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【正文】 將隱藏的利潤合法的轉(zhuǎn)回，然后采用較高的現(xiàn)金股利政策來滿足管理層收購的資金需求。（3）、目前上市公司MBO定價方式是由買賣雙方通過談判最終確定的，沒有形成公開市場競爭機(jī)制。轉(zhuǎn)讓價格不低于每股凈資產(chǎn)，是股份有限公司國有股股東行使股權(quán)轉(zhuǎn)讓唯一的約束。一方面，上市公司管理層利用公司改制等各種假借手段，使得收購價格低于每股凈資產(chǎn)。另一方面，必須明確即使收購價格高于每股凈資產(chǎn)，也并不能保證國有資產(chǎn)做到保值增值，因為，易受到管理層調(diào)節(jié)的每股凈資產(chǎn)只是賬面權(quán)益，不代表其變現(xiàn)價值和盈利能力，更不包括企業(yè)增長潛力、市場份額、品牌價值和人力資源狀況等非財務(wù)因素。各收購主體的市場地位不平等關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重大事項必須經(jīng)過股東大會的討論表決通過后才能付諸實施，但是由于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程的原因，造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置，存在明顯的“人為分割”的特征。同一家上市公司既有國有股、法人股、社會公眾股、外資股，又有流通股與非流通股的劃分。社會公眾股即流通股僅占上市公司總股本的1/3左右，而處于控股地位的股東則對公司擁有絕對控制權(quán)，并且尚未進(jìn)入市場流通。因此，即使社會公眾股股東不同意股權(quán)收購方案也無法否決控股股東的提案。從目前上市公司MBO實踐案例來看，管理層收購的非流通股，其轉(zhuǎn)讓價格不僅大大低于流通股價格，而且甚至低于非流通股股東的成本。社會公眾股東(尤其是中小股東)以較高的發(fā)行價格和增發(fā)、配股價出資，一直希望能以每股凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓國有股，這個目標(biāo)長期得不到實現(xiàn)。而管理層卻以低廉的價格，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是公開競價的方式輕易的得到了，這實際上是給予了管理層高于其他收購主體的特權(quán)，是明顯的違背了現(xiàn)有的政策規(guī)定?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》和《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》已經(jīng)確定了各種收購主體平等的市場地位，并明確規(guī)定“向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式。”同時，對上市公司來說，非流通的國有股與法人股向公司管理層轉(zhuǎn)讓與向外資、民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓一樣，并沒有根本上解決國有股流通的問題，反而使產(chǎn)權(quán)關(guān)系進(jìn)一步復(fù)雜化，為今后的全流通又設(shè)置了新的障礙。上市公司實施MBO后，管理層成為公司的大股東，公司由一人或少數(shù)人控制，公司內(nèi)部缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，公司有可能以“一人獨大”代替“一股獨大”，出現(xiàn)新型的“內(nèi)部人控制”或掏空上市公司現(xiàn)象，如果監(jiān)督不到位，大股東會利用信息優(yōu)勢、非法交易或關(guān)聯(lián)交易等方式獲取或轉(zhuǎn)移上市公司的利益?？赡芗哟蠊镜慕?jīng)營風(fēng)險從上市公司MBO的實踐來看，收購所涉及的金額巨大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層經(jīng)營能力，管理層的融資行為可能引致道德風(fēng)險，扭曲管理層的經(jīng)營行為，他們可能不顧公司維持連續(xù)性經(jīng)營的需要，實施高比例分紅政策來償還收購股權(quán)時所欠下的巨額債務(wù)，或頻繁進(jìn)行帶有關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的資產(chǎn)變賣、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或挪用公司的資信進(jìn)行融資，加大公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，從而降低企業(yè)的價值，損害其他股權(quán)持有人和債權(quán)人的利益。此外，上市公司管理層低價購得的股份，在未來存在高價套現(xiàn)機(jī)會的情況下，一旦出現(xiàn)擊鼓傳花式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組，會引發(fā)公司管理的動蕩，不利于公司的持續(xù)穩(wěn)定和健康發(fā)展。（二）、上市公司MBO的規(guī)范措施隨著國有企業(yè)改革進(jìn)程的加快，越來越多的上市公司對產(chǎn)權(quán)明晰提出了進(jìn)一步的要求，逐步嘗試MBO這種產(chǎn)權(quán)交易方式。但考慮到目前中國證券市場作為新型加轉(zhuǎn)軌市場的明顯特征，管理當(dāng)局不可能一味地照搬西方成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗，也不會忽視MBO在明晰產(chǎn)權(quán)和強(qiáng)化激勵方面的積極作用，全盤否定。而是應(yīng)該在完善制度環(huán)境和規(guī)范操作的基礎(chǔ)上發(fā)展適合我國市場環(huán)境的有法、有序、有效的MBO。完善MBO的政策法律環(huán)境完善的法律制度，穩(wěn)定、一致的政策是發(fā)展MBO市場的根本保證。目前，我國對MBO沒有明確的政策規(guī)定，只是涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動披露管理辦法》，對MBO的方法、信息披露以及監(jiān)管措施做出相應(yīng)的規(guī)定。最近，國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，第一次對管理層收購問題進(jìn)行了明確表態(tài)并提出了基本規(guī)則，國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓辦法》，進(jìn)一步從國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)督管理、轉(zhuǎn)讓程序、批準(zhǔn)程序和法律責(zé)任等方面對轉(zhuǎn)讓行為進(jìn)行規(guī)范。目前，可以考慮盡快制定《上市公司MBO管理辦法》，使國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的管理更加具有可操作性，在一定程度上為MBO掃清了政策上障礙。現(xiàn)行的《公司法》、《證券法》、《商業(yè)銀行法》等有關(guān)規(guī)定也是實施MBO的一大障礙。按照《公司法》規(guī)定，“公司對外累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%”，該規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立公司型收購主體實施MBO的成本。按照有關(guān)法律規(guī)定，管理層設(shè)立公司型收購主體實施MBO，其獲得的股權(quán)收益將被雙重征稅，為了鼓勵上市公司管理層實施MBO，可以考慮對公司型MBO收購主體征繳企業(yè)所得稅后，免除對個人征收個人所得稅。從融資渠道來看，我國《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》也存在諸多限制，商業(yè)銀行不得從事信托業(yè)務(wù)和股票業(yè)務(wù)，借款人不得用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及銀行資金禁止違規(guī)流入股市等。銀行資金不能進(jìn)入股市的規(guī)定是不合理的，銀行資金進(jìn)入股市應(yīng)是其投資的一種方式，必須修改相應(yīng)金融法律的有關(guān)規(guī)定，允許合規(guī)的銀行資金進(jìn)入股市。同時，應(yīng)加快管理層收購的立法進(jìn)度，明確MBO各參與方的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)范收購程序和行為，為MBO的順利實施創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。健全MBO的市場環(huán)境（1）、培育成熟的證券市場。我國證券市場已走過10多年時間，已發(fā)展成為中國金融體系的一個重要組成部分。但與發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場相比，目前我國的證券市場還存在一些正待規(guī)范和解決的問題，突出地表現(xiàn)在:上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置，“一股獨大”，部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制，重籌資、輕回報，信息披露體系不健全，監(jiān)管不到位等。而股權(quán)結(jié)構(gòu)分置是控股股東侵害社會公眾股東利益、公司法人治理不完善和內(nèi)幕交易等弊端的根源。因此，應(yīng)遵照2004年2月1日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的要求，盡早妥善地實施國有股減持并適時在二級市場上全流通，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司由單一的融資型向融資與回報并重型轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步完善獨立董事制度，提高上市公司質(zhì)量，完善上市公司信息披露制度，加大信息披露中欺詐行為的處罰力度，建立證券市場優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制，培育一批獨立、勤勉、中立的市場中介機(jī)構(gòu)等，為上市公司MBO的順利運(yùn)作提供良好的證券市場外部環(huán)境。（2）、拓寬融資渠道。在西方國家，MBO的融資渠道是多種多樣并且各種金融工具可以組合使用，融資方案的設(shè)計主要集中在全面考慮資金的使用成本和效率。但對于國內(nèi)公司而言，目前狹窄的融資渠道使公司管理層很難獲得收購所需的資金來源。因此，客觀上存在誘使管理層與一些機(jī)構(gòu)投資者之間內(nèi)幕交易和違規(guī)操作的可能性。隨著金融體制改革和外資銀行的進(jìn)入，應(yīng)擴(kuò)大金融品種，加快金融創(chuàng)新，逐步解決融資渠道缺乏這一制約管理層收購的瓶頸問題。一方面，要大力發(fā)展投資銀行、風(fēng)險投資等機(jī)構(gòu)投資者，完善其操作規(guī)程、風(fēng)險控制和退出機(jī)制，降低融資成本，引導(dǎo)MBO健康發(fā)展。另一方面，加快金融制度和金融工具創(chuàng)新，設(shè)計和引入多種金融工具，如企業(yè)債券、抵押貸款、商業(yè)票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等，滿足不同投資者的風(fēng)險偏好，增強(qiáng)MBO對投資者的吸引力。（3）、成熟的經(jīng)理人市場。一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要大批充滿激情和創(chuàng)業(yè)精神的經(jīng)理人群體，經(jīng)理人作為對未來管理不確定因素的決策者，他們具有的自信、果敢、意志力、敬業(yè)精神、創(chuàng)新精神以及對潛在機(jī)會的把握能力，是企業(yè)獲得成功的重要前提。但長期以來，國有企業(yè)經(jīng)理人是由各級政府部門考核任用，帶有明顯的地域性特征，沒有做到市場化、職業(yè)化、專業(yè)化，至今尚未建立起一個跨地區(qū)統(tǒng)一的經(jīng)理人市場，這是導(dǎo)致上市公司MBO缺乏公平與效率的一個關(guān)鍵因素。經(jīng)理人市場與公司內(nèi)經(jīng)理人員的行為之間存在一個互動機(jī)制，如果一個企業(yè)的經(jīng)理人員行為不當(dāng)，造成公司績效下降，那么該經(jīng)理人員在市場上聲譽(yù)受到影響，其人力資本會發(fā)生貶值，報酬水平相應(yīng)下降。否則，他就必須努力工作，避免經(jīng)理人市場的懲罰。因而，一個競爭充分的經(jīng)理人市場對經(jīng)理人員的約束和激勵是強(qiáng)有力的，它既能促使經(jīng)理人員努力工作，又能使他們不斷積累和實現(xiàn)人力資本價值。通過成熟的經(jīng)理人市場競爭，最終可以篩選出上市公司最具有資格和能力實施MBO的管理層，這樣不僅可以提升MBO的效率，而且可以保證MBO的公正、公平。（4）、收購定價市場化。在國外，對目標(biāo)公司的收購是在眾多收購主體之間公開競價轉(zhuǎn)讓，本公司管理層并非必然的收購主體，只有目標(biāo)公司的管理層在公開競爭中勝出，才屬于MBO。我國絕大多數(shù)MBO運(yùn)作案例的收購價格都是圍繞目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)通過雙方協(xié)商確定，這種不合理的定價方式必然導(dǎo)致任何有條件實施MBO主體都會趨之若鶩。例如，某公司的資產(chǎn)負(fù)債率為80%，如果控股25%就可獲得控股股東地位，那么，只要投入該企業(yè)5%的資產(chǎn)數(shù)量，就可獲得對100%資產(chǎn)的支配權(quán)。在此情況下，先期投入極小量的資產(chǎn)，在獲得控股權(quán)后，便利用資產(chǎn)套現(xiàn)或關(guān)聯(lián)交易，輕易地收回投資，更何況在預(yù)期全流通情況下，非流通股進(jìn)入二級市場的巨大升值潛力。為了保證MBO收購價格的合理性，必須實行市場化定價，建立一個公開、公正的市場，增加買方數(shù)量，民營資本、外資資本、法人資本和管理層資本都是合法的收購主體，由出價最高者獲得轉(zhuǎn)讓股份權(quán)。目前，國資委將分別在北京、上海、天津建立三個中央級的產(chǎn)權(quán)交易中心，今后所有的國有資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓都必須進(jìn)行掛牌交易，使國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價趨于規(guī)范、合理。（5）、大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)主要包括會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、戰(zhàn)略投資者等。實施MBO時一般要聘請中介機(jī)構(gòu)，有一套成熟的定價模式和操作模式。現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)人員普遍存在職業(yè)道德水平低下和專業(yè)水平參差不齊的狀況。因此，建立市場化的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價機(jī)制要求建立與之配套的資信評估體系和信用擔(dān)保體系。第一，建立權(quán)威的MBO資信評估機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)對解決在MBO中融資雙方當(dāng)事人之間的信息不對稱問題起到關(guān)鍵性作用。第二，建立信用擔(dān)保體系。擔(dān)保是MBO融資契約簽訂的必要環(huán)節(jié)。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立將進(jìn)一步促進(jìn)上市公司MBO的市場環(huán)境改善，對解決MBO的融資問題有著極其重要的作用。加強(qiáng)對MBO的監(jiān)督（1）、加強(qiáng)監(jiān)督力度，確保MBO公平。上市公司MBO程序復(fù)雜、環(huán)節(jié)眾多，關(guān)系到各方當(dāng)事人的切身利益，加大監(jiān)督力度，保持高度透明是實施MBO的公平與效率的關(guān)鍵。一方面，通過新聞媒體介入，對MBO運(yùn)作過程進(jìn)行跟蹤關(guān)注，對侵害社會公眾股股東權(quán)益等行為進(jìn)行徹底曝光，情節(jié)嚴(yán)重的，請求司法部門介入處理，加強(qiáng)對MBO的社會輿論監(jiān)督和司法監(jiān)督。另一方面，上市公司管理層利用其在上市公司的財務(wù)和經(jīng)營管理權(quán)，通常采用大比例現(xiàn)金分紅，以收回實施MBO的收購成本，通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤，挪用上市公司的資金，對外提供不利于上市公司的擔(dān)保，甚至編造虛假的上市公司財務(wù)報告等手段侵害社會公眾股股東權(quán)益，應(yīng)由監(jiān)事會和獨立董事組成的審計委員會等專門委員會共同行使對上市公司財務(wù)和經(jīng)營管理監(jiān)督權(quán)，尤其是根據(jù)《上市公司治理準(zhǔn)則》和《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，獨立董事必須獨立于所受聘的上市公司及主要股東之外，對上市公司關(guān)聯(lián)交易、重大投資、對外擔(dān)保、信息披露等重大事項進(jìn)行審查和監(jiān)督，并發(fā)表獨立意見，加強(qiáng)對上市公司管理層的事前、事中監(jiān)督，更好地防患于未然，從而進(jìn)一步完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司質(zhì)量和保護(hù)投資者特別是公眾投資者的權(quán)益。（2）、完善信息披露體系，促進(jìn)MBO規(guī)范運(yùn)作?，F(xiàn)代社會是信息社會，信息不僅僅是媒介，而且成為商品，是重要的經(jīng)濟(jì)資源、無形的社會財富。因此，上市公司MBO的信息、披露不僅要滿足一般性的信息披露要求，而且要對于收購資金的來源、收購價格的確定依據(jù)、MBO后的整合等核心內(nèi)容，必須強(qiáng)制性進(jìn)行公開披露。一是提高管理層巨額收購資金來源透明度。管理層收購資金的取得方式在一定程度上影響MBO后上市公司可能的表現(xiàn)，因此，在實施MBO時必須及時、詳細(xì)地披露資金來源、融資協(xié)議、支付方式等內(nèi)容。二是對收購定價的依據(jù)應(yīng)進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露。《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》規(guī)定，管理層在收購中必須披露取得股份的時間與定價依據(jù)。此規(guī)定將有助于遏制部分上市公司管理層利用各種手段調(diào)節(jié)或隱藏利潤擴(kuò)大上市公司的賬面虧損來降低收購價格，損害國家利益的行為。三是及時披露上市公司管理層收購的目的和MBO后公司經(jīng)營管理的后續(xù)計劃。隨著《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則上市公司股東持股變動報告書》從2002年12月1日起開始實施，上市公司MBO己進(jìn)入強(qiáng)制性信息披露階段。根據(jù)新的規(guī)定，實施MBO的管理層除了要披露收購的目的，還必須披露MBO的后續(xù)計劃，包括是否擬對上市公司的重大資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行處置，會不會改變上市公司的主營業(yè)務(wù)方向等。公開、及時的信息披露，可以有效防止管理層利用信息不對稱迫使大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為，并切實降低代理成本、提升企業(yè)運(yùn)營績效，有利于上市公司MBO規(guī)范化運(yùn)作。致 謝 我在此向給予轉(zhuǎn)載和引用權(quán)的資料、文獻(xiàn)、研究思想和設(shè)想的所有者致謝；向我指導(dǎo)老師狄勇表示感謝；還要感謝支持我的單位和家人。 參考文獻(xiàn)： 【1】 汪平:《財務(wù)理論》，《經(jīng)濟(jì)管理出版社》，2003年版【2】徐二明等:《企業(yè)戰(zhàn)略管理》，高等教育出版社，1999年版【3】田楊瑞龍等:《當(dāng)代主流企業(yè)理論與企業(yè)管理》，安徽大學(xué)出版社，1999年版【4】張德亮等:《管理層收購(MBO)及其我國的實踐》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》，2003年第2期【5】孟剛:《我國上市公司MBO的法律研究》，《金融法研究》，2003年第1期【6】黃湘源:《資本市場里的“麥田守望者”》《資本市場雜志》，2004年第3期【7】馬若微:《MBO在中國》，《投資與證券》，2004年第1期【8】李建東等:《上市公司MBO負(fù)效應(yīng)及其規(guī)避措施》，《投資與證券》，2004年 第1期【9】楊大鵬等:《對我國管理層收購問題的幾點認(rèn)識》，《投資與證券》2004年第2期【10】劉巖:《MBO是制度創(chuàng)新的有益探索》，證券日報，【11】《安徽水利MBO:罕見的利益平衡游戲》，財經(jīng)時報，