【正文】 0． 4～ l O． 4 郵政業(yè)企業(yè) 銷售額 億元 ≥ 3 0． 3～ 3 O． 3 住宿和餐飲 從業(yè)人員數(shù) 百人 ≥ 8 439。融資有廣義、狹義之分。 企業(yè)的融資方 式依據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)有若干種劃分方法，較為流行的一種企業(yè)融資方式 化分方法是從融資主體角度進(jìn)行的三層次劃分法：第一層次，從融資來源角度劃分為 內(nèi)源融資和外源融資，以企業(yè)本身為限，內(nèi)源融資指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中積累內(nèi)部 資金并用于投資，外源融資則是企業(yè)通過向外舉債獲得資金；第二層次，外源融資按 照融資過程是否經(jīng)過銀行等中介機(jī)構(gòu)，并考慮中介機(jī)構(gòu)在其中的作用而劃分為直接融 資和間接融資，中介機(jī)構(gòu)在融資活動(dòng)中構(gòu)成資金供求一方的才是間接融資；第三層次 是對(duì)直接融資、間接融資方式進(jìn)行的進(jìn)一 步細(xì)分。 2 采用調(diào)查研究、數(shù)據(jù)分析的方法，即提出北京中關(guān)村科技園區(qū)這一具有代 表性的實(shí)例，并通過對(duì)具體數(shù)據(jù)的分析揭示中小企業(yè)在金融危機(jī)后融資需求的變化。在明確了這些基本概念之后，文章第二部分進(jìn)行理論知識(shí)的準(zhǔn)備，概述了幾種 重要的資本結(jié)構(gòu)理論，包括 MM 定理、權(quán)衡理論、代理理論、啄食次序理論，之后 重點(diǎn)介紹了對(duì)中小企業(yè)融資適用性較高的信貸配給理論和金融成 長周期理論，為下面 的分析進(jìn)行理論指導(dǎo)。下面將國內(nèi)外學(xué)者在這個(gè)領(lǐng)域提出的有代表性 的觀點(diǎn)進(jìn)行列舉。而后，學(xué)者們?cè)趫?jiān)持經(jīng)濟(jì)人假設(shè)前提下，不斷放松假設(shè)。以上理論對(duì)企業(yè) 論對(duì)于解釋中小企業(yè)存在的信息不對(duì)稱及相關(guān)融資問題更為適用。盡管其研究并沒有直接針對(duì)中小企業(yè)融 資困境，但為后者的分析提供了重要的理論基礎(chǔ)。這一理論為積極培育中小融資 機(jī)構(gòu)，完善間接融資渠道提供了理論依據(jù)。林毅夫、李永軍 2021 指出，中小企業(yè)在與資金提供者進(jìn)行事先 談判、簽訂合同和事后資金使用過程中都存在著信息不對(duì)稱，中小企業(yè)有使用其信息 優(yōu)勢損害資金 提供者利益的傾向，從而可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，損害銀行貸款 的積極性。 同時(shí)，在不同的發(fā)展階段，中小企業(yè)權(quán)益融資與債務(wù)融資的渠道也各有不同。國有商業(yè)銀行在國內(nèi)金融市場的份額占近 70％，其目標(biāo)市場長期定位于國有企業(yè)，在選擇貸款對(duì)象時(shí)，主要看企業(yè)性質(zhì)與規(guī)模， 忽視項(xiàng)目前景和企業(yè)效益，即使是效益好、信譽(yù)高的中小企業(yè)也很難獲得國有銀行的 資金。中小企業(yè)效益決定其融資可得性，同時(shí)。 在完善現(xiàn)有融資渠道、探索新的融資方式，從而緩解中小企業(yè)融資困難方面，蔣 海 2021 在分析當(dāng)前制約我國中小企業(yè)融資的主要因素時(shí)，認(rèn)為大力發(fā)展我國的中 小金融機(jī)構(gòu)，為中小企業(yè)提供“對(duì)口”金融服務(wù)，是緩解我國中小企業(yè)融資困難的有 研究成果，指出 解決中小企業(yè)融資問題的根本出路是發(fā)展民間金融和中小金融機(jī)構(gòu)。堂焦詮塞 《疊國主塵全些墅童間墅公塹墨過筮班紅壹 此國內(nèi)學(xué)者在融資環(huán)境建設(shè)、配套體系建設(shè)、法律環(huán)境建設(shè)方面都有較重筆墨。面臨全球性金融危機(jī)這一外部環(huán)境的重大改變， 對(duì)于中小企業(yè)融資問題的研究理應(yīng)有新的進(jìn)展，本文即在分析融資環(huán)境對(duì)中小企業(yè)融 資影響的基礎(chǔ)上，著力解決融資渠道的建設(shè) 完善問題，以期對(duì)我國中小企業(yè)走出經(jīng)濟(jì) 危機(jī)影響有所裨益。． 文章寫作的不足之處筆者認(rèn)為有以下幾點(diǎn)： 1 本文對(duì)我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀、融資需求的分析，均以北京中關(guān)村科技園 內(nèi)中小企業(yè)為樣本，具有地域特征，恐不能全面的代表我國中小企業(yè)，因此本文得出 的結(jié)論能否廣泛適用于我國中小企 業(yè)尚存疑問。 2 企業(yè)融資理論概述 資本結(jié)構(gòu)理論研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場價(jià)值的關(guān)系，是西方企業(yè)融資、財(cái)務(wù) David 1952 在其論文 管理理論的重要內(nèi)容。 2． 1 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論概述 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)端于 Modigliani 和 Miller 1958 的 MM 理論，而后的學(xué)者在 MM 理論的基礎(chǔ)上從不同側(cè)面放松假設(shè)條件，得出了一系列補(bǔ)充和修正的觀點(diǎn)， MM 理論及后來這些觀點(diǎn)共同形成的理論體系就是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。在這一系列假設(shè)條件基礎(chǔ)上得出的MM 理論 被稱為“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論’’。 2． 1． 2 權(quán)衡理論 有公司稅的 MM 理論指出債務(wù)具有“稅盾效應(yīng) ，即債務(wù)可在企業(yè)稅前利潤中扣 除，從而減少企業(yè)應(yīng)納稅所得，于是進(jìn)一步認(rèn)為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)為 100％債務(wù)融 資時(shí) 企業(yè)的市場價(jià)值最大。 該理論識(shí)別了企業(yè)融資過程中的兩種代理關(guān)系，即企業(yè)所有者與企業(yè)經(jīng)營者之間的代 理關(guān)系，企業(yè)債權(quán)人與企業(yè)所有者之間的代理關(guān)系。企業(yè)債權(quán)人與所有者之間的 代理成本稱為債務(wù)代理 成本，企業(yè)所有者掌握較多信息從而成為代理人，具有剩余價(jià) 值索取權(quán)而又以投資額為限承擔(dān)很少一部分損失的所有者有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去從事高風(fēng) 險(xiǎn)但獲利頗豐的投資項(xiàng)目。 Ross 1977 指出，在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)經(jīng)營者對(duì)企業(yè)的未來收益和經(jīng)營 風(fēng)險(xiǎn)比投資者有著更為全面、深刻的了解，他們可以通過融資方式的選擇傳遞信息。投資者可以通過企業(yè)選擇的融資方式、負(fù)債水平判斷企 第 9 頁，共 36 頁 苴壑經(jīng)迸墼星盔堂亟177。融資優(yōu)序理論的核 心是提出了這樣一個(gè)融資順序，即企業(yè)發(fā)生資金需求時(shí)首先選擇內(nèi)源融資方式，如需 要采用外源融資方式則首先選擇債權(quán)融資方式，其次才是股權(quán)融資。對(duì)中小企業(yè)融資困難有著較強(qiáng)解釋作用的信貸配給理論即是基于信 息不對(duì)稱提出的。 影響力。王霄，張捷．銀行信貸 配給與中小企業(yè)貸款：一個(gè)內(nèi)生化抵押品和企業(yè)規(guī)模的理論模型．‘經(jīng)濟(jì)研 究》， 2021， 7： 68,一 92 第 10 頁，共 36 頁 妻箸喜萎囂姜奚透明 中小企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱尤為突出 r 逆向選擇―◆騙貸動(dòng)機(jī)增加―◆低風(fēng)險(xiǎn)客戶流失 l―◆信貸市場只剩高危客戶 I 道德風(fēng)險(xiǎn)―◆將貸款用于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目 【．葉銀行貸款資金收回 困難 苴壑經(jīng)進(jìn)鬢星太堂亟177。與美國中小企業(yè)一樣，初創(chuàng)期企業(yè)由于存在嚴(yán)重的信息 不對(duì)稱，通過銀行融資十分困難，因而更多依賴內(nèi)源融資。加 之考慮到研究的直觀性和數(shù)據(jù)的可得性，故選取北京中關(guān)村科技園中小企業(yè)作為研究 對(duì)象，然后推而廣之，得出普遍適用于中小企業(yè)的結(jié)論。這些中小企業(yè)在園區(qū)內(nèi)煥發(fā)出勃勃生機(jī)，與區(qū)內(nèi)聯(lián) 想、方正、同方等大型企業(yè)一起，共同促成了中關(guān)村科技園二十多年間引人矚目的發(fā) 展成果。經(jīng)過二十多年的發(fā)展 ，中關(guān) 村現(xiàn)已成為包括海淀園、豐臺(tái)園、昌平園、電子城、亦莊園、德勝園、石景山園、雍 和園、通州園和大興生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地在內(nèi)的“一區(qū)十園”跨行政區(qū)的高端產(chǎn)業(yè)功能 區(qū)，被譽(yù)為“中國硅谷 ，對(duì)首都經(jīng)濟(jì)、科技的發(fā)展起著舉足輕重的作用。在實(shí)際應(yīng)用中，金融成長周期理論有助于識(shí)別我國中小企業(yè)所處成長 階段，把握企業(yè)的財(cái)務(wù)需求和融資特征，預(yù)測企業(yè)的融資方式選擇，進(jìn)而予以扶助和 支持。與成長階段的中小企業(yè)相比，處于此階段大企業(yè)的 內(nèi)源融資和商業(yè)信貸在融資結(jié)構(gòu)中占比較低。由于銀行與借款人之間存在著信息不對(duì)稱，銀行不能對(duì)每個(gè)借 款人的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，因而作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)馁J款利率只能制定為平均水平。均衡信貸配給有兩種情形，一是按照銀行標(biāo)明的利率，所有貸款申請(qǐng)人的貸款 需求只能部分得 到滿足；二是銀行對(duì)不同的借款人實(shí)行差別待遇，一部分信息不透明 的借款人的需求將遭到拒絕①。但這些理論對(duì) 于企業(yè)市場價(jià)值和融資結(jié)構(gòu)的考察都以有效市場為前提，而能夠在有效率的公開市場 上進(jìn)行融資的一般都是大企業(yè)，因此這些理論對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析并不十分適 用。 進(jìn)行統(tǒng)計(jì)觀察基礎(chǔ)上提出的融資優(yōu)序理論。相反選擇股權(quán)融資方式則是資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號(hào)。在 對(duì)股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本進(jìn)行識(shí)別、分析的基礎(chǔ)上，代理成本學(xué)說得出如下結(jié) 論：企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)在考慮兩種代理成本及其平衡關(guān)系的基礎(chǔ)上進(jìn)行確定，當(dāng)兩 種融資方式的邊際代理成本相等時(shí)總代理成本最小，資本結(jié)構(gòu) 最優(yōu)。企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的代 理成本稱為股權(quán)代理成本，具有信息優(yōu)勢的經(jīng)營者是代理人，他們追求的目標(biāo)是更多 的貨幣收益和能帶來貨幣收益的一些非貨幣性物品 例如為提升自己的名聲、地位、 權(quán)勢而進(jìn)行的交際、應(yīng)酬 ，這與所有者追求企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)具有不一致性， 并且經(jīng)營者有不積極工作或是借助不正當(dāng)手段謀取自身利益的傾向。堂焦迨塞 堇塞國生盈 !壘些壁童間壁坌塹皇盟筮嬰塞≥ 加，包括可能引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)而導(dǎo)致的破產(chǎn)成本和債務(wù)的代理成本，認(rèn)為企業(yè)的 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)在權(quán)衡債務(wù)稅盾效應(yīng)和債務(wù)帶來的一系列成本的過程中決定。該理論指出，由于債 務(wù)融資具有免稅特性，即負(fù)債利 息在稅前支付，能減少企業(yè)利潤，降低所得稅基數(shù)，從而增加投資者收益，這不同于 股利必須在稅后支付，因此負(fù)債和股本對(duì)于企業(yè)市場價(jià)值的影響不再相同，企業(yè)的市 場價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債比例的提高而增加。 這一結(jié)論的得出建立在極為苛刻的假設(shè)基礎(chǔ)之上。堂焦途塞 167。 另外，由于筆者的理論水平有限，本文中可能存在許多局限甚至錯(cuò)誤卻未能察覺。本文的特色是跳脫關(guān)于融資困難成因的分析， 在前人研究成果的基礎(chǔ)上，用理論指導(dǎo)整個(gè)分析過程，更加注重理論的實(shí)踐意義，以 北京中關(guān)村科技園為例進(jìn)行具體分析，對(duì)這一課題的剖析更直觀，提出的問題更有針 對(duì)性，解決方案 也更具可操作性。楊風(fēng)娟 2021 指出，可以借鑒發(fā)達(dá)國家促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的方法，即 設(shè)立政府部門和專門的金融機(jī)構(gòu)、建立中小企業(yè)貸款擔(dān)保體系等。巴曙松 2021 、劉曼紅 2021 和王國剛論述了資本市場對(duì)于中小企業(yè)融資的重要意義，認(rèn)為為擴(kuò)大中小企業(yè)直接融 資渠道、幫助風(fēng)險(xiǎn)投資退出、調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，應(yīng)大力發(fā)展多層次資本市場。陳佐夫根據(jù)國際公司研究資料指出，我國中小企業(yè)業(yè)主資本和內(nèi)部留存 收益分別占我國中小私營企業(yè)資金來源的 30％和 26％。 在融資現(xiàn)狀分析方面，吳敬璉 1999 在《發(fā)展 中小企業(yè)是中國的大戰(zhàn)略》、《應(yīng) 大力發(fā)展中小企業(yè)》中，重點(diǎn)論述了中小企業(yè)發(fā)展在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位和作 用，闡明研究中小企業(yè)融資問題的重要意義并為研究中小企業(yè)融資現(xiàn)狀提供了數(shù)據(jù)支 持。張杰 2021 從信 用角度分析，認(rèn)為民營中小企業(yè)的融資困境是漸進(jìn)式改革過程中的內(nèi)生現(xiàn)象，銀行與 民營中小企業(yè)之間橫向信用聯(lián)系十分脆弱，不足以維系其對(duì)中小企業(yè)的金融支持，因 而從根本上說，民營中小企業(yè)的融資困境是一種信用困境。陳曉 第 5 頁，共 36 頁 苴嫠經(jīng)蘊(yùn)煎量盔堂亟177。 1． 3． 2 國內(nèi)研究成果綜述 國內(nèi)學(xué)者對(duì)于中小企業(yè)融資問題的研究多以國外融資結(jié)構(gòu)理論為依據(jù)進(jìn)行分析， 與理論創(chuàng)新相比更加注重用理論來分析實(shí)際問題，對(duì)中小企業(yè)融資難的成因解析詳盡 而透徹，在現(xiàn)狀分析、對(duì)策建議上也都有寶貴成果。 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀行的規(guī)模與銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款比率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即小 銀行比大銀行更加傾向于向中小企業(yè)提供貸款。為達(dá)到資源的有 著重研究了與中小企業(yè)金融成長周期相對(duì)應(yīng)的融資特征。 Myer