【導(dǎo)讀】嘉實(shí)海外中國(guó)股票投資基金產(chǎn)品方案。4﹑倒退測(cè)試（B

　　

【正文】 有額相對(duì)較大的少量投資人。并且外匯信托產(chǎn)品在投資流動(dòng)性和信息披露等方面存在一定的不足之處，營(yíng)銷方式上也給投資者帶來(lái)一定的不便。 對(duì)于國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資海外者，由于具有資金規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)大額協(xié)議外匯存款可以從銀行儲(chǔ)蓄獲得稍高的收益，同時(shí)也可以利用自身的人才和信息等資源優(yōu)勢(shì)直接從事外匯交易或參與金融投資，還可以與從事投資海外的專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行委托理財(cái)合作，因而機(jī)構(gòu)投資海外人面臨的投資困難會(huì)比個(gè)人投資者小。但是，作為專業(yè)投資管理人的基金管理公司能夠?yàn)?機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)配比更合理、成本更低廉而且流動(dòng)性更好的投資增值服務(wù)。 由以上分析可以看出，目前國(guó)內(nèi)投資海外的個(gè)人需求很難得到有效的滿足，機(jī)構(gòu)外匯持有人也需要品質(zhì)更優(yōu)良，更具有投資價(jià)值的投資海外產(chǎn)品的產(chǎn)生以實(shí)現(xiàn)其投資收益最大化。 市場(chǎng)需求分析小結(jié) 從詳實(shí)的需求總量和需求滿足程度的分析中，我們很好地把握了目前我國(guó)國(guó)內(nèi)投資海外的市場(chǎng)需求情況，即國(guó)內(nèi)的個(gè)人投資者對(duì)具有較高收益適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品具有非常大的潛在需求，這種需求目前還沒有得到有效的滿足；同時(shí)國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者也需要擴(kuò)大投資選擇范圍，實(shí)現(xiàn)投資選擇多 元化，進(jìn)一步分散投資風(fēng)險(xiǎn)。本基金正是針對(duì)這樣的市場(chǎng)需求環(huán)境而設(shè)計(jì)的。 （三）投資與流動(dòng)性分析 截至 20xx 年底，有 81 只 H 股在香港主板上市交易，市值達(dá)到 萬(wàn)億港幣。43 只 H 股在創(chuàng)業(yè)板上市，市值達(dá)到 108 億港幣；有 86 只紅籌股在香港主板上市交易，市值達(dá)到 萬(wàn)億港幣。 4 只在創(chuàng)業(yè)板上市，市值達(dá)到 111 億港幣。主板市場(chǎng)上的中國(guó)相關(guān)的股票（ H 股和紅籌股）總市值占到主板市值規(guī)模的 %。創(chuàng)業(yè)板上中國(guó)相關(guān)的股票總市值占到創(chuàng)業(yè)板市值規(guī)模的 %。 從這些企業(yè)的情況看，既有涉及國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵 、煉油、化工、運(yùn)輸、能源等國(guó)家重點(diǎn)扶待底行業(yè)，也有金融、電信、高科技行業(yè)。這些公司大多資產(chǎn)規(guī)模龐大，處于各行業(yè)領(lǐng)先地位，在一定程度上體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展水平和增長(zhǎng)潛力（更進(jìn)一步的信息見附件一）。 附件一、 H 股、紅籌股 H 股，即注冊(cè)地在內(nèi)地、上市地在香港的外資股。目前有 124 只 H 股股票在香港上市交易，其中 81 只在主板上市。隨著 H 股公司規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展， H 股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)也表現(xiàn)出較大的起伏動(dòng)蕩?？傮w上看， H 股上市公司的表現(xiàn)，主要經(jīng)歷了以下四個(gè)階段： 第一階段（ 1993 年－ 1996 年）： H 股的發(fā)行受 到超額認(rèn)購(gòu)，掀起了中國(guó)概念熱潮。隨后，因 H 股業(yè)績(jī)不良導(dǎo)致 H 股一級(jí)市場(chǎng)籌資困難、二級(jí)市場(chǎng)低迷。 1993 年，我國(guó)順利完成了第一批 9 家 H 股試點(diǎn)企業(yè)中 6 家企業(yè)在香港的發(fā)行上市，籌資近 70 億港元。到 1994 年 5 月，完成了第一批企業(yè)海外發(fā)行和上市的工作。 1994 年 7 月，國(guó)務(wù)院確定的第二批 22 家候選海外上市的企業(yè)試點(diǎn)工作開始進(jìn)行。由于香港市場(chǎng)不景氣，到 1994 年底只完成了第二批企業(yè)中的東方電機(jī)、洛陽(yáng)玻璃、慶鈴汽車和海興輪船等 6 家企業(yè)的發(fā)行上市工作。 H 股剛剛開始發(fā)行的初期， 海外投資者出于對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的憧憬 ，投資十分踴躍，掀起一股中國(guó)概念熱潮。絕大多數(shù) H 股發(fā)行時(shí)獲超額認(rèn)購(gòu)， H 股股價(jià)也節(jié)節(jié)揚(yáng)升，恒生國(guó)企指數(shù)由 1993 年 7 月推出時(shí)的 800 余點(diǎn)，急升至同年 12 月的 20xx 點(diǎn)，但歷時(shí)短暫，隨后許多 H 股紛紛回調(diào)，甚至跌破發(fā)行價(jià)。 1996 年全年恒生國(guó)企指數(shù)徘徊于 800 點(diǎn)至 900 點(diǎn)之間。直至 1996 年 I1 月 12 日，因預(yù)期 H 股盈利將復(fù)蘇股價(jià)上升了 ％。 造成 H 股 1994— 1996 年價(jià)格下滑的原因是：港股在 1993 年底已達(dá)高峰、香港地產(chǎn)業(yè)疲軟、國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控從嚴(yán)、人民幣匯價(jià)并軌并大幅貶值、稅制改革措施的出臺(tái)、部分 H 股企 業(yè)產(chǎn)品滯銷、企業(yè)間債務(wù)增多、業(yè)績(jī)連年下滑、國(guó)企前景不明朗， 再加上 H 股信息披露、資金運(yùn)用不規(guī)范等等因素，影響了國(guó)際投資者的信心， H 股超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)大不如前。國(guó)企 H 股業(yè)績(jī)不良是造成其一級(jí)市場(chǎng)籌資困難、二級(jí)市場(chǎng)不活躍、市價(jià)日益下降的根本原因。 第二階段（ 1997 年－ 1998 年）： 1997 年是 H 股發(fā)展速度最快、籌資規(guī)模最大的一年， H 股的產(chǎn)業(yè)布局發(fā)生了質(zhì)的變化?；貧w效應(yīng)及重組概念再次掀起了投資中國(guó)的熱潮，隨后，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致包括 H 股的港股大幅振蕩。 1997 年 H 股在香港獲得極大發(fā)展壯大。 L997 年 1 月公布 的 38 家海外上市的候選國(guó)企 H 股公司中，被提名上市的公司大多數(shù)為規(guī)模大、盈利能力好、 地域分布多樣化的公司。至 1997 年底，共發(fā)行上市 H 股 16 家，籌資 302 億港元。 1997 年是歷年發(fā)行 H 股速度最快、規(guī)模最大的一年。 1997 香港回歸，一切有關(guān)中國(guó)的股份， 尤其是紅籌股和國(guó)企 H 股均呈現(xiàn)急升局面，出現(xiàn)類似 1993 年的中國(guó)熱，投資者希望能分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的成果。而當(dāng)時(shí)國(guó)企兼并重組的熱潮也令 H 股節(jié)節(jié)上升。這一時(shí)期，海外基金、香港市民、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)均借重組概念，加大對(duì) H 股的投資比例。由于 H 股流通股少，市值小，極易被市場(chǎng) 操縱，在重組背景下，短短一個(gè)多月，成交急增， 34 只 H 股普遍升逾 70％，國(guó)企指數(shù)從 1000 點(diǎn)暴漲至 1700 點(diǎn)， 1997 年后期，港股受東南亞金融危機(jī)的影響轉(zhuǎn)弱， H 股也難以獨(dú)善其身。 H 股指數(shù)從 1997年 8 月 26 日的高峰 1783 點(diǎn)跌至 1997 年底的 732 點(diǎn)，較歷史高位跌 66％ . 第三階段（ 1998 年－ 20xx 年）： 1998 年以來(lái) H 股的持續(xù)低迷 1998 以來(lái) H 股市場(chǎng)陷入持續(xù)低迷，盡管中間偶有反彈， 但一直維持下跌趨勢(shì)。特別是 1999 年 10 月以來(lái)，其走勢(shì)和恒指發(fā)生了明顯的背離。恒指在 20xx 年已經(jīng)沖破 17000 點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)下 1997 年以來(lái)的新高，而國(guó)企指數(shù)卻不斷走低，跌至 300余點(diǎn)的歷史低位，平均市盈率僅為 8 倍左右。 H 股在 1998 年－ 20xx 年陷入持續(xù)的低迷狀態(tài)，究其原因，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)： H 股上市公司多為大盤國(guó)企股，其行業(yè)主要分布在鋼鐵、煉油、化工、運(yùn)輸、能源、基建等缺乏增長(zhǎng)潛力的基礎(chǔ)行業(yè)，而這些行業(yè)顯然不迎合當(dāng)時(shí)的投資理念。1999 年以來(lái)，發(fā)源于美國(guó)的科技股熱潮登陸香港，特別是 1999 年底、 20xx 年初香港股市得以創(chuàng)出新高，其主要推動(dòng)力量就是科技股。市場(chǎng)普遍的投資理念是追捧高增長(zhǎng)，同時(shí)也是高風(fēng)險(xiǎn)的 科技股，炒作科技概念，忽視實(shí)質(zhì)性盈利；而增長(zhǎng)穩(wěn)定、并有一定盈利支撐的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)股票則備受冷落。 H 股上市公司正是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的典型代表，在大量資金流向代表新經(jīng)濟(jì)的科技股時(shí)， H 股公司的不斷走低也就不足為奇。 大部分 H 股上市公司本身素質(zhì)較差，不能真正完全按照現(xiàn)代企業(yè)制度、 國(guó)際慣例運(yùn)作，導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷、效益連年下降，每股收益、凈資產(chǎn)收益率偏低，主營(yíng)業(yè)務(wù)呈下降趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，是 H 股持續(xù)低迷的內(nèi)在原因。 第四階段（ 20xx－至今）：恢復(fù)性增長(zhǎng) 20xx 年 11 月， QFII 制度正式出臺(tái) ； 20xx 年 1 月， 社?；饘⒅鸩竭M(jìn)入資本市場(chǎng) ； 20xx 年 6 月， CEPA 協(xié)議簽署； 04 年 03 月，社保資金海外投資獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)；再到近期的，股權(quán)分置改革。在連續(xù)的利好政策激勵(lì) 下，從 20xx 年“五一”長(zhǎng)假過(guò)后， H 股市場(chǎng)走出了連續(xù)三年的牛市。 HSI /HS CEI /S HC OMP 的比較071693011694071694011695071695011696071696011697071697011698071698011699071699011600071600011601071601011602071602011603071603011604071604011605071605011606HS I Inde xHS CE I Inde xS HCO MP Index HSI /HS CEI /S HC OMP 的比較0123043003053003063003073003083003093003103003113003123003013004022904033004043004053004063004073004083004093004103004113004123004013005022805033005043005053005063005073005083005093005103005113005123005013006022806033006HS I Inde xHS CE I Inde xS HCO MP Index 附件二、 Portfoliochoice 的介紹 資產(chǎn)組合選擇（ Portfoliochoice）由 Deusche Asset Management 設(shè)計(jì)，是用來(lái)解決這些問題的，能夠進(jìn)一步促進(jìn)資產(chǎn)組合模型及其優(yōu)化這門學(xué)科的發(fā)展。 從廣泛的視角來(lái)看， Portfoliochoice 是一個(gè)用來(lái)對(duì)投資者偏好和信念進(jìn)行定量分析的工具，從而求出能夠最優(yōu)表達(dá)投資者偏好和信念的資產(chǎn)組合。 Portfoliochoice 中一個(gè)最重要的改進(jìn)，是通過(guò)研究資 產(chǎn)組合對(duì)投資者投資目標(biāo)的符合程度來(lái)定義有效性，而不是簡(jiǎn)單的研究資產(chǎn)組合的方差和收益特性。 Portfoliochoice 定量分析任何給定資產(chǎn)組合達(dá)到投資目標(biāo)的概率，也分析預(yù)期短缺量的概率為多少。這種方法，使投資者能夠觀察到，資產(chǎn)組合中哪種資產(chǎn)能夠滿足投資者的目標(biāo)，哪種資產(chǎn)有助于最小華潛在的短缺。 因此， Portfoliochoice 提供了資產(chǎn)組合選擇的動(dòng)態(tài)方法，考慮了每一個(gè)投資者如何在最大化超額收益的概率以及最小化收益損失的概率之間進(jìn)行權(quán)衡。這種很靈活的方法，為資產(chǎn)組合的選擇過(guò)程增加了一個(gè)重要的新的方向，同 時(shí)能夠產(chǎn)生非常不同的結(jié)果。 最后， Portfoliochoice 提供的嚴(yán)格的定量框架，基于現(xiàn)代統(tǒng)計(jì)和優(yōu)化技術(shù)，這些技術(shù)能夠幫助投資者解決一系列傳統(tǒng)的模型和方法所不能解決的問題，像不完全經(jīng)理人數(shù)據(jù)，非正?；貓?bào)，在今天的金融市場(chǎng)上，這些都是很普遍的現(xiàn)象。而 Portfoliochoice甚至在傳統(tǒng)定量分析的應(yīng)用受限的情況下能夠提供一個(gè)一致而符合理性的結(jié)果。 Portfoliochoice 在實(shí)際金融活動(dòng)中取得了一個(gè)重要的進(jìn)步，而這些是在金融學(xué)和金融學(xué)相關(guān)領(lǐng)域，比如統(tǒng)計(jì)學(xué)，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和運(yùn)籌學(xué)獲得長(zhǎng)足發(fā)展的情況下獲得的 。 最后，我們相信，這些進(jìn)步和內(nèi)部洞察能夠幫助投資者在他們的投資活動(dòng)中找到更好的解決方法，從而幫助他們更好的達(dá)到金融目標(biāo)。 對(duì)于投資決策的定量分析來(lái)說(shuō)，普遍的可接受的框架基于投資者的兩個(gè)特征：偏好和信念。以下是自然的人類動(dòng)機(jī)的形式化：一個(gè)人怎樣看待風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)（他的偏好），在投資決策時(shí)他持有怎樣的信念。 和任何軟件工具一樣， Portfoliochoice 接受輸入，進(jìn)行處理，輸出結(jié)果。對(duì)于任何 Portfoliochoice 分析來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)步驟，第一步的輸出作為第二部的輸入。 階段 1—— 統(tǒng)計(jì)分析 在一階段（見右邊 的圖表）， Portfoliochoice 通過(guò)聯(lián)合兩種輸入來(lái)吧投資者的信念定量化。這兩部分輸入是： ? 各種資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)理人和在一定信念下的參照系 ? 觀點(diǎn) —— 關(guān)于這些資產(chǎn)未來(lái)的潛在表現(xiàn)的信息和看法 使用貝葉斯統(tǒng)計(jì)分析的一種形式，即馬爾科夫鏈蒙特卡洛方法（在第八頁(yè)的專欄中介紹），投資者的觀點(diǎn)很好的融合進(jìn)歷史數(shù)據(jù)中。統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果是投資者整個(gè)信念的數(shù)學(xué)表示，被稱為預(yù)期分布（ predictive distribution）。 預(yù)期分布是對(duì)未來(lái)收益的可能情況，即預(yù)期收益的集合。它可認(rèn)為是對(duì)用歷史數(shù)據(jù)和用投資者觀點(diǎn)對(duì)收 益進(jìn)行預(yù)期的一種折衷。所以的這些信息，從歷史數(shù)據(jù)到投資者觀點(diǎn)，都綜合在預(yù)期分布中。在一個(gè)典型的 Portfoliochoice 分析中，至少可以產(chǎn)生20xx0 種預(yù)期收益的情況。 階段一圖表 二階段 —— 隨機(jī)優(yōu)化 一旦 Portfoliochoice 產(chǎn)生了預(yù)期收益，這個(gè)信息結(jié)合投資者的偏好，共同決定了最有資產(chǎn)組合。見圖表。 二階段圖表 按照在一階段的討論， Portfoliochoice 可以滿足許多非標(biāo)準(zhǔn)的偏好。例如，一個(gè)投資者的目標(biāo)可能最大化超過(guò) S%P500 收益 1%的概率。另外一個(gè)投資者需最小化低于固 定的 7%的收益目標(biāo)的期望虧損。這些目標(biāo)，以及許多其他的目標(biāo)，都能夠依據(jù)利好概率和（或）相對(duì)于具體目