【導讀】究》論文是我個人在導師指導下進行的研究工作及取得的科研成果。或其它教育機構的學位或證書所使用過的材料。其它復制手段保存論文。保密的論文在解密后應遵守此規(guī)定。苴壑經(jīng)疰鯉星態(tài)堂亟±堂僮迨塞§更使得中小企業(yè)融資愈加困難。在金融風暴沖擊下，我國中小企業(yè)的融資渠。為明顯，銀行等金融機構為保證資金安全而放慢貸款速度，縮減貸款規(guī)模，對象；證券市場基本停發(fā)新股，股市大幅下挫，交易慘淡??企業(yè)融資的成功經(jīng)驗，結合我國實際，提出了相應的對策建議。另外，本文特別強調時效性，以美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機為背景，局限性進行分析，同時提出完善融資渠道、改善融資環(huán)境的可行性建議。苴都絲進鯉星太堂亟±堂僮迨塞!

　　

【正文】 家 Durand 第 7 頁，共 36 頁 苴鰲絲迸貿(mào)易太堂硒177。堂焦途塞 167。毯圖生塵壘些壁箕 !旦壁坌塹皇懟煎班囂壹 《企業(yè)負債及權益資金的成本、趨勢和計量問題》中首次提及，半個世紀以來不斷被 發(fā)展完善，成 為研究企業(yè)融資問題的理論基石。 2． 1 現(xiàn)代資本結構理論概述 現(xiàn)代資本結構理論發(fā)端于 Modigliani 和 Miller 1958 的 MM 理論，而后的學者在 MM 理論的基礎上從不同側面放松假設條件，得出了一系列補充和修正的觀點， MM 理論及后來這些觀點共同形成的理論體系就是現(xiàn)代資本結構理論。 2． 1． 1 MM 理論 務和理論》中，文中考察了企業(yè)資本結構與企業(yè)市場價值的關系，指出在一個完全市 場中，企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本結構無關，換言之，企業(yè)選擇的融資方式不會影 響企業(yè)的市場價值。 這一結論的得出建立在極為苛刻的假設基礎之上。這一系列假設包括： 1 企業(yè) 處于無稅收環(huán)境，沒有公司和個人所得稅； 2 無論企業(yè)負債多少都無破產(chǎn)風險，企 業(yè)破產(chǎn)成本為零； 3 資本市場是完全有效市場，任何投資者都可以無償取得市場信 息，沒有人能通過獲得額外信息而獲利，并且市場上任何一個個體都不足以影響市場 運行，以同一無風險利率借入資金； 4 企業(yè)只擁有長期負債和普通股兩種長期資本， 且在市場上交易的費用為零； 5 所有投資者對同一企業(yè)未來收益的預期 都相同； 6 企業(yè)的經(jīng)營風險可以計量，經(jīng)營條件相同的企業(yè)經(jīng)營風險也相同； 7 不考慮企業(yè)成 長，所有收入將以現(xiàn)金股利形式發(fā)放。在這一系列假設條件基礎上得出的MM 理論 被稱為“資本結構無關論’’。 MM 理論自提出伊始便產(chǎn)生巨大影響，為企業(yè)融資領域問題的研究提供了有用的 1963 首次對這一模型進行修改，考慮到公司所得稅的客觀存在，故放松了稅收假 設，研究存在公司所得稅、個人所得稅情況下企業(yè)的資本結構與企業(yè)市場價值的關系， 得出了有公司稅的 MM 理論。該理論指出，由于債 務融資具有免稅特性，即負債利 息在稅前支付，能減少企業(yè)利潤，降低所得稅基數(shù)，從而增加投資者收益，這不同于 股利必須在稅后支付，因此負債和股本對于企業(yè)市場價值的影響不再相同，企業(yè)的市 場價值會隨著負債比例的提高而增加。有公司稅的 MM 理論雖然考慮了稅收影響， 但仍與現(xiàn)實相距較遠，沒有考慮負債導致的額外風險和費用。 2． 1． 2 權衡理論 有公司稅的 MM 理論指出債務具有“稅盾效應 ，即債務可在企業(yè)稅前利潤中扣 除，從而減少企業(yè)應納稅所得，于是進一步認為企業(yè)的融資結構為 100％債務融 資時 企業(yè)的市場價值最大。權衡理論則指出現(xiàn)實情形中負債的增加會引發(fā)一系列成本增 第 8 頁，共 36 頁 苴壑經(jīng)渣塑星盔堂亟177。堂焦迨塞 堇塞國生盈 !壘些壁童間壁坌塹皇盟筮嬰塞≥ 加，包括可能引發(fā)企業(yè)財務危機進而導致的破產(chǎn)成本和債務的代理成本，認為企業(yè)的 最優(yōu)資本結構應在權衡債務稅盾效應和債務帶來的一系列成本的過程中決定。 權衡理論中的破產(chǎn)成本學說建立在放寬 MM 理論關 于無論企業(yè)負債多少都無破 產(chǎn)風險，企業(yè)破產(chǎn)成本為零假設的基礎上，指出企業(yè)負債越多，引發(fā)財務拮據(jù)，甚至 破產(chǎn)的可能性越大，這會增加企業(yè)的資金成本，降低企業(yè)的市場價值，因此該理論主 張企業(yè)最優(yōu)資本結構的確定在于權衡債務的稅收利益與企業(yè)的破產(chǎn)成本。 該理論識別了企業(yè)融資過程中的兩種代理關系，即企業(yè)所有者與企業(yè)經(jīng)營者之間的代 理關系，企業(yè)債權人與企業(yè)所有者之間的代理關系。所謂代理成本即是指為協(xié)調企業(yè) 所有者、經(jīng)營者、債權人三者利益關系而產(chǎn)生的成本。企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的代 理成本稱為股權代理成本，具有信息優(yōu)勢的經(jīng)營者是代理人，他們追求的目標是更多 的貨幣收益和能帶來貨幣收益的一些非貨幣性物品 例如為提升自己的名聲、地位、 權勢而進行的交際、應酬 ，這與所有者追求企業(yè)價值最大化的目標具有不一致性， 并且經(jīng)營者有不積極工作或是借助不正當手段謀取自身利益的傾向。股權代理成本于 是表現(xiàn)為企業(yè)所有者為監(jiān)督經(jīng)營者瀆職、偷懶、以權謀私等損害企業(yè)價值行為而產(chǎn)生 的監(jiān)督成本和為促使經(jīng)營者努力工作而產(chǎn)生的激勵成本。企業(yè)債權人與所有者之間的 代理成本稱為債務代理 成本，企業(yè)所有者掌握較多信息從而成為代理人，具有剩余價 值索取權而又以投資額為限承擔很少一部分損失的所有者有很強的動機去從事高風 險但獲利頗豐的投資項目。債務代理成本于是表現(xiàn)為債權人對企業(yè)經(jīng)營活動的監(jiān)督成 本和債權人為保護自身利益在簽訂借貸契約時加入保護性條款而造成的經(jīng)營損失。在 對股權代理成本和債務代理成本進行識別、分析的基礎上，代理成本學說得出如下結 論：企業(yè)最優(yōu)資本結構應在考慮兩種代理成本及其平衡關系的基礎上進行確定，當兩 種融資方式的邊際代理成本相等時總代理成本最小，資本結構 最優(yōu)。 2． 1． 3 不對稱信息理論 不對稱信息理論放寬了 MM 理論中市場完全有效、信息充分的假設，首次將不 對稱信息理論中“信號’’、“激勵”等概念引入企業(yè)融資結構的研究中，使資本結構理 論不再局限于研究稅收、破產(chǎn)等外部因素對企業(yè)最優(yōu)資本結構的影響，轉而探討企業(yè) 內(nèi)部因素如何影響資本結構。 Ross 1977 指出，在信息不對稱條件下，企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)的未來收益和經(jīng)營 風險比投資者有著更為全面、深刻的了解，他們可以通過融資方式的選擇傳遞信息。 選擇債務融資方式是 企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)良，前景樂觀的信號，這是由于預期現(xiàn)金流較少的企 業(yè)未來因債務破產(chǎn)的可能性較大，因此不會仿照高資產(chǎn)質量企業(yè)進行較高水平的債務 融資。相反選擇股權融資方式則是資產(chǎn)質量惡化的信號。這一模型的結論是企業(yè)負債 水平與企業(yè)市場價值正相關。投資者可以通過企業(yè)選擇的融資方式、負債水平判斷企 第 9 頁，共 36 頁 苴壑經(jīng)迸墼星盔堂亟177。堂僮迨塞 !囂國生 41 壘些融童回壁僉逝量墅墓班壅 量 業(yè)預期市場價值的走勢。 進行統(tǒng)計觀察基礎上提出的融資優(yōu)序理論。該理論指出，由于股權融資會向市場傳遞 企業(yè)經(jīng)營前景不佳的信息，可能造成企業(yè)價值被低估，經(jīng)營者會避免采用發(fā)行股票和 其他風險證券的融資方式；企業(yè)只有在確保安全的情形下，才會通過外部融資滿足部 分資金需要，且外部融資方式的選擇上會從發(fā)行低風險證券開始。融資優(yōu)序理論的核 心是提出了這樣一個融資順序，即企業(yè)發(fā)生資金需求時首先選擇內(nèi)源融資方式，如需 要采用外源融資方式則首先選擇債權融資方式，其次才是股權融資。 通過對 MM 理論、權衡理論、不對稱信息理論的介紹分析可以看出，資本結構 理論建立在一系列假設的前提下，假設條件不同得出的結論也不相同。但這些理論對 于企業(yè)市場價值和融資結構的考察都以有效市場為前提，而能夠在有效率的公開市場 上進行融資的一般都是大企業(yè)，因此這些理論對中小企業(yè)融資結構的分析并不十分適 用。 2． 2 中小企業(yè)融資理論概述 資本結構理論的研究對象雖然是大的上市公司，但其仍為中小企業(yè)融資結構的研 究提供了重要線索與啟示，尤其是融資優(yōu)序理論強 調的信息不對稱問題確實嚴重影響 著中小企業(yè)融資。對中小企業(yè)融資困難有著較強解釋作用的信貸配給理論即是基于信 息不對稱提出的。 2． 2． 1 信貸配給理論概述 信貸配給理論描述了這樣一種情形，在信貸市場上普遍存在著資金供不應求的現(xiàn) 象，這種供不應求并非短期結果，它既不是政府法規(guī)的產(chǎn)物，也不能通過利率的調整 而緩解，這種信貸市場不能出清的現(xiàn)象即是均衡信貸配給，恰是信貸市場的長期均衡 結果。均衡信貸配給有兩種情形，一是按照銀行標明的利率，所有貸款申請人的貸款 需求只能部分得 到滿足；二是銀行對不同的借款人實行差別待遇，一部分信息不透明 的借款人的需求將遭到拒絕①。市場經(jīng)濟條件下中小企業(yè)的信貸配給問題多為第二種 情形，即中小企業(yè)可能遭受到有別于大企業(yè)的待遇，即使他們愿意支付較高利率也無 法取得銀行貸款。 影響力。該理論認為在信息不對稱條件下，逆向選擇和道德風險必然存在，均衡信貸 配給的產(chǎn)生正源于此。由于銀行與借款人之間存在著信息不對稱，銀行不能對每個借 款人的風險進行準確評估，因而作為風險補償?shù)馁J款利率只能制定為平均水平。貸款 。王霄，張捷．銀行信貸 配給與中小企業(yè)貸款：一個內(nèi)生化抵押品和企業(yè)規(guī)模的理論模型．‘經(jīng)濟研 究》， 2021， 7： 68,一 92 第 10 頁，共 36 頁 妻箸喜萎囂姜奚透明 中小企業(yè)與銀行之間的信息不對稱尤為突出 r 逆向選擇―◆騙貸動機增加―◆低風險客戶流失 l―◆信貸市場只剩高?？蛻? I 道德風險―◆將貸款用于高風險項目 【．葉銀行貸款資金收回 困難 苴壑經(jīng)進鬢星太堂亟177。堂僮迨塞 ≤霆國蟲塵壘些壁童回壁岔塹皇盟筮班塞》 融資，并可取得銀行的長期貸款。與成長階段的中小企業(yè)相比，處于此階段大企業(yè)的 內(nèi)源融資和商業(yè)信貸在融資結構中占比較低。 金融成長周期理論在對美國中小企業(yè)的研究基礎上得出，但對我國中小企業(yè)的融 資問題亦有很好地解釋作用。與美國中小企業(yè)一樣，初創(chuàng)期企業(yè)由于存在嚴重的信息 不對稱，通過銀行融資十分困難，因而更多依賴內(nèi)源融資。不同的是，由于我國中小 企業(yè)通過內(nèi)部員工集資、民間借貸等非正規(guī)渠道融資的行為極為普遍，并且年輕企業(yè) 之間相互拖欠形成的商業(yè)信用也長期存在，因此我國中小企業(yè)貸款比率很低的同時負 債比率卻很高。在實際應用中，金融成長周期理論有助于識別我國中小企業(yè)所處成長 階段，把握企業(yè)的財務需求和融資特征，預測企業(yè)的融資方式選擇，進而予以扶助和 支持。 3 我國中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀與問題 ――以北京中關村科技園為例 北京中關村科技園區(qū)是我國第一個 國家級高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，園區(qū)內(nèi)遍及中小 企業(yè)，呈良性發(fā)展勢頭，在我國中小企業(yè)中有很強的示范推廣效應，極具典型性。加 之考慮到研究的直觀性和數(shù)據(jù)的可得性，故選取北京中關村科技園中小企業(yè)作為研究 對象，然后推而廣之，得出普遍適用于中小企業(yè)的結論。 3． 1 北京中關村科技園中小企業(yè)融資概況 3． 11 中關村科技園中小企業(yè)發(fā)展概況 北京中關村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)始建于 1988 年，占地 232． 52 平方公里，是經(jīng)國 務院批準建立的我國第一個國家級高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。經(jīng)過二十多年的發(fā)展 ，中關 村現(xiàn)已成為包括海淀園、豐臺園、昌平園、電子城、亦莊園、德勝園、石景山園、雍 和園、通州園和大興生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地在內(nèi)的“一區(qū)十園”跨行政區(qū)的高端產(chǎn)業(yè)功能 區(qū)，被譽為“中國硅谷 ，對首都經(jīng)濟、科技的發(fā)展起著舉足輕重的作用。 中關村科技園是著名的中小企業(yè)聚集區(qū)，截止目前，園區(qū)內(nèi)共有企業(yè) 2萬余家， 其中中小型企業(yè)占到了 90％以上。這些中小企業(yè)在園區(qū)內(nèi)煥發(fā)出勃勃生機，與區(qū)內(nèi)聯(lián) 想、方正、同方等大型企業(yè)一起，共同促成了中關村科技園二十多年間引人矚目的發(fā) 展成果