【正文】 總經(jīng)理楊廣亮出資 550 萬元擁有 11%的股權(quán)。 2021 年 3 月 4 日，安徽省財政廳與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽署了《安徽省水利建筑工程總公司之國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向后者轉(zhuǎn)讓其持有的安徽省水利建筑工程總公司的國有資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓價格為 萬元，如果收購方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，收購方將按給予收購方 25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠 982， 02 萬元，實際支付轉(zhuǎn)讓款 萬元。 本次收購?fù)瓿珊?，蚌埠市嘉禾?chuàng)業(yè)投資有限公司即與 20 名自然人共同改組安徽17 水利建筑工程總公司為安徽水建 (集團(tuán) )控股有限責(zé)任公司，前者擁有 %的股權(quán)，另 %的權(quán)益則歸 20 名自然人所有。由此，股權(quán)性質(zhì)由國有法人股變成社會法人股，嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司將間接控制安徽水利 萬股股份，占安徽水利總股本的 %，成為上市公司安徽水利的實際控制人。 （ 2）、評析 : 收購主體。在“安徽水利”的 MBO 中，其收購主體為安徽水建 (集團(tuán) )控股有限責(zé)任公司，是由 50 位股東共同持有的嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司與 20 名自然人共同設(shè)立。 《公司法》對有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限定 250 人，顯然無法滿足 70 名上市公司管理層和控股公司員工各自利益要求。如果通過組建股份有限公司，盡管可以滿足更多與收購有關(guān)的自然人利益，但由于設(shè)立股份有限公司的手續(xù)繁雜，審批程序復(fù)雜，注冊資本高，法律約束多，需要付出相當(dāng)?shù)臅r間與成本。另外，如果將 70 名管理層的股份委托給信托公司進(jìn)行管理，減少名義上的股東人數(shù)，使MBO 能夠順利進(jìn)行。但是間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒有處置權(quán)，股權(quán)的變動要通過持股委員會通過才能生效。因此， 20 名自然人與嘉禾投資有限 公司直接持股安徽水建 (集團(tuán) )控股有限責(zé)任公司，可以有效降低收購成本和風(fēng)險。 收購定價。 2021 年 12 月 31 日，“安徽水建”凈資產(chǎn)為 萬元，每股凈資產(chǎn)為 元， %的國有股權(quán)價值為 萬元。因此，如果“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股，將大大提高收購成本，而嘉禾投資有限公司實際支付給安徽省財政廳的價格為 萬元，比直接收購需要金額 萬元少支付了 萬元，管理層通過支付 萬元 (萬元收購資金 +20 名自然人出資 萬元 )，就完全控制“安徽水利” 萬股國有法人股，相當(dāng)于每股僅支付了 元，僅為其每股凈資產(chǎn) 元的1/4。這明顯違反了國資委的有關(guān)規(guī)定，國資委最近發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》明確規(guī)定，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格不僅不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。 融資安排。在“安徽水建” MBO 案例中，管理層獲得資金的渠道有三種 :職工安置款、財政優(yōu)惠款和管理層實際支付。以 2021 年 6 月 30 日為評估基準(zhǔn)日，安徽省水利建筑工程總公司的凈資產(chǎn)為 萬元， 2021 年 12 月 29 日，安徽省政府批準(zhǔn)的安徽省水利建筑工程總公司的《改制方案》中，同意將共計 萬元職工安置金，從評估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除，并列入負(fù)債，由改制后的企業(yè)負(fù)責(zé)處置或支付。本來應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，成為了職工對管理層的借款，并被管理層用來 MBO。在獲取了這樣一筆不用支付利息的巨額借款后，管理層順利的解決了收購資金的 %。在扣除各項安置費(fèi)用后，安徽省水利建筑工程總公司可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下 392809萬元。根據(jù)安徽省 2021年的相關(guān)文件規(guī)定 。收購國有企業(yè)，一次性支付全部收 購款的，可享受 10%30%的優(yōu)惠。鑒于收購方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，給予收購方 25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠 萬元，占收購資金的 %，而管理層實際支付轉(zhuǎn)讓款為 萬元，占收購資金的 31%。 18 （四）、上市公司 MBO 運(yùn)作關(guān)鍵因素分析 收購主體 管理層收購的主體一般是目標(biāo)公司內(nèi)部高級管理人員，但對于什么樣的管理人員才有資格實施 MBO 收購，法律是有規(guī)定的。根據(jù)我國法律的有關(guān)規(guī)定，上市公司的股東只能是自然人、法人或者國家授權(quán)的特定機(jī)構(gòu)或部門。因此，以收購主體最終能否成為被實施 MBO 的上市 公司的股東為標(biāo)準(zhǔn)， MBO 收購主體可以分為自然人型和法人型兩類。 （ 1）、自然人型收購主體。管理人員作為自然人持股來行使對上市公司的實際控制權(quán)。自然人型收購主體必須符合 MBO 主體資格要求和法律約束。第一，在我國，上市公司 MBO 的收購者必須是原公司的員工，主要是原企業(yè)的高級管理人員，同時，收購的管理者不是我國法律法規(guī)禁止進(jìn)行商業(yè)營利活動的自然人。第二，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第 46 條規(guī)定 :“任何個人不得持有上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這實際上就是否定了管理者以自然人的身份成為實施 MBO 的上市 公司的股東。第三，自然人型收購主體包括獨(dú)資型和合伙企業(yè)型，雖然兩者都不具有法人資格，但是在稅法上它們和法人一樣，也被視為納稅義務(wù)人。該兩種企業(yè)的投資人從企業(yè)分配的利潤同公司一樣要雙重納稅，即企業(yè)所得稅和個人所得稅。這必將制約自然人型收購主體的發(fā)展。 （ 2）、法人型收購主體。從上市公司 MBO 實踐來看，收購主體均為法人型收購主體?！豆痉ā返?12 條規(guī)定 :“公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔(dān)責(zé)任”，這一條款為設(shè)立公司型收購主體提供了法律依據(jù)?！豆痉ā穼⒐痉譃楣煞萦邢?公司和有限責(zé)任公司兩種類型。但設(shè)立股份公司須經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門或者省級人民政府批準(zhǔn)，審批周期長，手續(xù)繁瑣，法律約束多，從時間和成本的角度來考慮，以股份有限公司形式設(shè)立MBO 收購主體并不可取。因而，上市公司 MBO 的收購主體必然是以有限責(zé)任公司的形式設(shè)立。然而，以有限責(zé)任公司作為 MBO 收購主體，也有其弊端 :第一，根據(jù)《公司法》規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的 50%。”這一規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立法人型收購主體實施 MBO 收 購的成本。第二，股東法定人數(shù)的限制?！豆痉ā芬?guī)定，除國有獨(dú)資公司外，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)應(yīng)為 250 人。因此，上市公司管理層如果以一人名義或參與 MBO的人員超過 50 人時，其法人主體的設(shè)立將受到此條款的限制。第三，上市公司管理層的股權(quán)收益將面臨被雙重征稅的風(fēng)險。此外，職工持股會作為上市公司管理層收購企業(yè)的一種形式，是目前的一種過渡性的收購主體。通過職工持股會的設(shè)立，有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。國家工商總局《公司登記管理若干問題的規(guī)定》職工持股會或者其他類似的組織己辦理社團(tuán)法人登一記的 ，可以作為公司股東。 融資渠道 MBO 是一項大規(guī)模的資本運(yùn)作，收購涉及的金額較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層的支付能力。在 MBO 的實際運(yùn)作中，管理層往往只能支付總收購價款中很小的部分，其余都需要通過融資來解決。因此，有效融資是 MBO 成功實施的關(guān)鍵。一般來說，管理層獲取資金的渠道主要有 :個人信用、向銀行借款、股權(quán)質(zhì)押融資、信托融資、 MBO 基金等。 19 （ 1）、個人信用融資。管理層個人及家庭積蓄、向親友拆借、有長期業(yè)務(wù)聯(lián)系的、關(guān)系密切的代理商、經(jīng)銷商融資是合法的，但此類融資方式可融得的資金有限，難以滿足收購的資金需要。此外， 按照現(xiàn)行的《貸款通則》有關(guān)規(guī)定，根本無法依靠管理層個人信用從銀行獲得實施 MBO 的信貸資金。 （ 2）、銀行資金來源。在美國， MBO 的收購資金可以由銀行提供，也可以由保險公司、養(yǎng)老基金、風(fēng)險投資公司提供。但是，我國 1995 年發(fā)布實施的《商業(yè)銀行法》規(guī)定 :“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)”。 1996 年中國人民銀行頒布的《貸款通則》中明確規(guī)定 :“貸款不得用于股本權(quán)益性投資”。 1999 年實施的《證券法》也規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。這種旨在規(guī)避金融風(fēng)險的法律約束，使 得上市公司管理層向銀行貸款實施 MBO 成為違規(guī)。 （ 3）、股權(quán)質(zhì)押融資。上市公司管理層在向銀行籌集 MBO 的收購資金時，銀行通常要求上市公司為 MBO 收購主體提供股權(quán)質(zhì)押。由于銀行只有在完成股權(quán)質(zhì)押手續(xù)后才能提供貸款，管理層一般采取先向 MBO 收購主體交付上市公司的股權(quán)憑證，由 MBO 收購主體用來在銀行質(zhì)押貸款后，再向上市公司支付收購資金的辦法。管理層的這種做法事實上違反了《上市公司收購管理辦法》的有關(guān)規(guī)定 :“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。禁止不具備實際履約能力的收購人進(jìn)行上市公司的收購 ，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務(wù)資助。” （ 4）、信托融資。信托融資是目前 MBO 實際運(yùn)作中的一條合法的資金來源渠道。2021 年 11 月，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立了 5 億元的規(guī)模的專項 MBO信托。 2021 年底，人?？萍?(600079)以信托方式從伊斯蘭信托融資 1 億元，成為中國首家通過信托融資方式實施 MBO 的上市公司。截止 2021 年年底，共發(fā)生24 起信托公司對上市公司法人股的收購行為。信托融資的法律依據(jù)為 2021 年 4月施行的《信托法》和 2021 年 6 月頒布的《信托公司管理辦法》?！缎磐蟹ā访鞔_了委托 人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財產(chǎn)的獨(dú)立性原則，成為財產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。 MBO 的信托融資可以分為三種 :第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為管理層收購直接提供資金，信托的角色類似于銀行 。第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層籌措資金委托信托機(jī)構(gòu)收購上市公司，可以代表管理層持有上市公司的股份。因此，管理層就不需要專門設(shè)立 MBO 收購主體 。第三，信托機(jī)構(gòu)作為收購主體，收購上市公司的股份，管理層在一定的時候回購股份。但是，通過信托融資方式，一方面，管理層將支付高昂的費(fèi)用，為以后的經(jīng)營增加了成本 。另一方面 ，管理層作為間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒有處置權(quán)，股權(quán)的變動要經(jīng)過持股委員會通過才能生效。 （ 5）、 MBO 基金。 MBO 基金是伴隨著上市公司 MBO 運(yùn)作一起產(chǎn)生的。 2021 年底，上海榮正咨詢有限公司設(shè)立了規(guī)模達(dá) 50 億元人民幣的國內(nèi)第一家 MBO 基金 利寶資本俱樂部， 2021 年底，由花旗銀行、梧桐基金、紅塔創(chuàng)投和深圳國投合資組建的 MBO 基金 申濱投資管理有限公司己投入運(yùn)作。 MBO 基金的投資行為指通過信托合同或注冊法人的方式將投資者的資金集中起來，形成投資基金，交由專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原理進(jìn)行分散投資的行為。 MBO 基金的基本運(yùn)作與管理層共同組成收購主體，收購上市公司。 MBO 基金出具委托書，委托管理層行使其股東的權(quán)利并控制和經(jīng)營上市公司，然后管理層按照分期轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議，以事先確定的價格分期分批的回購 MBO 基金持有的股份。 MBO 基金獲取收益，逐步退出，管理層則逐步完成對上市公司的收購。 20 收購定價 合理地確定 MBO 實際價格，是防止國有資產(chǎn)流失，成功運(yùn)作 MBO 的關(guān)鍵。上市公司 MBO 實際運(yùn)作中存在最多的是收購定價問題。 2021 年 12 月實施的《上市公司收購管理辦法》對上市公司股份轉(zhuǎn)讓的價格做出了規(guī)定 :協(xié)議收購的非流通股價格 不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購的價格參照流通股價格。但是，在一些上市公司MBO 案例中，收購價格是低于每股凈資產(chǎn)的。 上市公司管理層即使按照每股凈資產(chǎn)來實施 MBO，也并非解決收購定價的良策。因為 :第一，每股凈資產(chǎn)僅僅反映每股普通股所代表的賬面權(quán)益，既不反映每股凈資產(chǎn)的變現(xiàn)價值，也不反映其產(chǎn)出能力。第二，按照現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則核算確認(rèn)的每股凈資產(chǎn)側(cè)重于企業(yè)的有形資產(chǎn)，沒有充分考慮企業(yè)的品牌、企業(yè)信譽(yù)、技術(shù)等無形資產(chǎn)的價值。第三，機(jī)械的以每股凈資產(chǎn)作為收購定價標(biāo)準(zhǔn)，在當(dāng)前國有資產(chǎn)監(jiān)督管理不到位的情況下，導(dǎo)致公司管理層蓄意 的壓低每股凈資產(chǎn)獲取較低的收購價格提供了誘因。 國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》規(guī)定，管理層不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財務(wù)審計、離任審計、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評估、底價確定等重大事項。證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》要求，管理層進(jìn)行收購的，為股東聘請獨(dú)立的評估機(jī)構(gòu)則是必要條件。上述規(guī)定可以避免上市公司的股東不得不依靠管理層來判斷公司價值。上市公司 MBO 收購價格的確定應(yīng)采用市場化的定價機(jī)制，由獨(dú)立的專業(yè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對公司資產(chǎn)進(jìn)行評估，充分地考慮公司的財務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，力求?zhǔn)確地反映資產(chǎn)價值 。然后，以評估的結(jié)果為基礎(chǔ)，在統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場向所有收購人公開競價拍賣，確保收購價格形成機(jī)制的公開、公正與公平。 （五）、上市公司 MBO 的風(fēng)險分析 在當(dāng)前的市場環(huán)境下，有關(guān) MBO 的法律和配套的政策措施還沒有出臺，因此，上市公司 MBO 作為一種新型的企業(yè)并購方式，在諸多環(huán)節(jié)上還存在一定的風(fēng)險因素，主要包括 : 法律風(fēng)險 目前，我國對于完全意義上的 MBO 并購方式?jīng)]有明確的法律規(guī)定，可以引用的部分規(guī)定只是少數(shù)臨時性的、地方性的、政策性的辦法和條例，包括 :《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工 作的意見》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓辦法》等。它們不具備立法的權(quán)威性，交易各方的合法權(quán)益的保護(hù)缺乏明確的法律依據(jù)，交易各方的違規(guī)行為也得不到法律的約束。目前，從已實施的部分上市公司 MBO 的案例來看，收購主體設(shè)立、融資安排、財務(wù)定價、信息披露等方面，找不到明確的法律依據(jù)，甚至有些做法與現(xiàn)有法律規(guī)定相違背。將來一旦法律對 MBO 做出具體規(guī)定，會給 MBO 帶來一定的法