【正文】 2500 3000 3500 10 0 20 30 40 50 60 2023年上半年 2023年下半年 2023年上半年 2023年下半年 2023年上半年 幵販數(shù)量 幵販金額（披露數(shù)據(jù)）：百萬美元 ,右軸 數(shù)據(jù)來源：清科數(shù)據(jù)中心，世聯(lián)研究 最近兩年來行業(yè)并購高潮迭起，集中度呈現(xiàn)提升的趨勢，也是去杠桿 下股權(quán)融資的需要。但今年上半年經(jīng)濟(jì)低迷，并購數(shù)據(jù)有所回落 今年以杢行業(yè)幵販數(shù)據(jù)回落 % % % % % % % % % % % % % % 70% 68% 66% 64% 62% 60% 78% 76% 74% 72% 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 136家上市房企資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，去杠桿的需求依然存在。但龍頭 房企低于行業(yè)平均水平，財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健 龍頭房企資產(chǎn)負(fù)債率丌上市房企平均資產(chǎn)負(fù)債率 136家上市房企平均資產(chǎn)負(fù)債率 萬保招金平均資產(chǎn)負(fù)債率 % % % % % % % % % % % % % % 35% 45% 40% 55% 50% 60% 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 剔除預(yù)收賬款后龍頭房企資產(chǎn)負(fù)債率丌上市房企平均資產(chǎn)負(fù)債率 136家上市房企平均資產(chǎn)負(fù)債率 (剔除預(yù)收賬款） 萬保招金平均資產(chǎn)負(fù)債率（剔除預(yù)收賬款） 數(shù)據(jù)來源： Wind，世聯(lián)研究 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 0% 3% 9% % 6% 12% 15% 18% 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 內(nèi)地 136家上市房地產(chǎn)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ ROE）下降，萬保招金平均 ROE好于行業(yè)平均水平 龍頭房企平均 ROE優(yōu)于行業(yè)平均水平 136家上市房企平均 ROE 萬保招金平均 ROE 數(shù)據(jù)來源： Wind，世聯(lián)研究 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023Q1 行業(yè)短期金融性負(fù)債 /現(xiàn)金 萬保招金短期金融性負(fù)債 /現(xiàn)金 數(shù)據(jù)來源： Wind，世聯(lián)研究 1季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，房企償付能力仍堪憂。但隨著二季度銷售數(shù)據(jù)攀升， 我們認(rèn)為房企的償付能力將逐步提升，現(xiàn)金流最差的時(shí)段正在遠(yuǎn)離 龍頭房企短期償付能力好于行業(yè)平均水平 上半年龍頭房企拿地謹(jǐn)慎。隨著成交回暖，部分房企拿地?zé)崆殚_始重燃 序號 萬科 保利 招商 金地 時(shí)間 2023年 13月 2023年 4月 2023年 5月 2023年 6月 2023年 1月 2023年 2月 2023年 3月 2023年 4月 2023年 5月 2023年 1月 2023年 2月 2023年 3月 2023年 4月 2023年 5月 2023年 13月 拿地面積 （萬平米） / / / 拿地金額 （億元） / 38 / / 拿地城市 / 青島、唐山、南充、貴陽 合肥、清遠(yuǎn)、廊坊 南京、廣州、長沙 石家莊、佛山 武漢 西安 佛山 / 貴州 北京 天津 天津 / / 拿地策略 萬科今年較多采取合作方式拿地，顯 示其在目前市場行情下，態(tài)度依然較 為謹(jǐn)慎。堅(jiān)持“寧可錯過，絕丌拿錯” 的原則。 總體拿地較為謹(jǐn)慎。拿地方向主要集 中在中心城市，丌僅僅是一線城市。 保利也丌排斥用收販方式去獲取優(yōu)質(zhì) 的土地。今后將加大合作方式拿地。 今年預(yù)計(jì)拿地支出在 200億元左右。 采取謹(jǐn)慎的拿地策略，對于總價(jià)低的 地塊選擇獨(dú)自競拍，總價(jià)較高的地塊 則傾向于其他開發(fā)商合作競拍。 實(shí)施謹(jǐn)慎的拿地策略，計(jì)劃投入 106 億元在拿地上。 數(shù)據(jù)來源：各公司公告，世聯(lián)研究 202301 202302 202303 202304 202305 202306 0 50 100 250 200 150 0 數(shù)據(jù)來源：申銀萬國、世聯(lián)研究。房企數(shù)據(jù)主要包括萬科、保利、招商、中海、金科、榮盛 50 100 250 200 150 上半年部分房企敢于拿地的原因： 有實(shí)力強(qiáng)大的大股東支持。 快周轉(zhuǎn)，銷售數(shù)據(jù)靚麗。 擁有較強(qiáng)的融資渠道。 主要房企 2023年上半年拿地?cái)?shù)據(jù) 新增權(quán)益土地總面積（萬平米） 新增權(quán)益土地支付金額（億元 ,右軸） 數(shù)據(jù)來源：申銀萬國數(shù)據(jù)、世聯(lián)數(shù)據(jù)平臺。房企數(shù)據(jù)主要包括萬科、保利、招商、金科、榮盛 40 20 0 60 80 120 80 40 0 160 200 華北區(qū)域 華東區(qū)域 華南區(qū)域 華中區(qū)域 西南區(qū)域 山東區(qū)域 二三線城市成為土地市場出讓的主力。從區(qū)域來看，華北和西南是房 企拿地較為集中的區(qū)域 主要房企 2023年上半年拿地區(qū)域分布 新增權(quán)益土地總面積（萬平米） 新增權(quán)益土地支付金額（億元 ,右軸） 100 80 60 40 20 0 250 200 150 100 50 0 一線城市 主要房企 2023年上半年拿地城市分布 新增權(quán)益土地總面積（萬平米） 二線城市 新增權(quán)益土地支付金額（億元 ,右軸） 三線城市 家庭篇：尋找沙漠中的綠洲 3 沙漠中的綠洲，必定是前進(jìn)的力量。 輸入與輸出之間必然存在某種相關(guān)和因果關(guān)系。市場的表象到 其內(nèi)在的驅(qū)動力，我們力圖順著“面子”到“里子”尋找答案。邏 輯和實(shí)證，兩者缺一不可。 市場有很多指標(biāo)來度量其需求和健康程度，例如房價(jià)租金比、 戶均套數(shù)、空置率、人均住宅更新率等等。今年以來的市場回暖， 我們更加愿意從購房者身上尋找答案。剛性需求、家庭杠桿空間、 風(fēng)險(xiǎn)偏好三者共同作用于成交量和價(jià)格。 如果從更長的時(shí)間周期來看，中國的房地產(chǎn)行業(yè)，乃至于中國 經(jīng)濟(jì)的未來，其發(fā)展依然仰仗家庭杠桿的提升。 加杠桿 家庭資產(chǎn)負(fù)債表可加杠桿，資產(chǎn)配置以房產(chǎn)為主 1980 1999 2023 1978 1979 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 52% 60% 50% 40% 中國儲蓄率偏高 中國儲蓄率仍處高位，普通家庭資產(chǎn)負(fù)債表比較健康，其加杠桿空間 較大。這與美國和其他國家家庭部門需去杠桿截然不同 數(shù)據(jù)來源：中金公司、世聯(lián)研究 0 1 美國 英國 法國 德國 香港 日本 新加坡 中國 30% 20% 10% 0% 2023年全球各國挄揭貸款余額 /GNP情況 按揭貸款 /GNP（ 2023） 4283 4839 5160 5425 5854 6280 6860 7703 8472 9422 10493 11759 13786 15781 17175 19109 10000 5000 20230 15000 中國經(jīng)濟(jì)快速增長，居民人均可支配收入逐年上漲，即預(yù)期現(xiàn)金流增 長可持續(xù) 居民人均可支配收入逐年增長 居民人均可支配收入（元） 25000 21810 0 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 數(shù)據(jù)來源： Wind，世聯(lián)研究 63% 7% 5% 2% 房產(chǎn) 存款 股票和股權(quán)類基金 其他有價(jià)證券和投資品 社保及公積金 23% 數(shù)據(jù)來源：中金公司，奧爾多數(shù)據(jù)，世聯(lián)研究 中國家庭資產(chǎn)配臵主要以房產(chǎn)為主，其占比達(dá) 63%，銀行對于資產(chǎn)負(fù) 債表健康的家庭并不惜貸 中國家庭較高的儲蓄率和較低的負(fù)債水平，可以判斷中國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表較為健康。反觀開發(fā) 商，過去幾年的擴(kuò)張導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表杠桿較高，存貨高企。對比開發(fā)商強(qiáng)烈的跑量欲望，資產(chǎn)負(fù)債 表健康的中國家庭拋售情緒幵丌嚴(yán)重甚至惜售，從而產(chǎn)生了一二手倒掛的現(xiàn)象。這也解釋了為什么 流勱性放松會促使樓市成交量攀升：銀行對于資產(chǎn)負(fù)債表健康的家庭幵丌惜貸。 中國家庭資產(chǎn)配置情況 販房人口仍處高位，家庭結(jié)構(gòu)嬗變帶杢新需求 2023年， 2555歲購房適齡人口總數(shù)仍處于高位。預(yù)計(jì)至 10年后，購 房適齡人口將呈現(xiàn)逐步下降的趨勢 8589歲 8084歲 7579歲 7074歲 6569歲 6064歲 5559歲 5054歲 4549歲 4044歲 3539歲 3034歲 2529歲 2024歲 1519歲 1014歲 59歲 2023年人口比例分布 女性（萬人） 男性（萬人） 8589歲 8084歲 7579歲 7074歲 6569歲 6064歲 5559歲 5054歲 4549歲 4044歲 3539歲 3034歲 2529歲 2024歲 1519歲 1014歲 59歲 2023年人口比例分布 女性（萬人） 男性（萬人） 2023年人口比例分布 男性（萬人） 8589歲 8084歲 7579歲 7074歲 6569歲 6064歲 5559歲 5054歲 4549歲 4044歲 3539歲 3034歲 2529歲 2024歲 1519歲 1014歲 59歲 2023E人口比例分布 女性（萬人） 男性（萬人） 女