【正文】 資，總計(jì) 3000萬(wàn)美元。在這種情況下，戈德史密斯避其鋒芒，曲線進(jìn)攻。他一方面突然對(duì)外宣布收購(gòu)計(jì)劃，促使毫無(wú)準(zhǔn)備的投資者大肆拋售克朗公司股票，導(dǎo)致股價(jià)大跌；另一方面暗地收購(gòu)克朗公司各位大股東和董事的股票。到 1985年７月１５日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超過(guò) ５０％。由于他只是購(gòu)買股票而并沒(méi)有進(jìn)行合并這一觸發(fā)毒丸計(jì)劃的條件，所以他沒(méi)有觸發(fā)“毒丸”。其實(shí)已暗中控制了公司。７月２５日，戈德史密斯召集了臨時(shí)股東大會(huì)，他憑借控股地位成為克朗公司的新任董事長(zhǎng)并宣布取消毒丸計(jì)劃。 95 Case: poison pills ? 2023年 11月，自由傳媒集團(tuán)與美林公司簽訂了一項(xiàng)股票收購(gòu)協(xié)議。自由傳媒集團(tuán)有權(quán)在 2023年４月從美林手中收購(gòu)新聞集團(tuán)大約 ８％有投票權(quán)的股票，這一計(jì)劃將使自由傳媒集團(tuán)所持有的新聞集團(tuán)具有投票權(quán)的股權(quán)比例增至 17%，僅次于默多克的 ％。傳媒大亨默多克絕對(duì)不允許他計(jì)劃傳位給兒子的新聞集團(tuán)的控制權(quán)受到任何侵犯，隨即發(fā)布一項(xiàng)反收購(gòu)股東權(quán)益計(jì)劃：當(dāng)有人收購(gòu)公司的股份超過(guò)１５％，或者持股數(shù)已超過(guò)１５％的股東增持１％的股份時(shí)，公司現(xiàn)有的每一位股東將有權(quán)以半價(jià)購(gòu)買公司的股票，購(gòu)買量是其已持有股份的一半。這一毒丸一旦被激活，自由傳媒集團(tuán)如果想收購(gòu)新聞集團(tuán)更多的股份，將需額外付出數(shù)倍的代價(jià)。新聞集團(tuán)發(fā)布這一消息后，自由傳媒集團(tuán)的老板馬龍馬上順?biāo)浦圪u一個(gè)人情，不再繼續(xù)增持新聞集團(tuán)的股份，維持第二大股東的地位。 96 Case: poison pills ? 美國(guó)東部時(shí)間 2023年 2月 18日 19:00（北京時(shí)間２月 19日 8:00）消息，盛大（ NASDAQ：ＳＮＤＡ）于美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間周五透露，截至 2023年 2月 10日，該公司同控股股東地平線媒體有限公司一起通過(guò)公開股票市場(chǎng)交易收購(gòu)了新浪公司（ NASDAQ：ＳＩＮＡ）大約 %的已發(fā)行普通股。而且，盛大已經(jīng)按照美國(guó)證券法向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了 Schedule 13 D報(bào)告，該公司在報(bào)告中表明了對(duì)所持有新浪股票的受益所有權(quán)，同時(shí)還公布了相關(guān)交易以及其它需要在Schedule 13 D中報(bào)告的特定內(nèi)容。 97 Case: poison pills ? 緊接著， 2月 19日 23時(shí)，新浪 CEO兼總裁汪延代表管委會(huì)發(fā)給全體員工一封信，表明了新浪不被控制不受影響的態(tài)度。 2 月 24 日，新浪正式表態(tài)，不歡迎通過(guò)購(gòu)買股票的方式控制新浪，同時(shí)其管理層拋出“毒丸”計(jì)劃，以反擊盛大收購(gòu)。根據(jù)Nasdaq 數(shù)據(jù)顯示，盛大此時(shí)的市值約為 億美元，新浪是 億美元。在一般情況下，新浪可以以每份購(gòu)股權(quán) 回購(gòu)股權(quán)，也可以在某位個(gè)人或團(tuán)體獲得新浪10% 或以上的普通股以前 (或其獲得新浪 10%或以上普通股的 10天之內(nèi) )終止該購(gòu)股權(quán)計(jì)劃。最終盛大只能無(wú)奈放棄新浪。 98 Case: poison pills ? 盛大對(duì)新浪的股票收購(gòu)，“這是在美國(guó)資本市場(chǎng)上第一次一個(gè)亞洲公司對(duì)另一個(gè)亞洲公司進(jìn)行‘沒(méi)有想到的’收購(gòu)。無(wú)論對(duì)法律界還是投資銀行界來(lái)說(shuō)都是里程碑式的事情?！? 99 接管防御策略 ? 法律手段 : 訴訟策略 ? 公司章程 ? 董事會(huì)和高管的改選和換屆機(jī)制 ? Staggered board：輪換制度 ? Dualclass stock ? Oneshareonevote ? 投票權(quán)的差異 ? 百度公司創(chuàng)業(yè)股東的投票權(quán) :”一股一票”和”一股多票” 100 Case: dualclass stock of baidu ? 為防止被收購(gòu)，百度在納斯達(dá)克上市前不久就設(shè)立了一種雙重股票結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，包括管理層、董事、員工及早期投資者在內(nèi)的部分股東所持每只股票的投票權(quán)相當(dāng)于它在納斯達(dá)克公開發(fā)售股票的 10倍。在這種情況下，百度上市之前的股東現(xiàn)在擁有百度 %的投票權(quán)。而在百度公開上市時(shí)購(gòu)買其股票的所有投資者，雖然持有百度 %已發(fā)行在外的股票，但卻只能擁有百度 %的投票權(quán)。也就是說(shuō)，百度的公眾股東在公司決策方面實(shí)際上沒(méi)有發(fā)言權(quán)。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，雙重股票結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)而言是一種最大的負(fù)面因素，投資者基本上喪失和放棄了對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的發(fā)言權(quán)。 101 Case: dualclass stock of baidu ? 早在百度上市前， Google就一直希望收購(gòu)百度來(lái)開展在華業(yè)務(wù)，而且 Google原來(lái)就擁有百度％的股份。然而百度對(duì)自己的期望很高，一心想要在納斯達(dá)克上市，斷然拒絕了 Google的收購(gòu)請(qǐng)求， Google也決然聘請(qǐng)李開復(fù)來(lái)華全面開展搜索業(yè)務(wù)，與百度一爭(zhēng)天下。在這種背景下，百度不得不防備上市之后被別人收購(gòu)的命運(yùn)。而且從目前股價(jià)來(lái)看，百度自上市之后股價(jià)一瀉千里，最高跌幅已超過(guò) 50％。按照這種趨勢(shì)，如果百度不設(shè)置這種雙重股票結(jié)構(gòu)，通過(guò)股市被別人控股不是沒(méi)有可能。 102 Case: dualclass stock of baidu ? 美國(guó)股市評(píng)論家認(rèn)為，設(shè)立反收購(gòu)條款對(duì)美國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)并不少見(jiàn)，但一般反收購(gòu)多見(jiàn)于媒體公司和家族控股公司，初創(chuàng)科技企業(yè)很少采用這種做法。據(jù)了解，美國(guó)眾多股市評(píng)論家均不看好百度的這種行為。相比之下，在 Google近日增發(fā)完1416萬(wàn)普通股之后，公眾股東仍然還控制其 %的投票權(quán)。 103 Case: Pickens ? Takeover war ? Revolution in petroleum industry 104 敵意接管的價(jià)值和道德?tīng)?zhēng)論 支持的觀點(diǎn) 管理效率 價(jià)值創(chuàng)造 管理改善 Takeover war 反對(duì)的觀點(diǎn) 破壞 價(jià)值損害 價(jià)值分配 社區(qū)危害 105 敵意接管的價(jià)值和道德?tīng)?zhēng)論 ? Theory and evidence ? market reaction and investor gain ? JensenRuback(1983) ? Takeover don’ t only shift value, but also create value 106 并購(gòu)后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析 ? 并購(gòu)對(duì)企業(yè)盈余的影響 ? 股票交換率和并購(gòu)后 EPS ? EPS*=(I1+I2)/(N1+N2R) ? N1:主體公司股票數(shù)量 ? R: 股票交換率 107 并購(gòu)后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析 ? 股票價(jià)值和并購(gòu)后市盈率 ? 并購(gòu)后市盈率 ? 主體公司股票市盈率：管理協(xié)同效應(yīng) ? 主體股票和目標(biāo)股票市盈率的加權(quán)平均 ? 權(quán)數(shù) : 主體公司和目標(biāo)公司的凈利潤(rùn) 108 并購(gòu)后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析 ? 并購(gòu)對(duì)股票價(jià)值的影響 ? 股東價(jià)值 =EPS*并購(gòu)后市盈率 ? 主體股東價(jià)值的變化 ? 目標(biāo)股東價(jià)值的變化 ? 主體股東和目標(biāo)股東財(cái)富的分配 ? 目標(biāo)股票的收購(gòu)溢價(jià) 109 企業(yè)收縮：撤資和分拆 ? 實(shí)現(xiàn)形式 ? 資產(chǎn)剝離： divesture ? 公司分拆： spinoff ? Standard Oil trust(1911)的奇跡 ? 股權(quán)回購(gòu)（或出售） 110 企業(yè)收縮：撤資和分拆 ? 動(dòng)因 ? 經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略：回歸核心 (refocus) ? 管理戰(zhàn)略 ? 激勵(lì)和評(píng)價(jià) ? 股權(quán)激勵(lì) ? 分公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的市場(chǎng)化 ? 分部經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的非市場(chǎng)化 111 Standard Oil trust(1911)的分立 ? 在 Sherman Act下， Rockefeller一手創(chuàng)辦的新澤西州標(biāo)準(zhǔn)石油公司分拆成 37家獨(dú)立公司。 ? 俄亥俄標(biāo)準(zhǔn)石油 現(xiàn)為英國(guó)石油 阿莫科公司的一部分。 ? 印地安納標(biāo)準(zhǔn)石油 改名為阿莫科石油 (Amoco)，現(xiàn)為英國(guó)石油阿莫科公司的一部分。 ? 紐約標(biāo)準(zhǔn)石油 改名為美孚石油 (Mobil)。 ? 紐澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 曾先后使用埃索 (Esso)、艾克森 (Exxon)等名稱。 ? 美孚石油和艾克森石油，于 1999年合并為艾克森美孚，成為世界第一大石油公司。 ? Conoco ? Chevron ? 肯塔基標(biāo)準(zhǔn)石油 被加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油并購(gòu)，現(xiàn)為雪佛龍德士古公司的一部份。 112 Standard Oil trust(1911)的分立 Standard oil Trust Exxon Mobile Chevron Conoco Amoco 113 Standard Oil trust(1911)的分立 ? 僅僅一年功夫，這些后繼公司的股份價(jià)值總和就翻了一番，洛克菲勒的個(gè)人財(cái)富也因此大約增加了 9億美元 (約合 2023年的150億美元 )。 ? 因此，在投資者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。美國(guó)公司的投資者似乎在褒獎(jiǎng)專業(yè)經(jīng)營(yíng)，懲治多元化經(jīng)營(yíng)。 114 Standard Oil trust(1911)的分立 ? 西奧多 羅斯福 (Theodore Roosevelt)在任總統(tǒng)期間領(lǐng)導(dǎo)著反托拉斯運(yùn)動(dòng)， 1912年再次競(jìng)選總統(tǒng)： ? “股票價(jià)格上漲了 100%，洛克菲勒先生及其合作者的財(cái)富實(shí)際上就翻了一番，”在競(jìng)選戰(zhàn)中，他抨擊道，“現(xiàn)在的華爾街無(wú)疑正在祈禱：‘啊，仁慈的主啊，給我們?cè)賮?lái)一次分拆吧。’” 115 管理層收購(gòu)（ MBO, management buyout） ? Nabisco(ch25,pp2)的案例 ? Management buyin ? 公司外部管理者的購(gòu)入 116 管理層收購(gòu)（ MBO） ? MBO后績(jī)效提升的解釋 ? 股權(quán)激勵(lì)：代理成本的降低和管理努力 ? 財(cái)富分配：以雇員利益為代價(jià) ? 私人信息：經(jīng)理的私人信息 ? 盈余管理：爛蘋果效應(yīng) 117 管理層收購(gòu)（ MBO） ? MBO收購(gòu)溢價(jià)的解釋 ? 管理效率的改進(jìn) ? 價(jià)值低估 ? 控制權(quán)的私人利益 118 管理層收購(gòu)（ MBO） ? MBO和公司績(jī)效：激勵(lì)還是防御 ? 美國(guó)的證據(jù)： Kaplan(1989) ? 管理激勵(lì) ? 俄國(guó)的證據(jù)： ShleiferVishny(1993) ? MBO的非市場(chǎng)化 ? MBO市場(chǎng)化的意義 ? 過(guò)程：效率（資源的優(yōu)化配置）和公平 ? 結(jié)果：效率（經(jīng)營(yíng)能力和價(jià)值的非最大化）和公平 119 管理層收購(gòu)（ MBO） ? 中國(guó)國(guó)企改革的爭(zhēng)論 ? 硬幣的兩面 (two sides of the coin) ? 積極的一面 ? 消極的一面 ? 經(jīng)理持股但不能控股 (shleiferVishny, 1993) 120 朗張之爭(zhēng)（ 2023） ? 對(duì)國(guó)有企業(yè) MBO的爭(zhēng)議 ? 國(guó)有資產(chǎn)的流失 ? 國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)困境 121 演講完畢，謝謝觀看！