【正文】 濟(jì)市場化的程度已經(jīng)很高。其次，公開市場操作日臻成熟。央行在市場上通過公開買賣國債，向商業(yè)銀行體系放松或收縮銀根，從而起到調(diào)控貨幣供應(yīng)量的作用，使穩(wěn)健貨幣政策的執(zhí)行得以保證。隨著積極財政政策的淡出以及外匯儲備大幅增加形成的貨幣供給的快速增長，央行在國債買賣之外加大了央行票據(jù)的發(fā)行，以沖銷人民幣的過快增長。銀行間債券市場的交易量2003年達(dá)到14萬億元左右，2004年也有近12萬億元，大大超過其他證券市場的交易量。第三，利率手段的運用日益重要。2004年初，商業(yè)銀行和信用社貸款利率的浮動上限被放寬至央行基準(zhǔn)利率的1．7倍和2倍。到當(dāng)年10月，存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個百分點，同時放開了商業(yè)銀行存款利率的下限和貸款利率的上限。特別是后一次利率調(diào)整，雖然幅度很小，但對市場的影響很大，甚至國際金融市場和一些國際原材料市場的價格都因之下跌。這說明我國市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)國際化程度的加深。利率的提高，使市場得到非常明確的信號，央行對經(jīng)濟(jì)過熱的調(diào)控作用進(jìn)一步加強(qiáng)。央行還通過票據(jù)再貼現(xiàn)政策、窗口指導(dǎo)以及發(fā)布對某些風(fēng)險的提示來實施宏觀調(diào)控?？梢钥吹?，央行不再依賴單一的政策，而是比較熟練地運用一系列微調(diào)手段，前瞻性地出臺一系列措施，以達(dá)到綜合的政策效果。這種組合拳式的調(diào)控方式，將是今后的主要調(diào)控手段。3穩(wěn)健的貨幣政策與穩(wěn)健的財政政策編輯 在繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策的同時，今年財政政策正式從積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，形成貨幣政策與財政政策“雙穩(wěn)健”。這是宏觀調(diào)控格局的一個轉(zhuǎn)變。從1998年開始的積極財政政策，是在亞洲金融危機(jī)后針對當(dāng)時的投資不足而實施的，其主要措施是通過增加國債發(fā)行，為基礎(chǔ)建設(shè)提供資金，從而拉動銀行信貸的增長。據(jù)統(tǒng)計，每1元國家基本建設(shè)投資，需要大約4元銀行信貸資金配套。在民間資本小且不愿投資的時期，國家投資的拉動對于保持國民經(jīng)濟(jì)的較快增長是十分重要的。近兩年來，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了很大變化。上世紀(jì)90年代下半期7%—8%的經(jīng)濟(jì)增長率已回升到9%以上。局部經(jīng)濟(jì)過熱的出現(xiàn)，使宏觀調(diào)控從拉動經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)為防止經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。由于經(jīng)濟(jì)快速增長，能源、鋼鐵、建材等的需求大幅上升，價格上漲。在利潤誘導(dǎo)下，民間資本大量進(jìn)入這些短缺行業(yè)，成為本輪投資熱的一大特點。前幾年對民間資本投資給予政策扶持的呼聲很高，而現(xiàn)在民間投資已成為某些過熱行業(yè)投資的主要力量，如電力、鋼鐵、煤炭的投資中有很大比重是由民間資本拉動的。實施穩(wěn)健的財政政策是一個信號，表明政策的轉(zhuǎn)向。但它并不意味著過去為拉動經(jīng)濟(jì)而發(fā)行的長期建設(shè)債券將完全退出市場。財政還會繼續(xù)為未完工的國家投資的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資，也會為過去發(fā)行的長期建設(shè)債券還本付息而發(fā)行新的債券，只不過發(fā)行額度會有所減少。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，財政投資會“擠出”民間投資，但我國的情況是因為民間投資不足而實施財政投資，不但不會“擠出”民間投資，反而會因為持續(xù)投資而維持經(jīng)濟(jì)適度增長。同樣，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，財政投資的退出會使民間投資增加。但我國的情況又有不同，財政的逐漸退出是在民間投資已大規(guī)模進(jìn)入之后，因而也不存在為民間資本投資讓出空間的問題。更進(jìn)一步分析，財政債券籌集的資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這些項目大多是民間資本不愿或不能承擔(dān)的。通過6年多的大規(guī)模建設(shè)，我國的基礎(chǔ)設(shè)施已有很大改觀，能夠為民間資本進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域提供相對良好的硬件環(huán)境。穩(wěn)健的財政政策對舒緩銀行信貸壓力的作用可能有限。銀行信貸的壓力目前主要來自地方政府的投資沖動和民間資本的投資壓力。如果認(rèn)為財政政策由積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健后貨幣政策會有所放松，以達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的松緊搭配，這是不現(xiàn)實的。貨幣政策的穩(wěn)健是在對經(jīng)濟(jì)不斷的調(diào)控中實現(xiàn)的。這是在市場經(jīng)濟(jì)條件下發(fā)揮央行對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用、運用經(jīng)濟(jì)手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要方式。4穩(wěn)健的貨幣政策與商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營編輯 在這一輪投資熱中，銀行信貸快速增長。除了產(chǎn)業(yè)鏈中的上游行業(yè)出現(xiàn)短缺而形成大量投資，像房地產(chǎn)業(yè)等涉及居民消費的行業(yè)也出現(xiàn)了過旺需求，使總體經(jīng)濟(jì)對信貸資金的需求大幅增加。這種繃緊的信貸，實際上反映了民間投資中的資金很多是來自銀行貸款，而并非其自有資金。通常，銀行信貸對投資者的支持屬正常業(yè)務(wù)，但在投資過熱或經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)時，大量銀行貸款支撐的集中投資隱含很大風(fēng)險。若過熱的投資逐漸降溫，銀行貸款中的不良資產(chǎn)就可能大幅上升，造成銀行體系的不穩(wěn)定。在市場經(jīng)濟(jì)中，商業(yè)銀行有自己的經(jīng)營準(zhǔn)則和經(jīng)營目標(biāo)，也有自己的風(fēng)險管理手段。隨著我國銀行業(yè)微觀機(jī)制改造的深入，商業(yè)銀行逐漸適應(yīng)市場要求，對每筆貸款都會進(jìn)行審查和風(fēng)險評估。商業(yè)銀行對宏觀金融政策的變化比企業(yè)更為敏感，一旦政策信號出現(xiàn)變化，他們會作出反應(yīng)，在信貸政策與風(fēng)險衡量上進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)企業(yè)還不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)過熱或有泡沫時，銀行已感受到襲來的涼意，需要增加防護(hù)措施了。這時，企業(yè)的資金需求與銀行的信貸行為就會出現(xiàn)很大反差。比如，當(dāng)你告誡說，月月上漲的鋼鐵價格是泡沫時，企業(yè)卻認(rèn)為這是市場需求的自然表現(xiàn)，所有的交易都是真金白銀，沒有泡沫，于是繼續(xù)添置設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)。大量的投資也涌進(jìn)這個行業(yè)淘金。但一旦宏觀調(diào)控措施逐步到位，鋼材價格就會下跌。那時，不但原有企業(yè)的利潤大幅下降，那些在熱潮中進(jìn)入的投資者也可能成為泡沫的犧牲品。當(dāng)然，他們的投資極有可能是從銀行借來的錢，泡沫的破滅最終將導(dǎo)致銀行的不良貸款增加。宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析，就是要能看到這樣的風(fēng)險，提前出臺政策來加以避免。商業(yè)銀行在感受到風(fēng)險時主動作出信貸政策調(diào)整是必然的，他們也需要自救。穩(wěn)健的貨幣政策不是要自己穩(wěn)健，而是要整個經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)健。我國的經(jīng)濟(jì)體系在很大程度上受到商業(yè)銀行影響，因而商業(yè)銀行的穩(wěn)健對經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。穩(wěn)健的貨幣政策要對經(jīng)濟(jì)體系與金融體系可能發(fā)生的壞結(jié)果進(jìn)行修正和預(yù)防，這既是一門技術(shù)，也是一門藝術(shù)；既要有戰(zhàn)略眼光，也要有戰(zhàn)術(shù)規(guī)范。為保持穩(wěn)健而進(jìn)行的每一次調(diào)控，盡管是微調(diào)，都是不同利益主體間的利益調(diào)整，都會有人受損、有人獲益，因而不可能得到所有人的一致贊同。評價宏觀調(diào)控是否成功，應(yīng)看經(jīng)濟(jì)是否正在持續(xù)穩(wěn)定快速發(fā)展，是否讓大多數(shù)人獲益。5穩(wěn)健的貨幣政策與中小企業(yè)融資編輯中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越大，而貸款難的問題卻一直未能解決。事實上，中小企業(yè)的經(jīng)營有著很大的不確定性，這與銀行的風(fēng)險控制手段是不適應(yīng)的。許多中小企業(yè)甚至沒有正規(guī)的資產(chǎn)負(fù)債表，更不用說經(jīng)過會計師事務(wù)所審計的報表。這樣的企業(yè)想要得到商業(yè)性貸款確實很難。從根本上講，這與宏觀調(diào)控或貨幣政策的松緊無關(guān)。由于中小企業(yè)倒閉的概率較高，風(fēng)險較大，按照商業(yè)上高風(fēng)險、高收益原則，中小企業(yè)要想取得貸款，就須支付比大企業(yè)更高的利率。這似乎又與支持中小企業(yè)的初衷不符。從央行來講，愿意看到更多的銀行通過信貸來支持中小企業(yè)發(fā)展，以增加就業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但隨著經(jīng)濟(jì)市場化的發(fā)展，如果沒有利益驅(qū)動，要商業(yè)銀行自覺提供高風(fēng)險、低收益的貸款也不現(xiàn)實。近來的利率自由化措施，為商業(yè)銀行通過收取更高的利率來向中小企業(yè)放款提供了更好條件，只要商業(yè)銀行能夠通過獲得風(fēng)險溢價的方式彌補(bǔ)其風(fēng)險，保持穩(wěn)健經(jīng)營，就會有一批商業(yè)銀行愿意向中小企業(yè)貸款。另一方面，可以考慮設(shè)立像日本的中小企業(yè)金庫那樣的政策性小金融機(jī)構(gòu)，或?qū)ι虡I(yè)銀行的中小企業(yè)貸款進(jìn)行財政貼息等。這些都是可以試驗的方式。對高科技中小企業(yè)，則應(yīng)通過設(shè)立風(fēng)險投資基金向他們投資，并在稅收方面給予一定的鼓勵。這樣，在穩(wěn)健的貨幣政策下，中小企業(yè)能得到多種融資機(jī)會和渠道，保持經(jīng)濟(jì)活力與社會穩(wěn)定。6穩(wěn)健的貨幣政策與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整編輯穩(wěn)健的貨幣政策是宏觀調(diào)控政策的一個主要組成部分，它基本上是進(jìn)行總量調(diào)節(jié)。然而，我國經(jīng)濟(jì)的失衡又主要是結(jié)構(gòu)問題。應(yīng)如何看待這一矛盾？首先，任何一個經(jīng)濟(jì)體的失衡，一定是某個行業(yè)、部門或地區(qū)出了問題，然后傳染至總體經(jīng)濟(jì)。從我國的經(jīng)驗看，1992—1993年海南泡沫、2003—2004年房地產(chǎn)熱等引致的能源、運輸瓶頸，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部過熱，都是由一個或幾個行業(yè)、地區(qū)表現(xiàn)出來的結(jié)構(gòu)性問題最終導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的現(xiàn)實例子。貨幣政策對這種失衡的調(diào)控發(fā)揮了很好作用，使經(jīng)濟(jì)逐漸實現(xiàn)軟著陸。其次，穩(wěn)健的貨幣政策在宏觀調(diào)控中的作用很重要，但它并非單獨發(fā)揮作用，貨幣政策不能包打天下。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，國家的產(chǎn)業(yè)政策指引也是商業(yè)銀行信貸的重要依據(jù)，通過這樣的指引來實現(xiàn)資金支持的有保有壓。稅收政策的調(diào)整等也在某些方面起到了調(diào)控作用。這就是說，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不應(yīng)依賴于單一政策，而應(yīng)通過貨幣政策、財政政策、稅收政策以及產(chǎn)業(yè)政策的組合，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)周期。但宏觀調(diào)控的發(fā)展方向是明確的：隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，調(diào)控中行政手段的使用會越來越少，將更多地依靠經(jīng)濟(jì)手段來調(diào)節(jié)。7中國穩(wěn)健的貨幣政策的形成及基本經(jīng)驗編輯具有中國特色的穩(wěn)健的貨幣政策是1998年以后逐漸形成的。所謂穩(wěn)健的貨幣政策，其含義是指：以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)，正確處理防范金融風(fēng)險與支持經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，在提高貸款質(zhì)量的前提下，保持貨幣供應(yīng)量適度增長，支持國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展。穩(wěn)健的貨幣政策是具有中國特色的一種提法，它講的是制定貨幣政策的指導(dǎo)思想和方針，它不同于經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書關(guān)于貨幣政策操作層面的提法(如“寬松的”貨幣政策、“中性的”貨幣政策或 “緊縮的”貨幣政策)。穩(wěn)健的貨幣政策與穩(wěn)定幣值目標(biāo)相聯(lián)系，它包含既防止通貨緊縮又防止通貨膨脹兩方面的要求，它不妨礙根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢需要對貨幣政策實行或擴(kuò)張、或緊縮的操作。中央提出穩(wěn)健貨幣政策的背景主要有這樣幾方面：一是經(jīng)過90年代初的房地產(chǎn)和開發(fā)區(qū)熱，到1991998年，部分中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險問題已相當(dāng)突出，當(dāng)時中國政府和中國人民銀行面臨化解金融風(fēng)險和防范出現(xiàn)新的更嚴(yán)重金融風(fēng)險的重要任務(wù)；二是當(dāng)時盡管社會總需求不足的矛盾已經(jīng)暴露，但是最突出的還是結(jié)構(gòu)性問題，實際有效貸款需求不足；三是由于過去我國長期實行以銀行間接融資為主的金融體制，企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營，自有資金比例很低，再繼續(xù)大幅度增加貸款，不良貸款問題會更加突出；四是實行積極的財政政策本身包括了對貨幣政策的運用，財政增發(fā)國債，銀行參與購買，其本身就包含了運用貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)容。1998 年以來實行穩(wěn)健的貨幣政策取得了巨大的成功。主要表現(xiàn)在四個方面：一是貨幣信貸總量平穩(wěn)增長。1998～2001年，廣義貨幣供應(yīng)量增幅基本控制在14%～15%之間，與過去一些年代貨幣和信貸大起大落相比，近幾年我國終于把貨幣信貸的增長調(diào)控得比較平穩(wěn)了。二是信貸結(jié)構(gòu)有了大幅度的調(diào)整。在一系列信貸政策的推動下，個人住房貸款、基礎(chǔ)設(shè)施貸款和農(nóng)業(yè)貸款比重大幅度上升，在當(dāng)年貸款新增額中上述三項貸款大體占七成，信貸結(jié)構(gòu)的這種調(diào)整有力促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。三是保持了國內(nèi)金融穩(wěn)定和人民幣匯率的穩(wěn)定。1997年部分中小金融機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)支付問題，近幾年利用通貨緊縮時機(jī)增加再貸款，幫助地方政府關(guān)閉了部分中小金融機(jī)構(gòu)，保持了金融穩(wěn)定和社會穩(wěn)定。人民幣匯率穩(wěn)定不僅對亞洲經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)作出了貢獻(xiàn)，也符合我國國家利益，這幾年國際收支平衡，國家外匯儲備持續(xù)增加。四是基本實現(xiàn)了貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。1998年1月1日取消貸款限額控制后的這幾年，公開市場操作實際成為貨幣政策日常操作的主要工具。實行穩(wěn)健的貨幣政策這幾年來，國民經(jīng)濟(jì)成功實現(xiàn)了低通脹、高增長，國內(nèi)生產(chǎn)總值每年增長基本保持在 7%～8%，物價基本控制在零上下波動。雖然我國現(xiàn)在還不能精確估計經(jīng)濟(jì)的低通脹、高增長，貨幣政策在其中究竟起了多大作用，但是，這幾年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長和物價的持續(xù)平穩(wěn)，的確是與貨幣和信貸的持續(xù)平穩(wěn)增長同時出現(xiàn)的?；仡櫧▏詠?包括改革開放以來)的歷史，我國經(jīng)濟(jì)多次出現(xiàn)過較大幅度的波動，雖然每次原因都比較復(fù)雜，但每次經(jīng)濟(jì)波動都同時伴隨著貨幣信貸的大幅度波動，貨幣信貸的大幅度波動無疑是經(jīng)濟(jì)大幅度波動的重要條件。近幾年，貫徹穩(wěn)健貨幣政策方針，我國堅定地將保持貨幣信貸平穩(wěn)增長作為重要目標(biāo)，在具體操作上，作出了巨大的努力。1998年以來實行穩(wěn)健貨幣政策的基本經(jīng)驗主要有以下五點：第一，以穩(wěn)定幣值為目標(biāo)，正確處理防范金融風(fēng)險與支持經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。實行穩(wěn)健的貨幣政策是穩(wěn)定幣值的內(nèi)在要求。不論現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中貨幣形態(tài)發(fā)生多少變化，貨幣作為一般等價物與整個商品世界相對應(yīng)，因而貨幣增長必須與經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)這一本質(zhì)關(guān)系不會改變。堅持貨幣政策的穩(wěn)健原則還是我國和世界各國貨幣政策的經(jīng)驗總結(jié)，這有大量的實踐經(jīng)驗提供例證。以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)，正確處理防范金融風(fēng)險與支持經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，要求我國在貨幣政策操作過程中既要注重穩(wěn)定，又要注重發(fā)展。發(fā)展是硬道理，要堅持在金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中防范與化解金融風(fēng)險；同時，在強(qiáng)調(diào)金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展時，又要兼顧短期目標(biāo)和中長期目標(biāo)，保持長期穩(wěn)定。貨幣政策不能只有短期目標(biāo)而沒有中長期目標(biāo)，支持短期經(jīng)濟(jì)增長不能以犧牲長期經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定為代價。以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)，正確處理防范金融風(fēng)險與支持經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，還要求我國必須正確處理金融監(jiān)管與貨幣政策的關(guān)系。這方面在國外也有同樣的經(jīng)驗。第二，從中國實際出發(fā)，確定貨幣政策中間目標(biāo)和操作目標(biāo)。中國貨幣政策的最終目標(biāo)，是保持幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。幣值穩(wěn)定，應(yīng)該主要指實體經(jīng)濟(jì)價格的穩(wěn)定。對資產(chǎn)價格我國需要關(guān)注，但它不應(yīng)作為目標(biāo)。從中國的實踐來看，中國股票價格與實體經(jīng)濟(jì)的波動經(jīng)常是非常不一致的。理論上，貨幣政策中間目標(biāo)強(qiáng)調(diào)的不外乎是中間目標(biāo)變量與最終目標(biāo)變量的相關(guān)性、中央銀行的可控性以及它的數(shù)據(jù)是否容易得到。關(guān)于中國的貨幣政策中間目標(biāo)，1997年以前意見基本統(tǒng)一，1998年開始有不同意見，到2000年時出現(xiàn)公開爭論。一方的觀點認(rèn)為，從1998年開始中國貨幣政策中間目標(biāo)就已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槔剩粦?yīng)該是貨幣供應(yīng)量和貸款?，F(xiàn)在看來，這一看法尚難以經(jīng)受近幾年實踐的檢驗。中國的金融市場不夠發(fā)達(dá)，長期實行以銀行間接融資為主的金融體制，全社會金融資產(chǎn)的90%掌握在商業(yè)銀行手中，而商業(yè)銀行資產(chǎn)的 70%以上是貸款，存款大于貸款，存貸款的利率都沒有市場化。雖然最近幾年貨幣市場發(fā)展十分迅速，中央銀行也已經(jīng)能夠有效地控制貨幣市場的利率，但是，貨幣市場利率對商業(yè)銀行存貸款的利率仍然沒有多大的影響。所以，從中國的實際來看，貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道現(xiàn)在是不夠暢通的，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要還是信貸渠道。據(jù)此，貨幣政策操作目標(biāo)應(yīng)主要是商業(yè)銀行的超額儲備水平。根據(jù)80年代和90年代的經(jīng)驗，M1和工業(yè)生產(chǎn)是高度相關(guān)的，而工業(yè)生產(chǎn)又是與物價高度相關(guān)的。近幾年M1與工業(yè)生產(chǎn)的相關(guān)性減弱了，主要原因是由于ML的統(tǒng)計方法存在偏差而使M1的統(tǒng)計準(zhǔn)確性出