【正文】 用的存在而導(dǎo)致的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應(yīng)稱為財務(wù)杠桿。,86,?,不同籌資方案每股收益比較,從表中可知，由于負債的增加，企業(yè)的每股收益相對增加，企業(yè)在不增加資本總額的情況下，僅僅通過資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整便可以增加每股收益。,87,?,財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） 指普通股每股收益的變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。 ★ 只要籌資方式中存在有固定財務(wù)費用的負債，就會有財務(wù)杠桿效應(yīng)。,財務(wù)杠桿系數(shù)也可以簡化為：,式中：EBIT為息稅前利潤； EPS為普通股每股收益； I為固定利息費用； T為所得稅稅率； C為流通在外的普通股股數(shù)； 舉例如下：,88,?,例如前例中三種籌資方案財務(wù)杠桿系數(shù)比較，根據(jù)公式有：,89,?,例1：某企業(yè)基期和計劃期利潤情況如下表，若其總資本100萬元，資本結(jié)構(gòu)中負債占30％，債務(wù)利率為10％，所得稅率為30％，計算其利潤增長率和財務(wù)杠桿系數(shù)。 ★ 在利息費用不變的情況下，資本利潤率（EPS）的增長幅度大于EBIT的增長幅度。,90,?,例2：某企業(yè)總資產(chǎn)為100萬元，息稅前利潤率為20%，負債利率為10%，所得稅率為30%。現(xiàn)有幾個不同的資本結(jié)構(gòu)，試測算出各種結(jié)構(gòu)下的資本利潤率和財務(wù)杠桿系數(shù)。計算結(jié)果如下表所示： 注：表中比例為（負債：所有者權(quán)益）,91,?,財務(wù)杠桿與財務(wù)風險 財務(wù)杠桿表明的是息稅前利潤增長所引起的收益的增長幅度； 在資本總額、息稅前利潤相同時，負債比率越高，資本成本越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，從而預(yù)期每股收益也越高，伴之而來的是很高的財務(wù)風險。 控制財務(wù)風險的方法：控制負債比率（即通過資本結(jié)構(gòu)的合理安排，適度負債，使財務(wù)杠桿利益盡可能抵消財務(wù)風險） 這需要在收益與風險之間進行權(quán)衡，即選擇適當?shù)呢搨壤齺硖岣呙抗墒找?。舉例說明財務(wù)杠桿和財務(wù)風險的關(guān)系：,92,?,例3：B、C、D三家企業(yè)的資本構(gòu)成情況如表1，其他情況三家企業(yè)完全一致見表2，請計算每股收益、財務(wù)杠桿系數(shù)、每股收益的標準差和標準差率。表1：,注：1.普通股面值為10元/股，B企業(yè)發(fā)行在外200萬股，C、D各100萬股； 2.C企業(yè)負債的年利率為6％，D企業(yè)負債的年利率12％。,表2： 單位（萬元）,93,?,根據(jù)以上資料，計算各種經(jīng)濟情況下的每股收益如下（單位：萬元）：,根據(jù)表中資料我們可以計算期望每股收益及其標準差等指標如下,94,?,根據(jù)標準差及標準差率對三家企業(yè)的財務(wù)風險進行分析：,結(jié)論：收益：DBC 風險：BCD,95,?,再來看財務(wù)杠桿對財務(wù)風險的表達： 三家企業(yè)的期望息稅前利潤為： 0.2320+0.6200+0.280=200萬元,結(jié)論： B企業(yè)全靠自有資金經(jīng)營，沒有財務(wù)杠桿效應(yīng)（1），EPS也較小； C企業(yè)使用利率較低的債務(wù)，EPS顯著上升，較好產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，但財務(wù)風險相對加大； D企業(yè)使用較高利率負債，EPS反而下降，主要因為財務(wù)風險太大，不能取得財務(wù)杠桿效應(yīng)。,96,?,三、復(fù)合杠桿 在企業(yè)同時存在固定成本和固定的利息費用的情況下，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿共同作用，則銷售額的細微變化會使每股收益產(chǎn)生很大的變動。 復(fù)合杠桿是指由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的普通股每股收益變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應(yīng)。用公式可以表達為：,12caiguanfuxiu,97,?,例1：某企業(yè)有關(guān)資料如下表所示，要求分析杠桿效應(yīng)并計算各個杠桿系數(shù)。 金額單位：元,DCL＝5 ＝100％/20％,DOL＝3 ＝60％/20％,DFL＝1.67 ＝100％/60％,2004年的杠桿系數(shù)分別為：,也可以根據(jù)2003年的數(shù)據(jù)計算如下：,98,?,2004年的各個杠桿系數(shù)為：,同理，也可以根據(jù)2004年的數(shù)據(jù)計算2005年各個杠桿系數(shù)的數(shù)值。,99,?,例2：某企業(yè)年銷售額為1 000萬元，變動成本率為60％，息稅前利潤為250萬元，全部資本500萬元，負債比率40％，負債平均利率10％。 要求：（1）計算該企業(yè)的DOL、DFL、DCL； （2）如果預(yù)測該企業(yè)的銷售額將增長10％，計算息稅前利潤及每股收益的增長幅度。,100,?,解答：（1）,（2） EBIT增幅＝1.610％＝16％ EPS增幅＝1.739210％＝17.392％,101,?,第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu),在企業(yè)資本總額(資金總額)中各種資本的構(gòu)成比例，又稱資金結(jié)構(gòu)，是企業(yè)決策的核心問題。企業(yè)的基本財務(wù)結(jié)構(gòu)和資本機構(gòu)可以理解如下：,狹義的資本結(jié)構(gòu)：長期資本的構(gòu)成比例,102,?,一、資本結(jié)構(gòu)理論 早期的資本結(jié)構(gòu)理論有凈收益法、凈營業(yè)收益法、傳統(tǒng)折衷法等，1958年，美國的莫迪格利尼和米勒提出了MM理論，后來，又出現(xiàn)了代理理論和等級籌資理論。 MM理論 假設(shè)：無稅收、資本自由流通、充分競爭、完全信息、利率一致等… 命題：A、無所得稅時，風險相同的企業(yè)其價值相同，不受有無負債的影響 B、有所得稅時，有負債的企業(yè)價值＝同風險無負債企業(yè)價值＋債務(wù) 的節(jié)稅效應(yīng) 等級籌資理論 籌資方式存在優(yōu)序：A、企業(yè)應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)部籌資； B、如果需要外部籌資，則偏好債務(wù)籌資。 從成熟的證券市場來看，籌資優(yōu)序模式為：內(nèi)部籌資、借款、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行新股。但新型證券市場未必如此。,103,?,二、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策 財務(wù)杠桿原理告訴我們：負債資金具有雙重作用，一方面可以降低企業(yè)資金成本，另一方面會給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風險。 故：企業(yè)應(yīng)該權(quán)衡財務(wù)風險和資金成本的關(guān)系，確定最佳資本結(jié)構(gòu)。 每股收益無差別點法（EBIT－EPS分析法） 每股利潤無差別點是指兩種籌資方式下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，即息稅前利潤平衡點，也稱為籌資無差別點。 這種方法下，判斷資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標準是每股收益的大小 根據(jù)每股利潤無差別點，可以分析判斷在什么情況下運用債務(wù)籌資來安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。每股利潤無差別點的計算公式如下：,104,?,其中， 為每股收益無差別點息稅前利潤。I為利息，N為股數(shù)。分析如下：,105,?,當銷售額（或EBIT）無差別點銷售額（或 ）時，增加負債可獲得較高的EPS； 反之，運用權(quán)益性籌資可以獲得較高的EPS。 舉例說明：,說明：左側(cè)：第一種籌資方式下計算的每股利潤； 右側(cè)：第二種籌資方式下計算的每股利潤。 求二側(cè)相等時，息稅前利潤的大小。,106,?,,例：某公司欲籌集新資金400萬元以擴大生產(chǎn)規(guī)模?；I集新資金的方式可用增發(fā)普通股或長期借款方式。若增發(fā)普通股，則計劃以每股10元的價格增發(fā)40萬股；若采用長期借款，則以10％的年利率借入400萬元。已知該公司現(xiàn)有資產(chǎn)總額為2 000萬元，負債比率為40％，年利率8％，普通股100萬股。假定增加資金后預(yù)期息稅前利潤為500萬元，所得稅率為30％，試采用每股利潤分析法計算分析應(yīng)選擇何種籌資方式。,107,?,（１）測算每股利潤無差異點。根據(jù)資料計算如下：,左側(cè)：64萬＝2000萬40％8％； 右側(cè)：（64＋40）萬＝2000萬40％8％＋400萬10％ 此時，如果預(yù)計增資后EBIT204，則應(yīng)負債增資； 如果預(yù)計增資后EBIT204，則應(yīng)采用股權(quán)籌資。 根據(jù)題意可以比較如下：,108,?,中,預(yù)計增資后每股利潤 金額：萬元,如果預(yù)測增資后EBIT為150萬元204萬元，則增發(fā)股票所得EPS會較高，應(yīng)追加權(quán)益性籌資。,109,?,EPS－EBIT分析圖,每股收益無差別點,由于財務(wù)杠桿的正效應(yīng)，在預(yù)測EBIT大于無差別點EBIT時，增加負債可以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，故應(yīng)采用負債籌資； 但當預(yù)測EBIT小于無差別點EBIT時，由于財務(wù)杠桿的負效應(yīng)，負債比例過高會給企業(yè)帶來很高的財務(wù)風險，故需要增加權(quán)益資本。,110