【導(dǎo)讀】什么是公司財(cái)務(wù)管理。金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)：闡述金融運(yùn)做的環(huán)境及專門機(jī)構(gòu)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)與資金的關(guān)系。創(chuàng)意——籌資——投資。個(gè)人資金——外部資金。債務(wù)資金——權(quán)益資金。公司財(cái)務(wù)管理的核心：四個(gè)重大決策與管理。公司在企業(yè)組織形式中的地位。企業(yè)是一個(gè)眾多和約的集合體，是多種關(guān)系的組合。企業(yè)需要在滿足各方利益和要求中實(shí)現(xiàn)價(jià)值增殖。交易的兩面性原理。風(fēng)險(xiǎn)收益平衡原理。社會(huì)利益最大化目標(biāo)。EVA比MVA更好地反映公司的業(yè)績(jī)，沒(méi)有市場(chǎng)。財(cái)務(wù)報(bào)表反映的是歷史數(shù)據(jù)，與真實(shí)情況不一定。股東權(quán)益的易變性。差額分析、指標(biāo)分解、指標(biāo)替代。營(yíng)業(yè)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)。利潤(rùn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析。設(shè)定銷售增長(zhǎng)率，確定各種財(cái)務(wù)指標(biāo)與銷售的比。過(guò)去5-10年的銷售情況。需求以及市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)。假設(shè)飛天公司2001年銷售增長(zhǎng)率將達(dá)到25%；歷史上公司固定資產(chǎn)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，無(wú)閑置的流動(dòng)資金。2000年公司派息率是40%，銷售利潤(rùn)率是6%。策劃籌資時(shí)需要考慮約束條件：

　　

【正文】 實(shí)例分析 P371 ?通貨 膨脹問(wèn)題 – 通貨 膨脹對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響；對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的影響 – 基本調(diào)整方法 ? 將現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率均調(diào)整為真實(shí)的數(shù)據(jù)（扣除通漲因素） ? 將現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率均調(diào)整為名義的數(shù)據(jù)（包括通漲因素） – 真實(shí)利率與名義利率的關(guān)系 應(yīng)用問(wèn)題 – 舉例： P380 – 本章作業(yè)： P398 B1, B3 1)1)(1(111)1)(1()1(????????????irrirrirrrnnrrn第 11章 資本結(jié)構(gòu) ?研究資本結(jié)構(gòu)的意義 ?經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ?尋找最佳的資本結(jié)構(gòu) ?確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方法 ?理論探討 – 資本市場(chǎng)完善與否，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響 閱讀章節(jié)：第 1 16章 研究資本結(jié)構(gòu)的意義 ?負(fù)債的好處與問(wèn)題 – 好處： ? 利息免稅 ? 債權(quán)人不能分享超過(guò)利息部分的收益 ? 股權(quán)不會(huì)因此分散 – 問(wèn)題： ? 定期支付利息，償債壓力 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) – 討論：多大的比例負(fù)債為宜（資本結(jié)構(gòu)） 研究資本結(jié)構(gòu)的意義 ?資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關(guān)系（ WACC） – 如果 資本結(jié)構(gòu)影響資本成本，存在最佳資本結(jié)構(gòu)，可以使資本成本最低 – 最低的資本成本有助于提高公司的價(jià)值 ?通常的做法 – 設(shè)定最佳資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)， 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ?營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（ BUSINESS RISK） – 是企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)，用投資資本未來(lái)收益率的不確定程度表示 – 投資收益率（ ROIC） =稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) /長(zhǎng)期資金 ? 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) =EBIT（ 1T） =NI+I（ 1T） ? 長(zhǎng)期資金 =長(zhǎng)期債務(wù) +股東權(quán)益 ? 若企業(yè)無(wú)負(fù)債，則 ROIC=ROE 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) – 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)表示為 或 – 影響營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素 ? 市場(chǎng)需求變化；價(jià)格變化；成本變化；匯率、利率變化；經(jīng)營(yíng)杠桿度 – 經(jīng)營(yíng)杠桿度與營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ? 經(jīng)營(yíng)杠桿（ OPERATING LEVERAGE ） 是反映固定成本比重的指標(biāo) ROEROIC??營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ? 經(jīng)營(yíng)杠桿度越大，意味產(chǎn)品銷售量下降對(duì)利潤(rùn)的不良響越大，企業(yè)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大 DOL=[銷售量（價(jià)格 變動(dòng)成本） ]/[銷售量（價(jià)格 變動(dòng)成本） 固定成本 ] ? 當(dāng) DOL=1時(shí)，意味著固定成本為零。此時(shí)，DOL最小。 ? 盈虧平衡點(diǎn)（ Breakeven Point） 是使企業(yè)損益平衡的銷售量 FVPQVPQDOL????)()(營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) – 經(jīng)營(yíng)杠桿舉例： FQVQPE B ITifVPFQ be??????0:某企業(yè)投資 175， 000元，全部是權(quán)益投資，有 A， B兩個(gè)生產(chǎn)計(jì)劃。假定： 產(chǎn)品價(jià)格 變動(dòng)成本 固定成本 A計(jì)劃 2元 20， 000元 B計(jì)劃 2元 60， 000元 考察兩個(gè)項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ?財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（ FINANCIAL RISK） – 由于負(fù)債使股東承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn) ? 債權(quán)人取得固定收益，不承擔(dān)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，在資金總額不變的情況下，負(fù)債會(huì)提高股東的風(fēng)險(xiǎn) ? 在負(fù)債條件下，企業(yè)的權(quán)益貝它大于無(wú)負(fù)債權(quán)益貝它 – 如何衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？按照財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義： ? 總風(fēng)險(xiǎn) =營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) +財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) =總風(fēng)險(xiǎn) 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) – 負(fù)債也有節(jié)稅的好處 ? 舉例 (case5) ? 在 EBIT0時(shí)，負(fù)債有節(jié)稅的好處；當(dāng) EBIT0時(shí)，好處消失 ? 并非負(fù)債越多越好。確定最佳負(fù)債率 )()( UR OER OELR OE ??? ??確定最佳資本結(jié)構(gòu) ?確定最佳資本結(jié)構(gòu)（最佳負(fù)債率）的標(biāo)準(zhǔn)： – 使資本成本最低，公司價(jià)值最大 ?邊際資本成本（ MCC） – 問(wèn)題：負(fù)債額度大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，資金成本提高。資金成本可能隨籌資額增加而提高 – MCC是單位新增資本的成本（圖示） ?舉例 case5 新籌集資金額 資本成本 200 600 400 10% 15% 20% 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方法 ?需要注意的問(wèn)題 – 本企業(yè)償債能力 – 能否充分利用利息免稅 ? 若盈利能力很低甚至虧損，不宜負(fù)債 – 資產(chǎn)對(duì)債務(wù)的支撐能力 ? 資產(chǎn)的獨(dú)特性越高，對(duì)債務(wù)的支撐力越弱 ? 有形資產(chǎn)的比重 ? 資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是否穩(wěn)定 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方法 – 進(jìn)入市場(chǎng)的能力 ? 并非信用評(píng)級(jí)越高越好 ? 適當(dāng)降低信用級(jí)別，有助于保持良好形象，降低融資成本 – 公司融資的技巧與融資管理水平 ?基本方法 – 確定本企業(yè)的目標(biāo)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) – 在同行業(yè)中選擇符合目標(biāo)級(jí)別的企業(yè)作為樣本企業(yè) 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方法 – 確定樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) – 按照樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定本企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 理論探討 ?完善的資本市場(chǎng)條件下，資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值（ MM理論） – 何謂完善的資本市場(chǎng) ? 定義：是市場(chǎng)摩擦系數(shù)為零的市場(chǎng) ? （主要標(biāo)準(zhǔn)） – 沒(méi)有市場(chǎng)進(jìn)入障礙 – 有充分競(jìng)爭(zhēng)：每個(gè)市場(chǎng)參與者相對(duì)于市場(chǎng)整體均很小，其交易行為不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生大的影響 – 每個(gè)市場(chǎng)參與者都可以獲得同樣的市場(chǎng)信息（不存在不對(duì)稱信息問(wèn)題）；無(wú)信息獲取成本 理論探討 – 無(wú)交易成本，無(wú)破產(chǎn)成本 – 無(wú)不對(duì)稱稅賦 – 無(wú)政府及其他主體對(duì)交易的限制性規(guī)定 – 證明（有趣的分析思路 無(wú)套利均衡分析） 假定存在無(wú)負(fù)債企業(yè) U和負(fù)債企業(yè) L。 兩個(gè)企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)不同外，其他一切相同。不存在任何稅收 L U 負(fù)債率 50% 0 營(yíng)業(yè)收入 10， 000， 000 10， 000， 000 利息支出（ 10%） 3， 600， 000 0 凈利潤(rùn) 6， 400， 000 10， 000， 000 權(quán)益價(jià)值 30， 000， 000 50， 000， 000 債務(wù)價(jià)值 30， 000， 000 0 總價(jià)值 60， 000， 000 50， 000， 000 L公司比 U公司價(jià)值大。套利者可以采取的行動(dòng)： 假設(shè)原持有 L公司股份的 1%，現(xiàn)全部賣掉，獲得 300， 000元收入。同時(shí)按12%利率借入 300， 000元。以 600， 000元購(gòu)買 U公司 %股份。 現(xiàn)金流情況： 一、從 U企業(yè)得到的收益 紅利收益： 120， 000 （ %*10， 000， 000） 利息支出： 36， 000 （ 12%*300， 000） 凈收益： 84， 000 二、放棄的 L企業(yè)收益 放棄的紅利收入： 64， 000 （ 1%*6， 400， 000） 三、凈套利收入 84， 00064， 000=20， 000 結(jié)果：套利行為使 U公司價(jià)值上升，最后套利機(jī)會(huì)消失。 U公司與 L公司價(jià)值一致。 理論探討 ?市場(chǎng)不完善時(shí)，資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值 – 假定存在公司所得稅下的分析 ? 存在公司所得稅，事實(shí)上使負(fù)債企業(yè)與不負(fù)債企業(yè)有不同的稅賦，故存在不對(duì)稱稅賦 ? 存在公司所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值 ? 舉例 某公司稅前利潤(rùn) 150，且穩(wěn)定不變。稅率 %。考慮不負(fù)債與負(fù)債兩種情況下公司的價(jià)值。 A、 L=0 凈利潤(rùn) =150*（ ） = 如果權(quán)益成本為 15%, 則： VU=Ve=（ 若 T=0， 則 Vu=150/15%=1000） B、 L=50% 假定稅前債務(wù)成本 Kd=10%， 債務(wù)市值為 500；權(quán)益成本為 30%（注意：這是假定由于負(fù)債使權(quán)益資本成本提高的估計(jì)的最上限） 有： EBIT=150 I=50=10%*500 T==（ 15050） * NI== 于是：公司價(jià)值 VL =VL+VE=500+= 其中： VL=500； VE=理論探討 ? 存在公司所的稅的研究說(shuō)明負(fù)債越大越好。理論上看應(yīng)該有 100% 的負(fù)債。 ? 但現(xiàn)實(shí)并非如此，原因顯然是多方面的 – 假定存在個(gè)人所得稅下的分析 * ? 個(gè)人所的稅的存在一定程度上抵消了公司負(fù)債的好處，使負(fù)債與否以及資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值 ? 結(jié)論成立的前提： 債權(quán)人稅后收益 =股東稅后收益 理論探討 （ 1Td） =（ 1Te）（ 1T） 其中： Td表示債券人的稅率； Te表示股東的稅率；T表示公司所得稅 ? 舉例分析 某企業(yè)有不負(fù)債和負(fù)債兩種情況。假定： T=%； Td=50%； Te=20% 稅后利潤(rùn) 150，且穩(wěn)定不變 負(fù)債 A、 100%權(quán)益融資。 L=0 若 Ke=15%， 股東雙重稅賦后的收益是： 150（ %）（ 120%） =75 VU=75/15%=500 B、 L=50%； 債務(wù)市值 =250 若 Ke=20%（？） 若稅后利息率 Kd=10%， 有： 稅后利息收入為： 25=250*10% 稅前利息收入為： 50=25/ 公司稅后利潤(rùn)為： =（ 15050） *（ ） 權(quán)益價(jià)值 Ve=50/20%=250 VL=Vd+Ve=250+250=500 因此，當(dāng) （ 1Td） =（ 1Te）（ 1T） 時(shí)， VU=VL 理論探討 – 代理人成本的影響 ? 債券人與股東之間存在委托代理關(guān)系。為了避免債權(quán)人利益損失，債權(quán)人通過(guò)制定債務(wù)和約的條款約束股東行為 ? 可能的條款內(nèi)容： – 債務(wù)上限規(guī)定 – 對(duì)資產(chǎn)抵押與擔(dān)保的規(guī)定 – 對(duì)資產(chǎn)處置的規(guī)定 – 流動(dòng)比的規(guī)定 ? 嚴(yán)格的和約條款會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性，失去可能的收益，形成代理成本 理論探討 ? 其他代理成本 – 償債基金的代理成本 信號(hào)作用 ? 負(fù)債也有降低代理成本的作用：有助于減少審計(jì)、監(jiān)督費(fèi)用 – 破產(chǎn)成本的影響 ? 破產(chǎn)的直接成本與間接成本 ? 破產(chǎn)成本有固定的和變動(dòng)的。負(fù)債達(dá)到一定規(guī)模后，破產(chǎn)成本（尤其間接破產(chǎn)成本）可能很大 理論探討 – 綜合考慮市場(chǎng)不完善下的各種因素，資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價(jià)值的關(guān)系可能是有拐點(diǎn)的 資本結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值