【正文】 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 *套利定價(jià)理論的不足 ? 沒有指明影響證券收益的是些什么因素、哪些是主要的因素，以及因素?cái)?shù)目的多寡。 ? CAPM 模型假定股票市場(chǎng)是均衡的 ,而且所有投資者對(duì)于股票的預(yù)期都是相同的 (所有投資者的 投資期是單一的、投資者對(duì)價(jià)格的預(yù)期是一致的、市場(chǎng)是有效的等等）， 事實(shí)并非如此 ,在證券投資中 ,有所謂“最后樂觀的投資者”和“最后悲觀的出賣者” ,這類現(xiàn)象用 CAPM 模型很難加以闡釋。 ? 再次 ,有大量不能預(yù)見的意外事件的發(fā)生。因?yàn)?: ? 并非所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者 ? 歷史的數(shù)字資料不大可能重復(fù)出現(xiàn) ? 證券間的相互關(guān)系不可能一成不變 ? 按馬論 ,用價(jià)格的短期波動(dòng)決定某證券的預(yù)期收益 ,應(yīng)有一個(gè)高或者低的預(yù)期方差。但也 存在研究假定太多、風(fēng)險(xiǎn)分散方式有限、風(fēng)險(xiǎn)觀念判斷機(jī)械、實(shí)際應(yīng)用困難等缺陷 ,未來(lái)還有不斷探索的慢慢長(zhǎng)路。馬因此獲得了 1990 年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。 套利組合應(yīng)滿足的條件 ? 實(shí)施套利組合不需要額外的資金，即 ∑ Xi＝ 0 ? 套利組合不承擔(dān)因素風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)任何因素的敏感性為 0，∑ Xiβ i=0 ? 套利組合應(yīng)具備正的期望收益率，即 ∑ XiRi＞ 0 ? 因此，套利定價(jià)模型也被用來(lái)研究組合投資的資金配置問題。 ? 在給定資產(chǎn)收益率計(jì)算公式的條件下，根據(jù)套利原理推導(dǎo)出資產(chǎn)的價(jià)格和均衡關(guān)系式。 ? 套利定價(jià)理論是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（單因素模式 —— 市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)）的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的一種多因素模型，認(rèn)為任何證券的收益率是 K個(gè)要素的線性函數(shù)。 ? 若該股票未來(lái) 3年股利零增長(zhǎng)，每期股利 ，預(yù)計(jì)從第四年起轉(zhuǎn)為正常增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為 6%，該股票的價(jià)值為多少 ? 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 案例解答 ? (1)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式： 該公司股票預(yù)期收益率 =6%十 (10%6%)=16% ? (2) 根據(jù)股票的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法： 該股票價(jià)值 = (P/A， 16%， 3)十 [% (1+6%)]／ (16%6%) (P/F， 16%， 3) = + =(元 ) 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 資本市場(chǎng)線與證券市場(chǎng)線的區(qū)別 ? CML表示的是 有效投資組合 預(yù)期收益率與總風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，非有效投資組合將落在 CML之下 ； ? SML表示的是某一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，在市場(chǎng)均衡的情況下，所有證券都將落在證券市場(chǎng)線上； ? 在 SML上的點(diǎn)不一定在 CML上。 C股票 β 系數(shù)小于 1，說(shuō)明其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)。 ? （ 4）計(jì)算乙種投資組合的 β系數(shù)和必要收益率。同期市場(chǎng)上所有股票的平均收益率為 12%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 8%。利用這一點(diǎn)，便可決定投資何種股票。在此基礎(chǔ)上，就可以根據(jù)投資者的要求進(jìn)行資產(chǎn)組合管理。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的作用就是通過(guò)投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散掉，只剩下系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲利市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∪Q于 β 值，β 值是衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn) 。 *證券組合的 β 系數(shù) 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 用標(biāo)準(zhǔn)差表示為 ： iMMFMFiRRERRE ss ????2)()(iMFMFi RRERRE ?])([)( ??? 用貝他系數(shù) 表達(dá)為： 證券市場(chǎng)線的兩種表達(dá)模式 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 E(R) β SML 0 β i 證券市場(chǎng)線（ SML）的幾何表達(dá) ? 從 CAPM公式看出，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益與其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)β 值間呈線性關(guān)系，把這一線性關(guān)系表示在以預(yù)期收益和 β 值為坐標(biāo)軸的平面上，這就是證券市場(chǎng)線（ SML）。 ? β 系數(shù)指可反映單項(xiàng)資產(chǎn)收益率與全部資產(chǎn)的平均收益率間變動(dòng)關(guān)系的量化指標(biāo)，稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 （ SML） ? CML代表市場(chǎng)均衡時(shí)，有效組合預(yù)期收益率和其風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，但 CML并未說(shuō)明單個(gè)證券或各非有效證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系。 ? 所有投資者都將選擇資本市場(chǎng)線上的投資組合，差別在于不同的最佳組合的資金分配比例不同。 ? 市場(chǎng)證券組合 M是由均衡狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的有效的證券組合。這條直線稱為資本市場(chǎng)線（ Capital Market Line,縮寫為 CML）。 ? 資本市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。 ? 完全的資本市場(chǎng) : 無(wú)交易費(fèi)用 。 ? 它是由馬科維茨理論中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效集引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的結(jié)果。 ? 63年，威廉 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 ? 投資者無(wú)差異曲線與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合效率前沿的切點(diǎn)決定投資者的投資組合選擇。 ? 在多種資產(chǎn)組合中，可行集如下： R 標(biāo)準(zhǔn)差 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的效率前沿 ? 證券組合可行域左邊界的頂部稱為 有效邊界（該 邊界線一定是凸的）。 ? 構(gòu)建最佳資產(chǎn)組合 :按風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，收益最大或收益一定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小的原則確定各資產(chǎn)在組合中的比重。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 2 .馬科維茨模型的結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)述 ? 對(duì)個(gè)別資產(chǎn)的收益及風(fēng)險(xiǎn)給予量化。 ? 人們可按相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 R借入借出資金； ? 沒有政府稅收和資產(chǎn)交易成本 。 該模型用來(lái)研究投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資選擇。F 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 三個(gè)代表性的理論 ? 1952年，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里 risk 0 1 2 Expected return A比 B更厭惡風(fēng)險(xiǎn) ！ 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論 ? 也稱為 現(xiàn)代證券投資組合理論 或 投資分散理論 ，也被稱之為 資產(chǎn)定價(jià)理論 。風(fēng)險(xiǎn)收益額相對(duì)于投資額的比率稱之為風(fēng)險(xiǎn)收益率。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 投資項(xiàng)目基于風(fēng)險(xiǎn)收益考慮的選擇標(biāo)準(zhǔn) ? 項(xiàng)目選擇的基本標(biāo)準(zhǔn)： ? 兩項(xiàng)目有相同的標(biāo)準(zhǔn)差和不同的期望收益率，則選擇期望收益率高的項(xiàng)目 ? 兩項(xiàng)目有相同的期望收益率和不同的標(biāo)準(zhǔn)差，則選擇標(biāo)準(zhǔn)差更低的項(xiàng)目 ? 兩項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)差和期望收益率均不同，則取決于項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)離差率或投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好 ? 投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小是不同的，在投資報(bào)酬率相同的情況下，人們都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的投資。 ? 組合收益率不會(huì)低于單個(gè)資產(chǎn)中的最低收益率 . ? 組合風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)高于所有單個(gè)資產(chǎn)中的最高風(fēng)險(xiǎn)。 ? rgh = 1， 完全正相關(guān)， σ gh=20% ? rgh = 1， 完全負(fù)相關(guān)， σ gh= 0 ? rgh = 0， 不相關(guān)， σ gh=% 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益計(jì)算的結(jié)論 ? 組合收益率等于收益率期望值的加權(quán)平均數(shù)，但組合標(biāo)準(zhǔn)離差不等于標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。 ? ? ? ? ? m k j jk i ik k j i X E X X E X P X X COV 1 )]} ( )][ ( {[ ) , ( 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 相關(guān)系數(shù) ? 相關(guān)系數(shù) 是體現(xiàn)兩支股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系的 r12= ? 相關(guān)系數(shù)的正負(fù)、含義與協(xié)方差一致。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 040 50 60 70 80概率060 70 80 90 100 110概率? 左上圖的期望收益為 60，標(biāo)準(zhǔn)差為 11； ? 左下圖的期望收益為 83，標(biāo)準(zhǔn)差為 14 ? σ A/E(A) = 11/60 = ? σ C/E(C) = 14/83 = 結(jié)論：下圖 的標(biāo)準(zhǔn)離差率小于 上圖， 風(fēng)險(xiǎn) 要 小。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 .計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)離差率 變異系數(shù) ? 標(biāo)準(zhǔn)離差率是以相對(duì)數(shù)來(lái)衡量待決策方案的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 計(jì)算公式為： ? 式中： 為證券 i的方差；方差的平方根即為標(biāo)準(zhǔn)離差，簡(jiǎn)稱離差。 ? 第二步，計(jì)算期望收益率。 ? 估算一般采用的是 計(jì)算離差或標(biāo)準(zhǔn)差的方法 。 ? 風(fēng)險(xiǎn)管理效益的大小取決于是否能以最小風(fēng)險(xiǎn)成本取得最大安全保障，同時(shí)還要考慮與整體管理目標(biāo)是否一致以及具體實(shí)施的可能性、可操作性和有效性。 ? 風(fēng)險(xiǎn)估測(cè)的內(nèi)容主要包括損失頻率和損失程度兩個(gè)方面。該類風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)投資組合分散掉，因此也叫 不可分散風(fēng)險(xiǎn) 。該類風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)投資組合分散掉，因此又叫可分散風(fēng)險(xiǎn)。 ? 政治風(fēng)險(xiǎn) :由于政局變化、政策改變，及種族宗教沖突、戰(zhàn)爭(zhēng)等引起社會(huì)動(dòng)蕩而造成的風(fēng)險(xiǎn)。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 自然風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)及法律風(fēng)險(xiǎn) ? 自然風(fēng)險(xiǎn) :由于自然現(xiàn)象或物理現(xiàn)象所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。 返回 （二）風(fēng)險(xiǎn)的類別 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 純粹風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和收益風(fēng)險(xiǎn) ? 純粹風(fēng)險(xiǎn) ：是指只有損失可能而無(wú)獲利機(jī)會(huì)