【正文】 方期權(quán)的合同 ， 允許其他投資人在該公司股票跌破 100美元時(shí) ， 仍然將該公司的股票按照每股 100美元的價(jià)格出售給該投資人 。 這樣一來 ， 如果該公司股票價(jià)格上漲 ， 投資人就可以在沒有任何前期投入的情況下 ， 直接獲利100美元 。 但是 ， 一旦出現(xiàn)股票價(jià)格下跌的情況 ， 該投資人要承擔(dān)其他投資人的全部損失 。如果該公司股票價(jià)格跌去 40美元的話 ， 該投資人就要損失 40 10－ 10 10=300美元 。 99 返回目錄 Financial Engineering 風(fēng)險(xiǎn)杠率的適用對(duì)象 持有頭寸的方式 風(fēng)險(xiǎn)杠率 適用對(duì)象 直接買入 直接賣出 低 普通投資人或者企業(yè)對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的直接投資 。 多頭買權(quán) 多頭賣權(quán) 中 普通投資人配合其對(duì)某資產(chǎn)的投資 ， 而進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為； 或者套利交易商用以進(jìn)行投機(jī)組合 。 空頭買權(quán) 空頭賣權(quán) 高 套利交易商進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī) 。 100 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第三節(jié) 金融工具的 頭寸組合和頭寸分解 Constructions Analysis of Financial Vehicle’ s Positions 101 返回目錄 Financial Engineering 頭寸組合和頭寸分解 ? “頭寸分解”就是幫助投資人將某一項(xiàng)金融工具所具有的多重頭寸進(jìn)行分析，從而了解與之相關(guān)的其他風(fēng)險(xiǎn)因素所具有的頭寸?！邦^寸組合”就是將利用各種金融工具所具有的不同的頭寸和風(fēng)險(xiǎn)杠率，構(gòu)造出符合投資人需求的風(fēng)險(xiǎn)水平，或稱“定制頭寸” (Tailored Position)。 102 返回目錄 Financial Engineering 分解基本頭寸 因素 1 因素 2 做多某項(xiàng)資產(chǎn) 做多因素 1 做多因素 2 103 返回目錄 Financial Engineering 頭寸的多樣性 ? 投資人買進(jìn) Ballard Power公司的股票 ，可以被認(rèn)為是 “ 做多 ” 該公司股票的典型手法 。 其實(shí)不然 ， 這家專門研制以氫氣為燃料驅(qū)動(dòng)汽車的燃料電池技術(shù) 。 這種技術(shù)被認(rèn)為是最有可能替代目前以石油為代表的化石燃料驅(qū)動(dòng)的汽車 。 因而 ，投資人購買該公司股票的同時(shí) ， 其實(shí)也表達(dá)了對(duì)石油的 “ 空方 ” 頭寸 。 投資人看好該公司的新技術(shù)取代石油能源的前景 。 104 返回目錄 Financial Engineering 選擇合適的頭寸 ? 購買金礦公司股票還是購買黃金？ ? 買金礦公司股票 +賣出黃金的期貨合同 =做多金礦公司的能力。 ? 買金礦股票 +買入金礦股票賣方期權(quán) =做多了黃金本身。 105 返回目錄 Financial Engineering 附錄： 金融顯微鏡下的凱恩斯主義 ? 任何投資都有頭寸。 ? 并非投資就是多頭，也有空頭的可能。 ? 基礎(chǔ)設(shè)施在金融市場(chǎng)被復(fù)制后打開。 ? 發(fā)現(xiàn)里面大多是空方頭寸。 ? 等于是發(fā)債做空美國(guó)股市。 ? 凱恩斯主義的失敗：重倉空頭。 106 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第四節(jié) 選擇金融工具 How to Choose The Right Financial Vehicles? 107 返回目錄 Financial Engineering 選擇金融工具的挑戰(zhàn) ? 按照投資人的需要而選擇一種能夠準(zhǔn)確表達(dá)金融要素的金融工具； ? 按照投資人愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而選擇能夠準(zhǔn)確擴(kuò)大或者縮小風(fēng)險(xiǎn)杠率的金融工具； ? 按照投資人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的判斷而選擇能夠準(zhǔn)確表達(dá)頭寸的金融工具。 108 返回目錄 Financial Engineering 幾點(diǎn)建議 ? 建議投資人買入股票的同時(shí) ， 買入一項(xiàng)該股票的賣方期權(quán) ， 該項(xiàng)賣方期權(quán)允許投資人在股票價(jià)格下跌時(shí) ， 按照原先購買股票的價(jià)格賣出股票 。 ? 建議投資人在買入該股票的同時(shí) ， 賣出一項(xiàng)該股票買方期權(quán) ， 該投資人承諾在股票價(jià)格上漲時(shí) ， 按照其原先購買的價(jià)格向其他投資人出售該公司股票 。 ? 建議投資人在買入該股票的同時(shí) ， 賣出一項(xiàng) 買方期權(quán)，并用這筆收入買入一項(xiàng)賣方期權(quán)。 109 返回目錄 Financial Engineering 第五章 債券 Bond 110 返回目錄 Financial Engineering 債券 ? 債券是一種基本的金融工具 ， 也是研究固定收益資產(chǎn)的基礎(chǔ) 。 因此 ， 我們將債券作為研究 “ 具有一定程度的確定性條件下 ” 的投資對(duì)象 。 我們將介紹債券的種類和特性 ， 研究債券的利率體系和定價(jià)方法 。 并將有關(guān)方法進(jìn)一步推廣到其他 “ 固 定收益”類型資產(chǎn)的投資決策中去。 111 返回目錄 Financial Engineering 債券 第一節(jié) 債券簡(jiǎn)介 Introduction to Bond Other Fixed Ine Assets 112 返回目錄 Financial Engineering 時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn) ? 債券作為投資對(duì)象時(shí) ， 需要考慮兩個(gè)問題：時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn) 。 因此 ， 投資人從債券投資中獲得的回報(bào)其實(shí)來自兩個(gè)方面：貨幣的時(shí)間價(jià)值 (Time Value of Money)和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào) (Risk Adjusted Premium)。 前者是由于投資人將貨幣拆借給債券發(fā)行者而應(yīng)該獲得的貨幣的時(shí)間價(jià)值；后者是由于投資人承擔(dān)了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)而 獲得的回報(bào)。 113 返回目錄 Financial Engineering 兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn) ? 債券投資人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)包括了兩個(gè)方面：通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 。 債券投資人從公開市場(chǎng)上按照當(dāng)時(shí)的價(jià)格 (讀者很快會(huì)知道：債券的當(dāng)前價(jià)格受當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響 ) 。 買入債券 ， 如果未來出現(xiàn)更高水平的通貨膨脹 ， 那么投資人手中的債券價(jià)格就會(huì)下跌 。 另外 ， 投資人還承擔(dān)了發(fā)債人有可能倒閉的風(fēng)險(xiǎn) ， 如果發(fā)債人到期經(jīng)營(yíng)困難而不能支付本息 ， 那么債券投資人 就有可能損失大部分投資。 114 返回目錄 Financial Engineering 國(guó)債價(jià)格的理論值 ? 有關(guān)固定現(xiàn)金流類型資產(chǎn)價(jià)值的理論測(cè)算，多見于公司理財(cái)方面的著作，這里只作簡(jiǎn)單介紹。一般在測(cè)算類似于國(guó)債這樣有著可預(yù)計(jì)的固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值時(shí)，人們一般采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法： ?? ??ntttrCPV1 )1(115 返回目錄 Financial Engineering 到期內(nèi)部收益率 ? 如果我們利用國(guó)債的票面利率作為貼現(xiàn)率來從理論上推導(dǎo)國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格的話 ，往往會(huì)出現(xiàn)偏差 。 所以應(yīng)該將國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格作為現(xiàn)值 (PV)， C為每期的利息收益 ， T為付息次數(shù) ， 然后就可以逆向地推算出該款國(guó)債所隱含的實(shí)際得益率 r的值 ， 我們將其稱為：到期內(nèi)部收益率 (Internal Yield To Maturity)。 116 返回目錄 Financial Engineering ? 需要指出的是 ， 這些理論值往往和實(shí)際交易中形成的國(guó)債價(jià)格有一定差距 。 舉例來看：假如 1年期國(guó)債的面值是 1 000美元 ， 現(xiàn)在市場(chǎng)的均衡價(jià)格是 ， 則可以推算出： ( 1 00 0 91 )= = 3%91 R 但是如果你用這個(gè)推算出來的值去推測(cè) 2年期國(guó)債的 價(jià)格 ， 則會(huì)出現(xiàn)問題 。 假設(shè)假如 2年期國(guó)債的面值是 1 000美元 ， 每年付息 100美元 ， 到期還本付息 1 100美 元，則理論推測(cè)出來的當(dāng)前價(jià)格是： 2100 ( 1 000 + 100 )= + = 1 002 .957( 1 + ) ( 1 + ) 美元PV 而實(shí)際市場(chǎng)上當(dāng)前該款國(guó)債的價(jià)格是 。 問題出在哪里？ 117 返回目錄 Financial Engineering 問題在于預(yù)期通貨膨脹率 ? 問題出在第二年的國(guó)債利率上 ， 由于市場(chǎng)上存在著對(duì)通貨膨脹的預(yù)期 ， 所以第二年國(guó)債的實(shí)際利率是高于第一年國(guó)債利率的 。 如果我們按照上述計(jì)算方法 ，將當(dāng)前國(guó)債價(jià)格取代 PV值 ， 我們就會(huì)發(fā)現(xiàn) ， 第二年國(guó)債的實(shí)際利率應(yīng)該為%， 這是由于市場(chǎng)未來通貨膨脹的預(yù)期的結(jié)果 。 118 返回目錄 Financial Engineering 兩個(gè)方面的啟示 ? （ 1） 國(guó)債作為一項(xiàng)金融工具 ， 承載了市場(chǎng)對(duì)于通貨膨脹率變化的預(yù)期 ， 這是國(guó)債所表達(dá)的 “ 不確定性 ” 。 ? （ 2） 國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格 ， 不依賴于國(guó)債的票面利率 ， 而依賴市場(chǎng)對(duì)未來通貨膨脹率變化的預(yù)期 。 因此 ， 我們只能用以下等式來測(cè)算國(guó)債的現(xiàn)值： 3121 2 3= + + + +1 + 1 + 1 + 1 +nnCCCCPVr r r r119 返回目錄 Financial Engineering 債券 第二節(jié) 債券的期限結(jié)構(gòu) Term Structure of Treasure Bond 120 返回目錄 Financial Engineering 到期收益率 ? 到期收益率 （ Yield to Maturity）是指投資人從某一時(shí)刻開始，持有某款債券直至其到期日獲得還本付息時(shí)，全部收益的年平均值。從定義上可以知道，這部份收益就包括兩個(gè)部分：法定的債券利息收益（這部分收益是事先就確定的）；債券價(jià)格升值部分的收益（這部份是隨行就市的）。 121 返回目錄 Financial Engineering 計(jì)算到期收益率 ? 某款國(guó)債還有 3年到期 ， 其面值是 1000美元 ， 法定利率是每年付息 100美元 ，該款國(guó)債的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是 900美元 。 美元400)9001000()1003( ???? ? %900 ?122 返回目錄 Financial Engineering 債券期限結(jié)構(gòu) ? 在到期收益率和到期日期之間構(gòu)成的坐標(biāo)上，我們就可以去定義并研究有關(guān)債券利率的期限結(jié)構(gòu) (The Term Structure)的問題。如果我們將具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平的債券，歸納為同一組債券，并按照這些債券的到期日期來排列到期收益率的水平，那么我們就會(huì)得到一個(gè)基本債券期限結(jié)構(gòu)的圖表。 123 返回目錄 Financial Engineering 債券期限結(jié)構(gòu) 到期回報(bào)率 到期日期 (年 ) 2 4 8 市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的加息決定；形狀向上 市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的降息決定；形狀向上 124 返回目錄 Financial Engineering 投資國(guó)債的技術(shù) ? 需要決定在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格水平上 ， 國(guó)債價(jià)格的買入或者賣出數(shù)量 。 ? 需要決定其持有的國(guó)債的期限結(jié)構(gòu) ， 即究竟應(yīng)該持有 10年期國(guó)債 ， 還是其他到期日更早的短期國(guó)債 。 ? 這些債券分析師需要對(duì)國(guó)債掌握兩方面的信息才能做出上述決定 。 ? 對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的準(zhǔn)確預(yù)測(cè) 。 ? 當(dāng)前國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式。 125 返回目錄 Financial Engineering 期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式 ? 這個(gè)表達(dá)式不是并不是推導(dǎo)出來的 ， 而是由電腦軟件模擬出來的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式 ， 其中 a1,a2,a3,a4為控制期限結(jié)構(gòu)曲線形狀的四個(gè)參數(shù) 。 ? a1決定了到期日最近的國(guó)債收益率和到期日最遠(yuǎn)的國(guó)債收益率之間的差異 ， 也就類似于書中圖 5—2期限結(jié)構(gòu)曲線的波動(dòng)區(qū)間 。 a4決定了到期日最遠(yuǎn)的國(guó)債的到期收益率 。 a2和 a3則決定了曲線的形狀 。 ? 所有這四個(gè)參數(shù) ， 都是從不同角度表達(dá)市場(chǎng)對(duì)未來的通貨膨脹或者通貨緊縮的預(yù)期 。 要從債券投資中收益 ，就需要做出比市場(chǎng)更準(zhǔn)確的判斷 。 4321 )( aetaaY tjajj ??? ? ?126 返回目錄 Financial Engineering 如何操作國(guó)債投資？ 到期回報(bào)率 到期日期 (年 ) 2 4 8 實(shí)際期限結(jié)構(gòu)曲線 預(yù)測(cè)期限結(jié)構(gòu)曲線 多頭 空頭 長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格偏低。 127 返回目錄 Financial Engineering 債券 第三節(jié) 債券的風(fēng)險(xiǎn)管理