【正文】 42四、金融體系改革的兩個(gè)悖論43悖論 1：金融資源配置悖論：民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資困境 44民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融約束o 民營(yíng)經(jīng)濟(jì)自 1990年代以來面臨著越來越緊的發(fā)展約束，這些約束有來自市場(chǎng)介入方面的，也有來自治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面的，但更多的則來自于金融方面。 o 在改革的過程中，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要依靠?jī)?nèi)源融資，但這種金融安排只適用于初創(chuàng)時(shí)期的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，當(dāng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入追求技術(shù)進(jìn)步和資本密集的階段以后，就產(chǎn)生了大量的融資需求，而從我國(guó)金融體制改革演進(jìn)的過程來看，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資需求卻始終沒有得到很好的滿足。 45體制內(nèi)外獲得的信貸資金份額對(duì)比461994年前，o 改革任務(wù)主要是確保國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，為了維護(hù)過于企業(yè)對(duì)金融支持的剛性依賴，國(guó)有銀行不得不持續(xù)承擔(dān) “轉(zhuǎn)軌成本 ”，大量信貸資金被就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素所牽扯，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不但無法在國(guó)家控制的金融體制中尋找到獲得金融支持的機(jī)會(huì)，反而成為一種被竭力限制的因素。 o 國(guó)有金融支持是有預(yù)算軟約束的國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)生出來的，很難與預(yù)算硬約束的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)建立聯(lián)系：n 國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)的溝通有賴于國(guó)家自上而下的縱向信用聯(lián)系，而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融支持需要通過橫向的信用聯(lián)系來實(shí)現(xiàn)。n 民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融困境從根本上來講是一種信用困境。 471994年后，o 非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的占比已經(jīng)達(dá)到了 %；同時(shí)，得益于資本市場(chǎng)的興起，國(guó)有銀行的金融補(bǔ)貼需求大大降低了。o 另一方面，盡管前期對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融補(bǔ)貼造成國(guó)有銀行大量不良資產(chǎn)，但在國(guó)家聲譽(yù)入股的情況下，國(guó)有銀行依然吸取了國(guó)內(nèi)大量的金融剩余。o 存差在 1990年代中期開始出現(xiàn)，正反映了國(guó)有銀行信貸資金供求的這一新變化。 —— 高效率的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)似乎有希望從中分得一杯羹。o 然而，名義上已成為真正商業(yè)銀行的國(guó)有銀行無論是在制度上還是在人員上，都遠(yuǎn)未為真正的市場(chǎng)化運(yùn)作和獨(dú)自承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)做好準(zhǔn)備。o 通過購買國(guó)債，國(guó)有商業(yè)銀行解決了大量存差的問題，而政府投資則獲得了財(cái)政性支出資金的支持。這種解決辦法帶來的后果就是政府投資對(duì)民營(yíng)部門投資需求的擠出，甚至是替代。482023年后，o 2023年后，國(guó)有銀行信貸資金開始以一個(gè)較大的年加速度流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而推動(dòng)了我國(guó)第一個(gè)房產(chǎn)高峰的來臨。o 隨著房產(chǎn)泡沫提法的出現(xiàn)，隨著房產(chǎn)高漲暴露出的一系列社會(huì)分配不公問題，隨著部分地區(qū)社會(huì)矛盾的激化，房產(chǎn)價(jià)格控制從經(jīng)濟(jì)金融任務(wù)上升為政治任務(wù)和社會(huì)任務(wù)。o 2023年恰逢美國(guó)次貸危機(jī)，為防止我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到連帶影響，國(guó)家采取了力度很大的內(nèi)需拉動(dòng)政策，大量信貸資金被引向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?！?短短幾年內(nèi)迅速發(fā)展成熟起來的高鐵系統(tǒng)，就某種意義看就是銀行信貸資金為自身尋求的一條出路。o 與此同時(shí)，國(guó)有銀行股改加速進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。從信貸資金流向引導(dǎo)角度看，可以視為國(guó)家加快了國(guó)家信用從國(guó)有銀行中剝離出來的速度，同時(shí)也就 —— 至少是部分卸下了為國(guó)有銀行金融剩余尋求出路的重?fù)?dān)。o 2023年后，四大銀行信貸資金是否會(huì)開始加速流向民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，開啟真正的市場(chǎng)化道路？這是個(gè)有待時(shí)間證明的問題。49悖論 2：金融改革的市場(chǎng)化悖論 50產(chǎn)生機(jī)理o 由于我國(guó)金融改革是國(guó)家試圖在保持金融控制的前提下推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革，在這種制度環(huán)境下，國(guó)家對(duì)經(jīng)營(yíng)失敗的金融企業(yè)的救助承諾是可置信的，o 市場(chǎng)化的金融企業(yè)由于提前知道了這一點(diǎn)，很有可能會(huì)選擇投機(jī)行為；再加上金融企業(yè)在市場(chǎng)化過程中與國(guó)家金融體系建立了十分緊密的資金聯(lián)系，他們的風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)，他們的投機(jī)行為產(chǎn)生的后果將危機(jī)國(guó)家金融體系的安全。o 因此，金融資源在市場(chǎng)手中并不一定比在國(guó)家手中能得到更有效率的配置。 —— 相反，它們更能充分利用市場(chǎng)和國(guó)家的雙重屬性為自身尋求最大的投機(jī)利益，而將與利益相伴隨的更大風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給國(guó)家。o 1990年代后，盡管銀行的金融補(bǔ)貼任務(wù)小了很多，但其不良資產(chǎn)比重卻繼續(xù)居高不下，甚至有所回升，就是這個(gè)原由。o 這就是我國(guó)金融體制改革中的 “市場(chǎng)化悖論 ”。 51掠奪所有者模型：設(shè)定o 假設(shè)在金融市場(chǎng)化改革后經(jīng)濟(jì)中將存在著眾多 “市場(chǎng)化 ”的金融企業(yè)，但國(guó)家和這些市場(chǎng)化金融企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，國(guó)家并不知道具體每個(gè)企業(yè)的投資策略。國(guó)家只知道企業(yè)投資策略的概率分布：選擇穩(wěn)健投資方式的比例為 ，選擇投機(jī)方式的比例為 。o 假若企業(yè)采取穩(wěn)健的投資方式，那么在投資期末將給國(guó)家?guī)硗顿Y收益 ，企業(yè)自身的收益為 。 o 假若企業(yè)采取投機(jī)方式，那么企業(yè)在投資期末需要國(guó)家的財(cái)務(wù)支持，在國(guó)家選擇財(cái)務(wù)支持的情況下，國(guó)家和企業(yè)的收益分別為 和 （其中 代表不同時(shí)期市場(chǎng)化的金融企業(yè)和國(guó)家之間的相關(guān)程度， t代表期限） o 在國(guó)家選擇清算的情況下，國(guó)家和企業(yè)的收益分別為 和 0。 o 企業(yè)之所以會(huì)冒投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)樵谕顿Y期末得到政府財(cái)務(wù)支持情況下的收益大于其選擇投資策略時(shí)的收益，也就是 52政府考量o 對(duì)政府來說，是否在投資期末選擇對(duì)投機(jī)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)救助取決于財(cái)務(wù)救助后的收益 和清算收益 之間的比較n 其中 代表不同時(shí)期的救助成本 o 這種情況下，政府的收益函數(shù)為：o 上式對(duì) 求導(dǎo)可得：o 因此，如 ，則財(cái)務(wù)救助是最優(yōu)選擇，如 則清算是最優(yōu)選擇。 53金融企業(yè)考量o 選擇投機(jī)的金融企業(yè)會(huì)意識(shí)到 的重要性，因?yàn)? 提高會(huì)增加國(guó)家財(cái)務(wù)救助后的收益 ，從而也能增加其存活的期限，有利于其通過膨脹會(huì)計(jì)資產(chǎn)和所有者權(quán)益分紅將國(guó)家對(duì)其的救助塞進(jìn)股東和經(jīng)理人的口袋。 o 同理，隨著時(shí)間的增加，國(guó)家選擇救助的成本 會(huì)越來越高，而清算的收益 會(huì)越來越低。 54國(guó)家被 “套牢 ”o 在這個(gè)理論框架下，國(guó)家仍然有清算和救助兩種選擇，但無論哪種選擇都將導(dǎo)致國(guó)家付出巨大的成本：n 如果 的增加是如此巨大以至于國(guó)家不得不選擇清算，那么這時(shí)投機(jī)的金融企業(yè)已將企業(yè)掏空，留給國(guó)家的只剩下數(shù)量極小的清算價(jià)值 。n 如果 的增加使得國(guó)家不得不繼續(xù)維持對(duì)這些金融企業(yè)的救助，那么國(guó)家累積付出的救助成本 ，同樣會(huì)對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來嚴(yán)重的危害。55股改就能解決悖論嗎？o 隨著金融市場(chǎng)化改革向前推進(jìn)，國(guó)家如果繼續(xù)選擇決定商業(yè)銀行的投資策略，則國(guó)有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)處于 “過渡狀態(tài) ”，不放棄金融控制權(quán)意味著國(guó)家仍要為國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，所以，置于產(chǎn)權(quán)改革過程中的國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表就存在著極大的機(jī)會(huì)主義空間；o 如果選擇下放投資決策權(quán)，則掠奪者模型中描述利益博弈困境出現(xiàn)，國(guó)家仍然為這次改革埋單。 o 進(jìn)一步思考：是否國(guó)有銀行完成股改，在資本結(jié)構(gòu)上成為自負(fù)盈虧的法人主體后，國(guó)家就可從此悖論中脫身？o 答案顯然是否定的。因?yàn)殂y行經(jīng)營(yíng)具有極大的外部性；即便是美國(guó)和西方的銀行業(yè)，在發(fā)生清算危機(jī)時(shí)，仍需最后貸款人和保障人提供救助。 —— 西方有存款保險(xiǎn)制度，我國(guó)目前及較長(zhǎng)一段時(shí)期仍是國(guó)家信用提供的隱性保險(xiǎn)。56謝謝觀看 /歡迎下載BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. BY FAITH I BY FAITH