【導讀】從79年產(chǎn)值30多萬元的村辦企業(yè)到。過去重大投資決策由李總拍腦袋決定。董事會討論通過，交股東大會批準。凈利潤2001年252萬，問題1：備選方案的個數(shù)。問題2：決策參謀的知識背景。問題3：評估的方式。投資決策是一個復雜的過程。任何涉及犧牲一定水平即期消費以。投資是未來收入貨幣而奉獻當前的。占用企業(yè)大量的資金。對未來現(xiàn)金流量及目標產(chǎn)生重。存在風險和不確定性。決策做出后難以收回或代價很。對現(xiàn)有行業(yè)或市場的新投資。關于如何提供更好服務的決策。改變現(xiàn)有項目運行方式的決策。預期將來可以得到更多的現(xiàn)金。企業(yè)或決策者駕馭風險的能力。價值大于其成本，既NPV大于零。一項投資的經(jīng)濟價值等于該項投資未來預期產(chǎn)。投資決策應選擇凈現(xiàn)值最大的項目。風險同時意味著機會。如果投資期為2年，其間可以出租每年末。兩個互相排斥的項目C和D，初試投資相同，均為100萬?，F(xiàn)金流總和1500萬1500萬

　　

【正文】 =PI=PV/I0 ? 由于波動的存在 ， 當 NPVq1時 ， 并不意味該項目被立即拒絕 《公司理財》第七章 期權的基本概念 ? 期權為在規(guī)定時間內、以規(guī)定的價格買入或賣出某種資產(chǎn)（ underlying asset, 標的資產(chǎn)）的權利 – 買權（ call)——買入標的資產(chǎn)權利 – 賣權（ put)——賣出標的資產(chǎn)權利 ? 期權是做某事的權利，而不是做某事的義務，因此其價值非負 ? 期權即選擇權（ option)，不限于金融工具 《公司理財》第七章 實物期權的類型 ? 延遲期權 ? 放棄期權 ? 轉換期權 ? 擴張期權 ? 定價期權 《公司理財》第七章 延遲項目期權 ——買權 ? 項目的價值可能隨時間的推移而變化 ? 負 NPV的項目未必沒有價值，不要放棄 ? 正 NPV的項目不一定立即被采納，將來實施可能更有利 《公司理財》第七章 放棄項目期權 ——賣權 ? 在項目進展與預期不符時終止 ? 來源 –與供應商的合同不訂長期 –少雇用長期員工 –生產(chǎn)設備短期租賃，而不是購買 –資金分階段投入 《公司理財》第七章 案例分析 ? 假設對生產(chǎn)某種產(chǎn)品進行分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實現(xiàn)年限銷售量 10個單位，每單位產(chǎn)生 10元的凈現(xiàn)金流量。 ? 第一年末，將更多的了解該項目成敗的后果：如果成功，銷售額調整為 20，如果失敗，銷售額調整為 0。 ? 假設項目的資本成本為 10%，初始投資額 1050元，可以在一年內變賣的設備殘值 500元。 《公司理財》第七章 續(xù) ? 正常預測下的產(chǎn)品的 NPV為： ? 100/=50 ? 應該放棄該項目 ? 有何問題？ 《公司理財》第七章 考慮放棄期權 ? 一年后如果放棄項目，獲得殘值收入 500元 ? 如果項目成功，可實現(xiàn)的現(xiàn)金流量為2000元 ? 一年后該項目的期望價值為 500 50%+（ 200/） 50%=1250萬元 《公司理財》第七章 決策 ? 該項目的 NPV=（ 100+1250） /1050=177元 現(xiàn)在 10 50 1 年后 100 和預期 的 1250 《公司理財》第七章 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權 ? 項目的市場價值 M等于不包含擴張或放棄等期權在內的 NPV加上管理期權價值 M=NPV+Opt 《公司理財》第七章 五、修正現(xiàn)值法 ? adjusted present value, APV，又稱為調整現(xiàn)值法，它是針對項目壽命期內資本成本可能變化的應用背景提出的，是對凈現(xiàn)值法具有可以相加性的一種應用。 ? 在許多場合，項目的資本結構是隨著項目的進展而發(fā)生變化的。由于項目資本成本與資本結構密切相關，資本結構的變化會導致資本成本的變化。 《公司理財》第七章 ? 根據(jù)資本結構理論 ， 負債能夠產(chǎn)生稅盾 ， 使公司少交納所得稅 ， 從而增加公司的價值 。 ? 可以假設一個項目的價值是由以下兩部分組成的： – （ 1）項目資產(chǎn)現(xiàn)金流創(chuàng)造的價值 V1，即假設項目不負債、完全由權益資本融資時，由項目預期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價值。 – （ 2）由項目負債產(chǎn)生的稅盾收益 V2。根據(jù)資本結構理論，負債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而增加公司的價值。 《公司理財》第七章 項目資產(chǎn)現(xiàn)金流價值 V1的估算 ? 由定義，是假設項目為全權益資本融資時項目自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價值。因此，它的計算過程與凈現(xiàn)值計算相同，即等于項目未來預期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，只是所用的貼現(xiàn)率不是加權平均資本成本，而是所謂的全權益資本成本，即假設項目全部由權益資本融資時股東要求的最低回報率。 《公司理財》第七章 全權益資本成本 ka 的計算 ? β L=β U[1+(1t)D/E] – β U ：無杠桿 β 或資產(chǎn) β ，只反映經(jīng)營風險 – β L：杠桿 β 或權益 β ，還反映財務風險 – D/E：負債權益比 – 全權益資本成本 ka = r + β U(k m – r ) – 權益資本成本 kE = r + β L(k m – r ) – 因為 β Lβ U， 所以 kE ka 《公司理財》第七章 ? 以全權益成本為貼現(xiàn)率計算自由現(xiàn)金流價值 –V0= FCF1/(1+ka) + … + (FCFn +SV) / (1+ ka)n –SV=FCFn+1/(kag) 《公司理財》第七章 稅盾價值 V2的估算 ? 由第三章討論可知 ， 如果利息支付為 IB， 所得稅率為 T， 則由此產(chǎn)生的稅盾為 T*IB。 因此 ，如果假設在項目壽命期內的第 t年 ， 相應的利息支出為 IB t， 則項目稅盾價值為項目壽命期內各年稅盾的現(xiàn)值之和 ， 即 V2 = T [ IB1/(1+I) + … + IB n / (1+I) n ] 特別 ， 如果 n等于無窮大 ， 且每年的債務水平為IB不變 ， 利率為 I， 則上式可以簡化為 ? V2 = T *B 《公司理財》第七章 例 ? 假設某公司當前有這樣一個投資機會：項目的初始投資需要 475元 ， 每年能夠產(chǎn)生銷售收入500元 ， 總成本為 360元 。 公司的所得稅率為34%。 那么該項目每年為公司創(chuàng)造現(xiàn)金 。 ? 假設公司不為項目負債 ， 對應的全權益資本成本為 20%， 項目永續(xù)經(jīng)營 。 元13 ?????NP V《公司理財》第七章 續(xù) ? 如果增加負債，項目的實際負債率為 25%，既借款 ，在永續(xù)經(jīng)營假設下，稅盾價值為 .*。 ? 該項目的凈現(xiàn)值為 APV=NPV+TB =－ 13+ = ? 即該項目的凈現(xiàn)值大于零 ， 可以接受 。 《公司理財》第七章 APV在企業(yè) LBO中的應用 ? Leveraged buyout：以收購對象的資產(chǎn)作為抵押，獲取貸款進行收購的活動。 ? 權益投資者用經(jīng)營或出售資產(chǎn)多獲得的先進清償巨額利息和本金，一般在 37年內公開出售企業(yè)或被其他企業(yè)反收購。 ? 投資者一般希望按規(guī)定清償債務，企業(yè)的負債 ——權益比會下降，資本結構也一直在變動 ? APV比 NPV 更實用于 LBO。 《公司理財》第七章 投資決策難以量化的因素 ? 選擇權 ? 管理者能力 ? 相關性（增強與削弱）與競爭性 ? 與供應商的關系 ? 員工的特殊技能 ? 項目的支持者總能找到足夠的理由來“戰(zhàn)勝”反對者