【正文】 這些中小企業(yè)在園區(qū)內煥發(fā)出勃勃生機，與區(qū)內聯(lián) 想、方正、同方等大型企業(yè)一起，共同促成了中關村科技園二十多年間引人矚目的發(fā) 展成果。經過二十多年的發(fā)展 ，中關 村現(xiàn)已成為包括海淀園、豐臺園、昌平園、電子城、亦莊園、德勝園、石景山園、雍 和園、通州園和大興生物醫(yī)藥產業(yè)基地在內的“一區(qū)十園”跨行政區(qū)的高端產業(yè)功能 區(qū)，被譽為“中國硅谷 ，對首都經濟、科技的發(fā)展起著舉足輕重的作用。加 之考慮到研究的直觀性和數(shù)據(jù)的可得性，故選取北京中關村科技園中小企業(yè)作為研究 對象，然后推而廣之，得出普遍適用于中小企業(yè)的結論。在實際應用中，金融成長周期理論有助于識別我國中小企業(yè)所處成長 階段，把握企業(yè)的財務需求和融資特征，預測企業(yè)的融資方式選擇，進而予以扶助和 支持。與美國中小企業(yè)一樣，初創(chuàng)期企業(yè)由于存在嚴重的信息 不對稱，通過銀行融資十分困難，因而更多依賴內源融資。與成長階段的中小企業(yè)相比，處于此階段大企業(yè)的 內源融資和商業(yè)信貸在融資結構中占比較低。王霄，張捷．銀行信貸 配給與中小企業(yè)貸款：一個內生化抵押品和企業(yè)規(guī)模的理論模型．‘經濟研 究》， 2021， 7： 68,一 92 第 10 頁，共 36 頁 妻箸喜萎囂姜奚透明 中小企業(yè)與銀行之間的信息不對稱尤為突出 r 逆向選擇―◆騙貸動機增加―◆低風險客戶流失 l―◆信貸市場只剩高?？蛻? I 道德風險―◆將貸款用于高風險項目 【．葉銀行貸款資金收回 困難 苴壑經進鬢星太堂亟177。由于銀行與借款人之間存在著信息不對稱，銀行不能對每個借 款人的風險進行準確評估，因而作為風險補償?shù)馁J款利率只能制定為平均水平。 影響力。均衡信貸配給有兩種情形，一是按照銀行標明的利率，所有貸款申請人的貸款 需求只能部分得 到滿足；二是銀行對不同的借款人實行差別待遇，一部分信息不透明 的借款人的需求將遭到拒絕①。對中小企業(yè)融資困難有著較強解釋作用的信貸配給理論即是基于信 息不對稱提出的。但這些理論對 于企業(yè)市場價值和融資結構的考察都以有效市場為前提，而能夠在有效率的公開市場 上進行融資的一般都是大企業(yè)，因此這些理論對中小企業(yè)融資結構的分析并不十分適 用。融資優(yōu)序理論的核 心是提出了這樣一個融資順序，即企業(yè)發(fā)生資金需求時首先選擇內源融資方式，如需 要采用外源融資方式則首先選擇債權融資方式，其次才是股權融資。 進行統(tǒng)計觀察基礎上提出的融資優(yōu)序理論。投資者可以通過企業(yè)選擇的融資方式、負債水平判斷企 第 9 頁，共 36 頁 苴壑經迸墼星盔堂亟177。相反選擇股權融資方式則是資產質量惡化的信號。 Ross 1977 指出，在信息不對稱條件下，企業(yè)經營者對企業(yè)的未來收益和經營 風險比投資者有著更為全面、深刻的了解，他們可以通過融資方式的選擇傳遞信息。在 對股權代理成本和債務代理成本進行識別、分析的基礎上，代理成本學說得出如下結 論：企業(yè)最優(yōu)資本結構應在考慮兩種代理成本及其平衡關系的基礎上進行確定，當兩 種融資方式的邊際代理成本相等時總代理成本最小，資本結構 最優(yōu)。企業(yè)債權人與所有者之間的 代理成本稱為債務代理 成本，企業(yè)所有者掌握較多信息從而成為代理人，具有剩余價 值索取權而又以投資額為限承擔很少一部分損失的所有者有很強的動機去從事高風 險但獲利頗豐的投資項目。企業(yè)所有者與經營者之間的代 理成本稱為股權代理成本，具有信息優(yōu)勢的經營者是代理人，他們追求的目標是更多 的貨幣收益和能帶來貨幣收益的一些非貨幣性物品 例如為提升自己的名聲、地位、 權勢而進行的交際、應酬 ，這與所有者追求企業(yè)價值最大化的目標具有不一致性， 并且經營者有不積極工作或是借助不正當手段謀取自身利益的傾向。 該理論識別了企業(yè)融資過程中的兩種代理關系，即企業(yè)所有者與企業(yè)經營者之間的代 理關系，企業(yè)債權人與企業(yè)所有者之間的代理關系。堂焦迨塞 堇塞國生盈 !壘些壁童間壁坌塹皇盟筮嬰塞≥ 加，包括可能引發(fā)企業(yè)財務危機進而導致的破產成本和債務的代理成本，認為企業(yè)的 最優(yōu)資本結構應在權衡債務稅盾效應和債務帶來的一系列成本的過程中決定。 2． 1． 2 權衡理論 有公司稅的 MM 理論指出債務具有“稅盾效應 ，即債務可在企業(yè)稅前利潤中扣 除，從而減少企業(yè)應納稅所得，于是進一步認為企業(yè)的融資結構為 100％債務融 資時 企業(yè)的市場價值最大。該理論指出，由于債 務融資具有免稅特性，即負債利 息在稅前支付，能減少企業(yè)利潤，降低所得稅基數(shù)，從而增加投資者收益，這不同于 股利必須在稅后支付，因此負債和股本對于企業(yè)市場價值的影響不再相同，企業(yè)的市 場價值會隨著負債比例的提高而增加。在這一系列假設條件基礎上得出的MM 理論 被稱為“資本結構無關論’’。 這一結論的得出建立在極為苛刻的假設基礎之上。 2． 1 現(xiàn)代資本結構理論概述 現(xiàn)代資本結構理論發(fā)端于 Modigliani 和 Miller 1958 的 MM 理論，而后的學者在 MM 理論的基礎上從不同側面放松假設條件，得出了一系列補充和修正的觀點， MM 理論及后來這些觀點共同形成的理論體系就是現(xiàn)代資本結構理論。堂焦途塞 167。 2 企業(yè)融資理論概述 資本結構理論研究企業(yè)資本結構與企業(yè)市場價值的關系，是西方企業(yè)融資、財務 David 1952 在其論文 管理理論的重要內容。 另外，由于筆者的理論水平有限，本文中可能存在許多局限甚至錯誤卻未能察覺。． 文章寫作的不足之處筆者認為有以下幾點： 1 本文對我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀、融資需求的分析，均以北京中關村科技園 內中小企業(yè)為樣本，具有地域特征，恐不能全面的代表我國中小企業(yè)，因此本文得出 的結論能否廣泛適用于我國中小企 業(yè)尚存疑問。本文的特色是跳脫關于融資困難成因的分析， 在前人研究成果的基礎上，用理論指導整個分析過程，更加注重理論的實踐意義，以 北京中關村科技園為例進行具體分析，對這一課題的剖析更直觀，提出的問題更有針 對性，解決方案 也更具可操作性。面臨全球性金融危機這一外部環(huán)境的重大改變， 對于中小企業(yè)融資問題的研究理應有新的進展，本文即在分析融資環(huán)境對中小企業(yè)融 資影響的基礎上，著力解決融資渠道的建設 完善問題，以期對我國中小企業(yè)走出經濟 危機影響有所裨益。楊風娟 2021 指出，可以借鑒發(fā)達國家促進中小企業(yè)發(fā)展的方法，即 設立政府部門和專門的金融機構、建立中小企業(yè)貸款擔保體系等。堂焦詮塞 《疊國主塵全些墅童間墅公塹墨過筮班紅壹 此國內學者在融資環(huán)境建設、配套體系建設、法律環(huán)境建設方面都有較重筆墨。巴曙松 2021 、劉曼紅 2021 和王國剛論述了資本市場對于中小企業(yè)融資的重要意義，認為為擴大中小企業(yè)直接融 資渠道、幫助風險投資退出、調整金融結構，應大力發(fā)展多層次資本市場。 在完善現(xiàn)有融資渠道、探索新的融資方式，從而緩解中小企業(yè)融資困難方面，蔣 海 2021 在分析當前制約我國中小企業(yè)融資的主要因素時，認為大力發(fā)展我國的中 小金融機構，為中小企業(yè)提供“對口”金融服務，是緩解我國中小企業(yè)融資困難的有 研究成果，指出 解決中小企業(yè)融資問題的根本出路是發(fā)展民間金融和中小金融機構。陳佐夫根據(jù)國際公司研究資料指出，我國中小企業(yè)業(yè)主資本和內部留存 收益分別占我國中小私營企業(yè)資金來源的 30％和 26％。中小企業(yè)效益決定其融資可得性，同時。 在融資現(xiàn)狀分析方面，吳敬璉 1999 在《發(fā)展 中小企業(yè)是中國的大戰(zhàn)略》、《應 大力發(fā)展中小企業(yè)》中，重點論述了中小企業(yè)發(fā)展在我國經濟發(fā)展中的重要地位和作 用，闡明研究中小企業(yè)融資問題的重要意義并為研究中小企業(yè)融資現(xiàn)狀提供了數(shù)據(jù)支 持。國有商業(yè)銀行在國內金融市場的份額占近 70％，其目標市場長期定位于國有企業(yè)，在選擇貸款對象時，主要看企業(yè)性質與規(guī)模， 忽視項目前景和企業(yè)效益，即使是效益好、信譽高的中小企業(yè)也很難獲得國有銀行的 資金。張杰 2021 從信 用角度分析，認為民營中小企業(yè)的融資困境是漸進式改革過程中的內生現(xiàn)象，銀行與 民營中小企業(yè)之間橫向信用聯(lián)系十分脆弱，不足以維系其對中小企業(yè)的金融支持，因 而從根本上說，民營中小企業(yè)的融資困境是一種信用困境。 同時，在不同的發(fā)展階段，中小企業(yè)權益融資與債務融資的渠道也各有不同。陳曉 第 5 頁，共 36 頁 苴嫠經蘊煎量盔堂亟177。林毅夫、李永軍 2021 指出，中小企業(yè)在與資金提供者進行事先 談判、簽訂合同和事后資金使用過程中都存在著信息不對稱，中小企業(yè)有使用其信息 優(yōu)勢損害資金 提供者利益的傾向，從而可能引發(fā)道德風險和逆向選擇，損害銀行貸款 的積極性。 1． 3． 2 國內研究成果綜述 國內學者對于中小企業(yè)融資問題的研究多以國外融資結構理論為依據(jù)進行分析， 與理論創(chuàng)新相比更加注重用理論來分析實際問題，對中小企業(yè)融資難的成因解析詳盡 而透徹，在現(xiàn)狀分析、對策建議上也都有寶貴成果。這一理論為積極培育中小融資 機構，完善間接融資渠道提供了理論依據(jù)。 實證研究發(fā)現(xiàn)，銀行的規(guī)模與銀行對中小企業(yè)的貸款比率之間存在負相關關系，即小 銀行比大銀行更加傾向于向中小企業(yè)提供貸款。盡管其研究并沒有直接針對中小企業(yè)融 資困境，但為后者的分析提供了重要的理論基礎。為達到資源的有 著重研究了與中小企業(yè)金融成長周期相對應的融資特征。以上理論對企業(yè) 論對于解釋中小企業(yè)存在的信息不對稱及相關融資問題更為適用。 Myers 1984 通過統(tǒng)計觀 第 4 頁，共 36 頁 苴嫠絲迸墼星太堂亟177。而后，學者們在堅持經濟人假設前提下，不斷放松假設。該理論假設資本市場是完全的，認為企業(yè)價值獨立于 Modigliani 和 Miller 1 其資本結構選擇，提出“資本結構無關論 。下面將國內外學者在這個領域提出的有代表性 的觀點進行列舉。在此基礎上，文章的最后部分介紹了美國“硅 谷 中小企業(yè)融資渠道建設的經驗，并從融資方式分類角度，針對第三部分的局限性 分析，有針對性的一一提出解決對策，包括制定政策鼓勵中小企業(yè)加強內源融資、降 低股權融資門檻，大力開拓直接融資渠道、加強金融機構建設，促進間接融資渠道建 設、加強信用擔保體系、法律環(huán)境建設。在明確了這些基本概念之后，文章第二部分進行理論知識的準備，概述了幾種 重要的資本結構理論，包括 MM 定理、權衡理論、代理理論、啄食次序理論，之后 重點介紹了對中小企業(yè)融資適用性較高的信貸配給理論和金融成 長周期理論，為下面 的分析進行理論指導。 1． 2． 3 本研究的邏輯思路 本文擬通過對中小企業(yè)融資影響因素 的分析，揭示金融危機后我國中小企業(yè)融資 的現(xiàn)實需求，指出現(xiàn)有融資渠道的局限性，并最終提出擴寬融資渠道、改善中小企業(yè) 融資環(huán)境的可行性建議，力圖為中小企業(yè)融資難問題的解決提供有實踐性的對策。 2 采用調查研究、數(shù)據(jù)分析的方法，即提出北京中關村科技園區(qū)這一具有代 表性的實例，并通過對具體數(shù)據(jù)的分析揭示中小企業(yè)在金融危機后融資需求的變化。