% 湖北經(jīng)濟學院金融學院 投資組合風險收益計算的結(jié)論 ? 組合收益率等于收益率期望值的加權(quán)平均數(shù)，但組合標準離差不等于標準差的加權(quán)平均數(shù)。 ? ? ? ? ? m k j jk i ik k j i X E X X E X P X X COV 1 )]} ( )][ ( {[ ) , ( 湖北經(jīng)濟學院金融學院 相關(guān)系數(shù) ? 相關(guān)系數(shù) 是體現(xiàn)兩支股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系的 r12= ? 相關(guān)系數(shù)的正負、含義與協(xié)方差一致。 湖北經(jīng)濟學院金融學院 040 50 60 70 80概率060 70 80 90 100 110概率? 左上圖的期望收益為 60，標準差為 11； ? 左下圖的期望收益為 83，標準差為 14 ? σ A/E(A) = 11/60 = ? σ C/E(C) = 14/83 = 結(jié)論：下圖 的標準離差率小于 上圖， 風險 要 小。 湖北經(jīng)濟學院金融學院 .計算標準離差率 變異系數(shù) ? 標準離差率是以相對數(shù)來衡量待決策方案的風險。 ? 計算公式為： ? 式中： 為證券 i的方差；方差的平方根即為標準離差，簡稱離差。 ? 第二步，計算期望收益率。 ? 估算一般采用的是 計算離差或標準差的方法 。 ? 風險管理效益的大小取決于是否能以最小風險成本取得最大安全保障，同時還要考慮與整體管理目標是否一致以及具體實施的可能性、可操作性和有效性。 ? 風險估測的內(nèi)容主要包括損失頻率和損失程度兩個方面。該類風險無法通過投資組合分散掉，因此也叫 不可分散風險 。該類風險可通過投資組合分散掉，因此又叫可分散風險。 ? 政治風險 :由于政局變化、政策改變，及種族宗教沖突、戰(zhàn)爭等引起社會動蕩而造成的風險。 湖北經(jīng)濟學院金融學院 自然風險、社會風險、技術(shù)風險、政治風險及法律風險 ? 自然風險 :由于自然現(xiàn)象或物理現(xiàn)象所導致的風險。 返回 （二）風險的類別 湖北經(jīng)濟學院金融學院 純粹風險、投機風險和收益風險 ? 純粹風險 ：是指只有損失可能而無獲利機會