【正文】 遠(yuǎn)期和期貨市場概述 ? 遠(yuǎn)期合約（ Forward Contracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種商品（或金融資產(chǎn)）的合約。 ? 如果信息是對稱的，而且合約雙方對未來的預(yù)期相同，那么合約雙方所選擇的交割價格應(yīng)使合約的價值在簽署合約時等于零。這意味著無需成本就可處于遠(yuǎn)期合約的多頭或空頭狀態(tài)。 遠(yuǎn)期價格與遠(yuǎn)期價值 ? 我們把使得 遠(yuǎn)期合約價值為零的交割價格稱為遠(yuǎn)期價格 。 ? 遠(yuǎn)期價格是跟標(biāo)的物的現(xiàn)貨價格緊密相聯(lián)的，而遠(yuǎn)期價值則是指遠(yuǎn)期合約本身的價值，它是由遠(yuǎn)期實際價格與遠(yuǎn)期理論價格的差距決定的。 ? 在合約簽署時，若交割價格等于遠(yuǎn)期理論價格，則此時合約價值為零。但隨著時間推移，遠(yuǎn)期理論價格有可能改變，而原有合約的交割價格則不可能改變，因此原有合約的價值就可能不再為零。 ? 遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險的需要而產(chǎn)生的 。 ? 遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約 。 ? 靈活性較大是遠(yuǎn)期合約的主要優(yōu)點。在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以就交割地點、交割時間、交割價格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。 遠(yuǎn)期合約的缺點 ? 首先，由于遠(yuǎn)期合約沒有固定的、集中的交易場所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低。 ? 其次，由于每份遠(yuǎn)期合約千差萬別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大不便，因此遠(yuǎn)期合約的流動性較差。 ? 最后，遠(yuǎn)期合約的履約沒有保證，當(dāng)價格變動對一方有利時，對方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險較高。 金融遠(yuǎn)期合約的種類 ? 遠(yuǎn)期利率協(xié)議 （ Forward Rate Agreements， 簡稱 FRA） 是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定 、 以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議 。 ? 所謂遠(yuǎn)期利率是指現(xiàn)在時刻的將來一定期限的利率 。 如 1?4遠(yuǎn)期利率 ， 即表示 1個月之后開始的期限 3個月的遠(yuǎn)期利率 。 ? 一般地說，如果現(xiàn)在時刻為 t， T時刻到期的即期利率為 r， T*時刻（ ）到期的即期利率為 ，則 t時刻的 期間的遠(yuǎn)期利率 可以通過下式求得： ? ? ? ? tTTTtTrrr???????????? ?? ***111TT ?*?r TT ?*r?連續(xù)復(fù)利 ? 假設(shè)數(shù)額 A以利率 R投資了 n年 。 如果利息按每一年計一次復(fù)利 ， 則上述投資的終值為： ? 如果每年計 m次復(fù)利 ， 則終值為： ? 當(dāng) m趨于無窮大時 ， 就稱為連續(xù)復(fù)利（ Continuous pounding） ， 此時的終值為 ? ?nRA ?1? ?mnmRA ?1? ? RnmnmRmAeA ????1lim 設(shè) Rc是連續(xù)復(fù)利利率， Rm是與之等價的每年計 m次復(fù)利利率，于是： (1 )cRn mnRA e A m??l n( 1 )c RRm m??( 1 )cR mR m e?? 當(dāng)即期利率和遠(yuǎn)期利率所用利率均為連續(xù)復(fù)利時，當(dāng)即期利率和遠(yuǎn)期利率的關(guān)系為： )()(?)( tTrTTrtTr eee ??? ??? ??)()(?)( tTrTTrtTr ????? ???TTtTrtTrr???????? )()(?遠(yuǎn)期外匯合約 ? 遠(yuǎn)期外匯合約（ Forward Exchange Contracts）是指雙方約定在將來某一時間按約定的遠(yuǎn)期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。 ? 按照遠(yuǎn)期的開始時期劃分，遠(yuǎn)期外匯合約又分為直接遠(yuǎn)期外匯合約（ Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議（ Synthetic Agreement for Forward Exchange ，簡稱 SAFE）。 遠(yuǎn)期股票合約 ? 遠(yuǎn)期股票合約 （ Equity forwards） 是指在將來某一特定日期按特定價格交付一定數(shù)量單個股票或一攬子股票的協(xié)議 。 金融期貨合約 ? （ Financial Futures Contracts）是指協(xié)議雙方同意在約定的將來某個日期按約定的條件（包括價格、交割地點、交割方式）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格 (Futures Price)。 金融期貨交易的特征 ? 期貨合約均在交易所進(jìn)行 ， 交易雙方不直接接觸 ，而是各自跟交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算公司結(jié)算 。 ? 期貨合約的買者或賣者可在交割日之前采取對沖交易以結(jié)束其期貨頭寸 （ 即平倉 ） ， 而無須進(jìn)行最后的實物交割 。 ? 期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定。 ? 期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶。 金融期貨合約的種類 ? 按標(biāo)的物不同 ， 金融期貨可分為利率期貨 、 股價指數(shù)期貨和外匯期貨 。 ? 利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價格依賴于利率水平的期貨合約 ， 如長期國債期貨 、 短期國債期貨和歐洲美元期貨 。 ? 股價指數(shù)期貨的標(biāo)的物是股價指數(shù) 。 ? 外匯期貨的標(biāo)的物是外匯 ， 如美元 、 德國馬克 、法國法郎 、 英鎊 、 日元 、 澳元 、 加元等 。 套利 1. 什么是套利 ？ ? 套利：在一個市場上購買證券而在另一個市場上立即售出以從價差中獲利。 ? Arbitrage: The purchase of securities on one market for immediate resale on another market in order to profit from a price discrepancy. ? 特點： – 能產(chǎn)生無風(fēng)險盈利的交易策略。 – 純粹的無風(fēng)險套利。 ? 但在實際市場中，套利一般指的是一個預(yù)期能產(chǎn)生無風(fēng)險盈利的策略，可能會承擔(dān)一定的低風(fēng)險。 ? 商業(yè)貿(mào)易中的 ” 套利 ” 行為 ？ 例 1：一個貿(mào)易公司 A在與生產(chǎn)商甲簽訂一筆買進(jìn)10噸銅合同的同時，與需求商 乙 簽訂一筆賣出 10噸銅合同：即貿(mào)易公司與生產(chǎn)商甲約定以 15,000元 /噸的價格從甲那里買進(jìn) 10噸銅，同時與需求商乙約定把這買進(jìn)的 10噸銅以 17,000元 /噸的價格賣給乙，并且交貨時間相同。這樣， 1噸銅賺取差價 2,000元 /噸。 ? 商業(yè)貿(mào)易中的 ” 套利 ” 行為 15,000元 /噸 A 賣方甲 買方乙 17,000元 /噸 銅 銅 商業(yè)中并不稱為“套利”，原因 （ 1）有時差；（ 2）很難即時實現(xiàn)。 套利機(jī)會和無風(fēng)險套利機(jī)會 ? 套利機(jī)會（ arbitrage opportunity） – 貿(mào)易公司發(fā)現(xiàn)這樣一個事實：對于同一種商品銅，在同一時間，買方乙的出價高于賣方甲的要價，這樣一個事實就是“套利機(jī)會” (不考慮交易費用和違約情況 ) ? 無風(fēng)險套利機(jī)會 – 能以較低價格買進(jìn)一項東西（商品或者資產(chǎn)）的同時馬上以較高的價格賣出這個東西，如果不考慮交易費用、違約情況，并且買賣交易時間（簽約）和買賣交貨時間又分別完全相同，可以產(chǎn)生無風(fēng)險的收益。 套利障礙 ? 在商業(yè)貿(mào)易中存在套利障礙，尋求套利機(jī)會很困難： – 信息成本：買方和賣方的找尋過程，恰好找到買賣同一產(chǎn)品的高買低賣兩方比較困難； – 商業(yè)貿(mào)易中交易費用（傭金和稅收）； – 空間成本（運輸和儲存）； – 時間成本（資金成本、商品貶值）。 ? 套利障礙的存在使得商業(yè)貿(mào)易中的套利行為實施起來比較麻煩。 ? 套利障礙是同一商品在不同地方價格不同的原因。 金融市場中的套利行為 ? 金融市場的獨特性使得影響套利的這些障礙大大減弱： ? （ 1）交易市場專業(yè)化、電子化 ? （ 2）金融產(chǎn)品無形化、數(shù)字化 ? （ 3）金融市場存在的賣空機(jī)制大大增加了套利機(jī)會 ? （ 4）金融產(chǎn)品在時間和空間上的多樣性也使得套利更為便捷 實際情況如何呢？ 匯率套利：在尼泊爾的中國游客的套利機(jī)會 ? 該旅客持有 1萬元人民幣，發(fā)現(xiàn)相隔不到 50米的兩個money exchange的匯率分別為： Rs/CNY，請問她如何進(jìn)行套利？ 84000 RS 游客 Money exchange2 () Money exchange1 () 84000RS 10910 CNY 10000 CNY 問題：如果游客不能出售尼泊爾盧比，就很難套利了。 A股和 H股的定價偏差 無套利定價原理 ? 金融市場上實施套利行為非常的方便和快速 。 這種套利的便捷性也使得金融市場的套利機(jī)會的存在總是暫時的 ， 因為一旦有套利機(jī)會 ， 投資者就會很快實施套利而使得市場又回到無套利機(jī)會的均衡中 。 ? 因此 ， 無套利均衡被用于對金融產(chǎn)品進(jìn)行定價 。 ? 金融產(chǎn)品在市場的合理價格是這個價格使得市場不存在無風(fēng)險套利機(jī)會 ， 這就是“ 無風(fēng)險套利定價 ” 原理或者簡稱為 “ 無套利定價 ” 原理 。 ? 什么情況下市場不存在套利機(jī)會呢 ？ 先看一下無風(fēng)險套利機(jī)會存在的等價條件： 無套利機(jī)會的三個存在等價性條件 ? （ 1） 同損益同價格：如果兩種證券具有相同的損益 （ payoff） ， 則這兩種證券具有相同的價格 。 – 相同的損益：指在相同情況下 ， 現(xiàn)金流相同 。 – 相同的價格：成本相同 ? （ 2）靜態(tài)組合復(fù)制定價：如果一個資產(chǎn)組合的損益等同于一個證券，那么這個資產(chǎn)組合的價格等于證券的價格。這個資產(chǎn)組合稱為證券的 “ 復(fù)制組合 ”（ replicating portfolio）。 ? （ 3） 動態(tài)組合復(fù)制定價： 如果一個自融資 （ selffinancing） 交易策略最后具有和一個證券相同的損益 ，那么這個證券的價格等于自融資交易策略的成本 。 這稱為動態(tài)套期保值策略（ dynamic hedging strategy） 。 自融資： 就是交易策略所產(chǎn)生的資產(chǎn)組合的價值變化完全是由于交易的盈虧引起的 ， 而不是另外增加現(xiàn)金投入或現(xiàn)金取出 。 一個簡單的例子就是購買并持有 ( buy and hold) 策略 。 確定狀態(tài)下無套利定價原理的應(yīng)用 ? A、 同損益同價格 ? 假設(shè)兩個 零息票債券 A和 B， 兩者都是在 1年后的同一天到期 ， 其面值為 100元 （ 到期時都獲得 100元現(xiàn)金流 ， 即到期時具有相同的損益 ） 。如果債券 A的當(dāng)前價格為 98元 ， 并假設(shè)不考慮交易成本和違約情況 。 ? 問題： （ 1） 債券 B的當(dāng)前價格應(yīng)該為多少呢 ？ ? （ 2） 如果債券 B的當(dāng)前價格只有 ，問是否存在套利機(jī)會 ？ 如果有 ， 如何套利 ？ ? （ 1） 按照無套利定價原理 ， 債券 B與債券 A具有一樣的損益 （ 現(xiàn)金流 ） ， 所以債券 B的合理價格也應(yīng)該為 98元 。 ? （ 2） 當(dāng)債券 B的價格為 ， 說明債券 B的價值被市場低估了 。 那么債券 B與債券 A之間存在套利機(jī)會 。 ? 實現(xiàn)套利的方法很簡單 ， 買進(jìn)價值低估的資產(chǎn) 債券 B，賣出價值高估的資產(chǎn) 債券 A。 ? 套利策略：賣空債券 A， 獲得 98元 ， 用其中的 進(jìn)債券 B， 這樣套利的盈利為 。 因為 ， 在 1年后到期日 ， 債券 B的面值剛好用于支付賣空債券 A的面值 。 B、靜態(tài)組合復(fù)制定價 ? 假設(shè) 3種零息票的債券面值都為 100元 ， 它們的當(dāng)前市場價格分別為： ? ① 1年后到期的零息票債券的當(dāng)前價格為 98元； ? ② 2年后到期的零息票債券的當(dāng)前價格為 96元； ? ③ 3年后到期的零息票債券的當(dāng)前價格為 93元； ? 并假設(shè)不考慮交易成本和違約 。 ? 問題： （ 1） 如果息票率為 10％ ， 1年支付 1次利息的三年后到期的面值為 100元的債券 A的當(dāng)前價格應(yīng)該為多少 ？ ? （ 2） 如果息票率為 10％ ， 1年支付 1次利息的三年后到期的債券 A的當(dāng)前價格為 120元 ， 問是否存在套利機(jī)會 ？ 如果有 ， 如何套利 ？ ? 對于第一個問題 ， 只要按照無套利定價原理的推論 （ 2） ， 去構(gòu)造一個 “ 復(fù)制組合 ” 就可以了 。 ? 先看一個息票率為 10％ ， 1年支付 1次利息的三年后到期的債券的損益情況 。 面值為 100元 ， 息票率為 10％ ， 所以在第 1年末 、 第 2年末和第 3年末的利息為100 10％ ＝ 10元 ， 在第 3年末另外還支付本金面值 100元 。 如圖所