【導(dǎo)讀】從79年產(chǎn)值30多萬元的村辦企業(yè)到。過去重大投資決策由李總拍腦袋決定。董事會討論通過，交股東大會批準(zhǔn)。凈利潤2001年252萬，問題1：備選方案的個數(shù)。問題2：決策參謀的知識背景。問題3：評估的方式。投資決策是一個復(fù)雜的過程。任何涉及犧牲一定水平即期消費(fèi)以。投資是未來收入貨幣而奉獻(xiàn)當(dāng)前的。占用企業(yè)大量的資金。對未來現(xiàn)金流量及目標(biāo)產(chǎn)生重。存在風(fēng)險和不確定性。決策做出后難以收回或代價很。對現(xiàn)有行業(yè)或市場的新投資。關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策。改變現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)行方式的決策。預(yù)期將來可以得到更多的現(xiàn)金。企業(yè)或決策者駕馭風(fēng)險的能力。價值大于其成本，既NPV大于零。一項(xiàng)投資的經(jīng)濟(jì)價值等于該項(xiàng)投資未來預(yù)期產(chǎn)。投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目。風(fēng)險同時意味著機(jī)會。如果投資期為2年，其間可以出租每年末。兩個互相排斥的項(xiàng)目C和D，初試投資相同，均為100萬?，F(xiàn)金流總和1500萬1500萬

　　

【正文】 =PI=PV/I0 ? 由于波動的存在 ， 當(dāng) NPVq1時 ， 并不意味該項(xiàng)目被立即拒絕 《公司理財》第七章 期權(quán)的基本概念 ? 期權(quán)為在規(guī)定時間內(nèi)、以規(guī)定的價格買入或賣出某種資產(chǎn)（ underlying asset, 標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利 – 買權(quán)（ call)——買入標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利 – 賣權(quán)（ put)——賣出標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利 ? 期權(quán)是做某事的權(quán)利，而不是做某事的義務(wù)，因此其價值非負(fù) ? 期權(quán)即選擇權(quán)（ option)，不限于金融工具 《公司理財》第七章 實(shí)物期權(quán)的類型 ? 延遲期權(quán) ? 放棄期權(quán) ? 轉(zhuǎn)換期權(quán) ? 擴(kuò)張期權(quán) ? 定價期權(quán) 《公司理財》第七章 延遲項(xiàng)目期權(quán) ——買權(quán) ? 項(xiàng)目的價值可能隨時間的推移而變化 ? 負(fù) NPV的項(xiàng)目未必沒有價值，不要放棄 ? 正 NPV的項(xiàng)目不一定立即被采納，將來實(shí)施可能更有利 《公司理財》第七章 放棄項(xiàng)目期權(quán) ——賣權(quán) ? 在項(xiàng)目進(jìn)展與預(yù)期不符時終止 ? 來源 –與供應(yīng)商的合同不訂長期 –少雇用長期員工 –生產(chǎn)設(shè)備短期租賃，而不是購買 –資金分階段投入 《公司理財》第七章 案例分析 ? 假設(shè)對生產(chǎn)某種產(chǎn)品進(jìn)行分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實(shí)現(xiàn)年限銷售量 10個單位，每單位產(chǎn)生 10元的凈現(xiàn)金流量。 ? 第一年末，將更多的了解該項(xiàng)目成敗的后果：如果成功，銷售額調(diào)整為 20，如果失敗，銷售額調(diào)整為 0。 ? 假設(shè)項(xiàng)目的資本成本為 10%，初始投資額 1050元，可以在一年內(nèi)變賣的設(shè)備殘值 500元。 《公司理財》第七章 續(xù) ? 正常預(yù)測下的產(chǎn)品的 NPV為： ? 100/=50 ? 應(yīng)該放棄該項(xiàng)目 ? 有何問題？ 《公司理財》第七章 考慮放棄期權(quán) ? 一年后如果放棄項(xiàng)目，獲得殘值收入 500元 ? 如果項(xiàng)目成功，可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量為2000元 ? 一年后該項(xiàng)目的期望價值為 500 50%+（ 200/） 50%=1250萬元 《公司理財》第七章 決策 ? 該項(xiàng)目的 NPV=（ 100+1250） /1050=177元 現(xiàn)在 10 50 1 年后 100 和預(yù)期 的 1250 《公司理財》第七章 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán) ? 項(xiàng)目的市場價值 M等于不包含擴(kuò)張或放棄等期權(quán)在內(nèi)的 NPV加上管理期權(quán)價值 M=NPV+Opt 《公司理財》第七章 五、修正現(xiàn)值法 ? adjusted present value, APV，又稱為調(diào)整現(xiàn)值法，它是針對項(xiàng)目壽命期內(nèi)資本成本可能變化的應(yīng)用背景提出的，是對凈現(xiàn)值法具有可以相加性的一種應(yīng)用。 ? 在許多場合，項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)是隨著項(xiàng)目的進(jìn)展而發(fā)生變化的。由于項(xiàng)目資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的變化會導(dǎo)致資本成本的變化。 《公司理財》第七章 ? 根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論 ， 負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾 ， 使公司少交納所得稅 ， 從而增加公司的價值 。 ? 可以假設(shè)一個項(xiàng)目的價值是由以下兩部分組成的： – （ 1）項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流創(chuàng)造的價值 V1，即假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債、完全由權(quán)益資本融資時，由項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價值。 – （ 2）由項(xiàng)目負(fù)債產(chǎn)生的稅盾收益 V2。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而增加公司的價值。 《公司理財》第七章 項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流價值 V1的估算 ? 由定義，是假設(shè)項(xiàng)目為全權(quán)益資本融資時項(xiàng)目自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價值。因此，它的計算過程與凈現(xiàn)值計算相同，即等于項(xiàng)目未來預(yù)期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，只是所用的貼現(xiàn)率不是加權(quán)平均資本成本，而是所謂的全權(quán)益資本成本，即假設(shè)項(xiàng)目全部由權(quán)益資本融資時股東要求的最低回報率。 《公司理財》第七章 全權(quán)益資本成本 ka 的計算 ? β L=β U[1+(1t)D/E] – β U ：無杠桿 β 或資產(chǎn) β ，只反映經(jīng)營風(fēng)險 – β L：杠桿 β 或權(quán)益 β ，還反映財務(wù)風(fēng)險 – D/E：負(fù)債權(quán)益比 – 全權(quán)益資本成本 ka = r + β U(k m – r ) – 權(quán)益資本成本 kE = r + β L(k m – r ) – 因?yàn)?β Lβ U， 所以 kE ka 《公司理財》第七章 ? 以全權(quán)益成本為貼現(xiàn)率計算自由現(xiàn)金流價值 –V0= FCF1/(1+ka) + … + (FCFn +SV) / (1+ ka)n –SV=FCFn+1/(kag) 《公司理財》第七章 稅盾價值 V2的估算 ? 由第三章討論可知 ， 如果利息支付為 IB， 所得稅率為 T， 則由此產(chǎn)生的稅盾為 T*IB。 因此 ，如果假設(shè)在項(xiàng)目壽命期內(nèi)的第 t年 ， 相應(yīng)的利息支出為 IB t， 則項(xiàng)目稅盾價值為項(xiàng)目壽命期內(nèi)各年稅盾的現(xiàn)值之和 ， 即 V2 = T [ IB1/(1+I) + … + IB n / (1+I) n ] 特別 ， 如果 n等于無窮大 ， 且每年的債務(wù)水平為IB不變 ， 利率為 I， 則上式可以簡化為 ? V2 = T *B 《公司理財》第七章 例 ? 假設(shè)某公司當(dāng)前有這樣一個投資機(jī)會：項(xiàng)目的初始投資需要 475元 ， 每年能夠產(chǎn)生銷售收入500元 ， 總成本為 360元 。 公司的所得稅率為34%。 那么該項(xiàng)目每年為公司創(chuàng)造現(xiàn)金 。 ? 假設(shè)公司不為項(xiàng)目負(fù)債 ， 對應(yīng)的全權(quán)益資本成本為 20%， 項(xiàng)目永續(xù)經(jīng)營 。 元13 ?????NP V《公司理財》第七章 續(xù) ? 如果增加負(fù)債，項(xiàng)目的實(shí)際負(fù)債率為 25%，既借款 ，在永續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，稅盾價值為 .*。 ? 該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為 APV=NPV+TB =－ 13+ = ? 即該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零 ， 可以接受 。 《公司理財》第七章 APV在企業(yè) LBO中的應(yīng)用 ? Leveraged buyout：以收購對象的資產(chǎn)作為抵押，獲取貸款進(jìn)行收購的活動。 ? 權(quán)益投資者用經(jīng)營或出售資產(chǎn)多獲得的先進(jìn)清償巨額利息和本金，一般在 37年內(nèi)公開出售企業(yè)或被其他企業(yè)反收購。 ? 投資者一般希望按規(guī)定清償債務(wù)，企業(yè)的負(fù)債 ——權(quán)益比會下降，資本結(jié)構(gòu)也一直在變動 ? APV比 NPV 更實(shí)用于 LBO。 《公司理財》第七章 投資決策難以量化的因素 ? 選擇權(quán) ? 管理者能力 ? 相關(guān)性（增強(qiáng)與削弱）與競爭性 ? 與供應(yīng)商的關(guān)系 ? 員工的特殊技能 ? 項(xiàng)目的支持者總能找到足夠的理由來“戰(zhàn)勝”反對者