【正文】 為了避免債權人利益損失，債權人通過制定債務和約的條款約束股東行為 ? 可能的條款內容： – 債務上限規(guī)定 – 對資產抵押與擔保的規(guī)定 – 對資產處置的規(guī)定 – 流動比的規(guī)定 ? 嚴格的和約條款會影響企業(yè)經營的靈活性，失去可能的收益，形成代理成本 理論探討 ? 其他代理成本 – 償債基金的代理成本 信號作用 ? 負債也有降低代理成本的作用：有助于減少審計、監(jiān)督費用 – 破產成本的影響 ? 破產的直接成本與間接成本 ? 破產成本有固定的和變動的。假定： T=%； Td=50%； Te=20% 稅后利潤 150，且穩(wěn)定不變 負債 A、 100%權益融資。理論上看應該有 100% 的負債?？紤]不負債與負債兩種情況下公司的價值。 理論探討 ?市場不完善時，資本結構影響公司價值 – 假定存在公司所得稅下的分析 ? 存在公司所得稅，事實上使負債企業(yè)與不負債企業(yè)有不同的稅賦，故存在不對稱稅賦 ? 存在公司所得稅的情況下，資本結構影響公司價值 ? 舉例 某公司稅前利潤 150，且穩(wěn)定不變。 現金流情況： 一、從 U企業(yè)得到的收益 紅利收益： 120， 000 （ %*10， 000， 000） 利息支出： 36， 000 （ 12%*300， 000） 凈收益： 84， 000 二、放棄的 L企業(yè)收益 放棄的紅利收入： 64， 000 （ 1%*6， 400， 000） 三、凈套利收入 84， 00064， 000=20， 000 結果：套利行為使 U公司價值上升，最后套利機會消失。同時按12%利率借入 300， 000元。不存在任何稅收 L U 負債率 50% 0 營業(yè)收入 10， 000， 000 10， 000， 000 利息支出（ 10%） 3， 600， 000 0 凈利潤 6， 400， 000 10， 000， 000 權益價值 30， 000， 000 50， 000， 000 債務價值 30， 000， 000 0 總價值 60， 000， 000 50， 000， 000 L公司比 U公司價值大。資金成本可能隨籌資額增加而提高 – MCC是單位新增資本的成本（圖示） ?舉例 case5 新籌集資金額 資本成本 200 600 400 10% 15% 20% 確定目標資本結構的方法 ?需要注意的問題 – 本企業(yè)償債能力 – 能否充分利用利息免稅 ? 若盈利能力很低甚至虧損，不宜負債 – 資產對債務的支撐能力 ? 資產的獨特性越高，對債務的支撐力越弱 ? 有形資產的比重 ? 資產的市場價格是否穩(wěn)定 確定目標資本結構的方法 – 進入市場的能力 ? 并非信用評級越高越好 ? 適當降低信用級別，有助于保持良好形象，降低融資成本 – 公司融資的技巧與融資管理水平 ?基本方法 – 確定本企業(yè)的目標評級標準 – 在同行業(yè)中選擇符合目標級別的企業(yè)作為樣本企業(yè) 確定目標資本結構的方法 – 確定樣本企業(yè)的資本結構 – 按照樣本企業(yè)資本結構設定本企業(yè)的目標資本結構 理論探討 ?完善的資本市場條件下，資本結構不影響公司價值（ MM理論） – 何謂完善的資本市場 ? 定義：是市場摩擦系數為零的市場 ? （主要標準） – 沒有市場進入障礙 – 有充分競爭：每個市場參與者相對于市場整體均很小，其交易行為不會對市場產生大的影響 – 每個市場參與者都可以獲得同樣的市場信息（不存在不對稱信息問題）；無信息獲取成本 理論探討 – 無交易成本，無破產成本 – 無不對稱稅賦 – 無政府及其他主體對交易的限制性規(guī)定 – 證明（有趣的分析思路 無套利均衡分析） 假定存在無負債企業(yè) U和負債企業(yè) L。假定： 產品價格 變動成本 固定成本 A計劃 2元 20， 000元 B計劃 2元 60， 000元 考察兩個項目的營業(yè)風險 營業(yè)風險與財務風險 ?財務風險（ FINANCIAL RISK） – 由于負債使股東承擔的額外風險 ? 債權人取得固定收益，不承擔營業(yè)風險，在資金總額不變的情況下，負債會提高股東的風險 ? 在負債條件下，企業(yè)的權益貝它大于無負債權益貝它 – 如何衡量財務風險？按照財務風險的定義： ? 總風險 =營業(yè)風險 +財務風險 ? 財務風險 =總風險 營業(yè)風險 營業(yè)風險與財務風險 – 負債也有節(jié)稅的好處 ? 舉例 (case5) ? 在 EBIT0時，負債有節(jié)稅的好處；當 EBIT0時，好處消失 ? 并非負債越多越好。此時，DOL最小。對新設備采取加速折舊法， 5年后殘值為 4000元， 公司所得稅率 40%，資金成本 10%。 新設備購買成本總共為 ，壽命期 5年。對舊設備采用直線折舊方法，目前帳面值為 1萬元。 I0 : 設備支出中被資本化的部分； E0： 相關費用 – 出售舊設備凈收入 =S0T(S0B0)=S0(1T)+TB0 187。 當 IRR k 時，項目可行 ? IRR k ? NPV 0 ? 評價 – 優(yōu)點：簡單。（ 注意，在完善的資本市場條件下，改變資本結構對 WACC沒有影響 ） – 負債、財務風險與權益成本 認為資本成本，尤其權益成本實際上隨企業(yè)負債率提高而增加 ? 紅利政策 – 通過發(fā)新股融資分紅，會由于發(fā)行費用而增加權益成本 ? 投資政策 – 新投資項目的風險如果與企業(yè)現存項目風險不一致，會改變企業(yè)的資本成本 風險與資本成本 ?財務風險與資本成本 – 在企業(yè)負債的情況下，如何估計新項目的資本成本 – 前提：負債會提高權益資本風險，提高普通股成本 – 可以從分析貝它入手 – 總貝它 =各類貝它的加權平均值 – 若存在公司所得稅，則 edA LL ??? )1( ???)1()1(TLL eA ??? ??風險與資本成本 – 其中 ?A為總資產的貝它值； ?e為負債情況下普通股的貝它值。原理：權益資本成本高于債務資本成本 – 紅利穩(wěn)定增長模型法： 187。 – 新的發(fā)現： ? 規(guī)模與報酬率：企業(yè)規(guī)模越大，必要報酬率越低 ? BV/MV與報酬率：比率越大，必要報酬率越高 ? 三要素模型似乎比單要素模型更符合經驗數據 資本資產定價模型 其他定價模型 ?多要素模型 – 略 ?套利定價模型 – 假定有多種風險因素影響必要報酬率 – 用套利分析的方法，得出套利定價模型 本章作業(yè)： P229 B11, B18, Real World Application infniffi rrrrrr ?? )(. .. .. .)( 11 ??????第八章 資本成本 ?為什么要了解資本成本 ?資本成本種類 ?風險與資本成本 閱讀章節(jié)： 第十章 為什么要了解資本成本 ?企業(yè)經營的意義： – 價值增殖 ?NPV 0 ?投資決策的基本標準： – 投資收益率 資本成本 – 例 (P311, Kmart) ? 用投資項目的市場線 (PML)確定項目資本成本 ?了解資本成本是做投資決策的前提 資本成本種類 ?債務成本 – 企業(yè)實際負擔的債務成本應該扣除利息節(jié)稅的因素 稅后債務成本 – 發(fā)行債務的其他成本 ? 承銷費等 )1( TkTkkddd????資本成本種類 ?權益成本 – 優(yōu)先股成本 k=優(yōu)先股紅利 /優(yōu)先股發(fā)行價 – 普通股成本 ? 三種估計方法 – CAPM模型法 npsps pDk ?)( fmifs kkkk ??? ?資本成本種類 關鍵是確定貝它值 – 債務成本溢價法 187。 ?套利行為對 SML的影響 – 價格被高估或低估時的收益率 – 套利行為下的均衡以及 SML ????? )( fmifi rrrr ?資本資產定價模型 資本資產定價模型 ?SML的截距和斜率 – 截距變化：通貨膨脹與無風險利率變化 – 斜率變化：投資人風險厭惡程度與市場風險溢價變化 L1=6%+5%Bi L2=8%+5%Bi L3=6%+% Bi Bi ri rf =6% rf =8% ?對 CAPM模型的討論 – 假定投資人通過合理的資產組合，可以消除特有風險，因此，假定特有風險為零，只討論市場風險 – 實證檢驗：已實現報酬率與模型數據的差異。 二者風險與收益如下： 預期收益 風險 A 10% 0 M 14% 20% 假設對 A與 M有 4種組合： w A w M r p ?p 1 100% 0 10% 0 2 50% 50% 12% 10% 3 0 100% 14% 20% 4 20% 120% % 24% 考察資產組合曲線是否為一通過 A和 M的 直線。（相當于凈利潤扣除新增經營性投資后的余額） FCF=經營性現金流 經營性總投資 經營性現金流 =稅后凈營業(yè)利潤 +折舊 稅后凈營業(yè)利潤 =EBIT（ 1T） =稅后凈利潤 +稅后利息 表示長期資金（資本）的稅后收益 經營性總投資 =經營性流動資產投資 +經營性固定資產投資 +折舊 FCF=稅后凈營業(yè)利潤 凈經營性總投資