【正文】 資，總計 3000萬美元。在這種情況下，戈德史密斯避其鋒芒，曲線進攻。他一方面突然對外宣布收購計劃，促使毫無準備的投資者大肆拋售克朗公司股票，導(dǎo)致股價大跌；另一方面暗地收購克朗公司各位大股東和董事的股票。到 1985年７月１５日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超過 ５０％。由于他只是購買股票而并沒有進行合并這一觸發(fā)毒丸計劃的條件，所以他沒有觸發(fā)“毒丸”。其實已暗中控制了公司。７月２５日，戈德史密斯召集了臨時股東大會，他憑借控股地位成為克朗公司的新任董事長并宣布取消毒丸計劃。 95 Case: poison pills ? 2023年 11月，自由傳媒集團與美林公司簽訂了一項股票收購協(xié)議。自由傳媒集團有權(quán)在 2023年４月從美林手中收購新聞集團大約 ８％有投票權(quán)的股票，這一計劃將使自由傳媒集團所持有的新聞集團具有投票權(quán)的股權(quán)比例增至 17%，僅次于默多克的 ％。傳媒大亨默多克絕對不允許他計劃傳位給兒子的新聞集團的控制權(quán)受到任何侵犯，隨即發(fā)布一項反收購股東權(quán)益計劃：當(dāng)有人收購公司的股份超過１５％，或者持股數(shù)已超過１５％的股東增持１％的股份時，公司現(xiàn)有的每一位股東將有權(quán)以半價購買公司的股票，購買量是其已持有股份的一半。這一毒丸一旦被激活，自由傳媒集團如果想收購新聞集團更多的股份，將需額外付出數(shù)倍的代價。新聞集團發(fā)布這一消息后，自由傳媒集團的老板馬龍馬上順水推舟賣一個人情，不再繼續(xù)增持新聞集團的股份，維持第二大股東的地位。 96 Case: poison pills ? 美國東部時間 2023年 2月 18日 19:00（北京時間２月 19日 8:00）消息，盛大（ NASDAQ：ＳＮＤＡ）于美國當(dāng)?shù)貢r間周五透露，截至 2023年 2月 10日，該公司同控股股東地平線媒體有限公司一起通過公開股票市場交易收購了新浪公司（ NASDAQ：ＳＩＮＡ）大約 %的已發(fā)行普通股。而且，盛大已經(jīng)按照美國證券法向美國證券交易委員會提交了 Schedule 13 D報告，該公司在報告中表明了對所持有新浪股票的受益所有權(quán)，同時還公布了相關(guān)交易以及其它需要在Schedule 13 D中報告的特定內(nèi)容。 97 Case: poison pills ? 緊接著， 2月 19日 23時，新浪 CEO兼總裁汪延代表管委會發(fā)給全體員工一封信，表明了新浪不被控制不受影響的態(tài)度。 2 月 24 日，新浪正式表態(tài)，不歡迎通過購買股票的方式控制新浪，同時其管理層拋出“毒丸”計劃，以反擊盛大收購。根據(jù)Nasdaq 數(shù)據(jù)顯示，盛大此時的市值約為 億美元，新浪是 億美元。在一般情況下，新浪可以以每份購股權(quán) 回購股權(quán)，也可以在某位個人或團體獲得新浪10% 或以上的普通股以前 (或其獲得新浪 10%或以上普通股的 10天之內(nèi) )終止該購股權(quán)計劃。最終盛大只能無奈放棄新浪。 98 Case: poison pills ? 盛大對新浪的股票收購，“這是在美國資本市場上第一次一個亞洲公司對另一個亞洲公司進行‘沒有想到的’收購。無論對法律界還是投資銀行界來說都是里程碑式的事情?！? 99 接管防御策略 ? 法律手段 : 訴訟策略 ? 公司章程 ? 董事會和高管的改選和換屆機制 ? Staggered board：輪換制度 ? Dualclass stock ? Oneshareonevote ? 投票權(quán)的差異 ? 百度公司創(chuàng)業(yè)股東的投票權(quán) :”一股一票”和”一股多票” 100 Case: dualclass stock of baidu ? 為防止被收購，百度在納斯達克上市前不久就設(shè)立了一種雙重股票結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，包括管理層、董事、員工及早期投資者在內(nèi)的部分股東所持每只股票的投票權(quán)相當(dāng)于它在納斯達克公開發(fā)售股票的 10倍。在這種情況下，百度上市之前的股東現(xiàn)在擁有百度 %的投票權(quán)。而在百度公開上市時購買其股票的所有投資者，雖然持有百度 %已發(fā)行在外的股票，但卻只能擁有百度 %的投票權(quán)。也就是說，百度的公眾股東在公司決策方面實際上沒有發(fā)言權(quán)。業(yè)內(nèi)專家認為，雙重股票結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)而言是一種最大的負面因素，投資者基本上喪失和放棄了對公司未來經(jīng)營的發(fā)言權(quán)。 101 Case: dualclass stock of baidu ? 早在百度上市前， Google就一直希望收購百度來開展在華業(yè)務(wù)，而且 Google原來就擁有百度％的股份。然而百度對自己的期望很高，一心想要在納斯達克上市，斷然拒絕了 Google的收購請求， Google也決然聘請李開復(fù)來華全面開展搜索業(yè)務(wù)，與百度一爭天下。在這種背景下，百度不得不防備上市之后被別人收購的命運。而且從目前股價來看，百度自上市之后股價一瀉千里，最高跌幅已超過 50％。按照這種趨勢，如果百度不設(shè)置這種雙重股票結(jié)構(gòu)，通過股市被別人控股不是沒有可能。 102 Case: dualclass stock of baidu ? 美國股市評論家認為，設(shè)立反收購條款對美國上市公司來說并不少見，但一般反收購多見于媒體公司和家族控股公司，初創(chuàng)科技企業(yè)很少采用這種做法。據(jù)了解，美國眾多股市評論家均不看好百度的這種行為。相比之下，在 Google近日增發(fā)完1416萬普通股之后，公眾股東仍然還控制其 %的投票權(quán)。 103 Case: Pickens ? Takeover war ? Revolution in petroleum industry 104 敵意接管的價值和道德爭論 支持的觀點 管理效率 價值創(chuàng)造 管理改善 Takeover war 反對的觀點 破壞 價值損害 價值分配 社區(qū)危害 105 敵意接管的價值和道德爭論 ? Theory and evidence ? market reaction and investor gain ? JensenRuback(1983) ? Takeover don’ t only shift value, but also create value 106 并購后對企業(yè)財務(wù)的影響分析 ? 并購對企業(yè)盈余的影響 ? 股票交換率和并購后 EPS ? EPS*=(I1+I2)/(N1+N2R) ? N1:主體公司股票數(shù)量 ? R: 股票交換率 107 并購后對企業(yè)財務(wù)的影響分析 ? 股票價值和并購后市盈率 ? 并購后市盈率 ? 主體公司股票市盈率：管理協(xié)同效應(yīng) ? 主體股票和目標股票市盈率的加權(quán)平均 ? 權(quán)數(shù) : 主體公司和目標公司的凈利潤 108 并購后對企業(yè)財務(wù)的影響分析 ? 并購對股票價值的影響 ? 股東價值 =EPS*并購后市盈率 ? 主體股東價值的變化 ? 目標股東價值的變化 ? 主體股東和目標股東財富的分配 ? 目標股票的收購溢價 109 企業(yè)收縮：撤資和分拆 ? 實現(xiàn)形式 ? 資產(chǎn)剝離： divesture ? 公司分拆： spinoff ? Standard Oil trust(1911)的奇跡 ? 股權(quán)回購（或出售） 110 企業(yè)收縮：撤資和分拆 ? 動因 ? 經(jīng)營戰(zhàn)略：回歸核心 (refocus) ? 管理戰(zhàn)略 ? 激勵和評價 ? 股權(quán)激勵 ? 分公司經(jīng)營業(yè)績評價的市場化 ? 分部經(jīng)營業(yè)績評價的非市場化 111 Standard Oil trust(1911)的分立 ? 在 Sherman Act下， Rockefeller一手創(chuàng)辦的新澤西州標準石油公司分拆成 37家獨立公司。 ? 俄亥俄標準石油 現(xiàn)為英國石油 阿莫科公司的一部分。 ? 印地安納標準石油 改名為阿莫科石油 (Amoco)，現(xiàn)為英國石油阿莫科公司的一部分。 ? 紐約標準石油 改名為美孚石油 (Mobil)。 ? 紐澤西標準石油 曾先后使用埃索 (Esso)、艾克森 (Exxon)等名稱。 ? 美孚石油和艾克森石油，于 1999年合并為艾克森美孚，成為世界第一大石油公司。 ? Conoco ? Chevron ? 肯塔基標準石油 被加利福尼亞標準石油并購，現(xiàn)為雪佛龍德士古公司的一部份。 112 Standard Oil trust(1911)的分立 Standard oil Trust Exxon Mobile Chevron Conoco Amoco 113 Standard Oil trust(1911)的分立 ? 僅僅一年功夫，這些后繼公司的股份價值總和就翻了一番，洛克菲勒的個人財富也因此大約增加了 9億美元 (約合 2023年的150億美元 )。 ? 因此，在投資者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。美國公司的投資者似乎在褒獎專業(yè)經(jīng)營，懲治多元化經(jīng)營。 114 Standard Oil trust(1911)的分立 ? 西奧多 羅斯福 (Theodore Roosevelt)在任總統(tǒng)期間領(lǐng)導(dǎo)著反托拉斯運動， 1912年再次競選總統(tǒng)： ? “股票價格上漲了 100%，洛克菲勒先生及其合作者的財富實際上就翻了一番，”在競選戰(zhàn)中，他抨擊道，“現(xiàn)在的華爾街無疑正在祈禱：‘啊，仁慈的主啊，給我們再來一次分拆吧?！? 115 管理層收購（ MBO, management buyout） ? Nabisco(ch25,pp2)的案例 ? Management buyin ? 公司外部管理者的購入 116 管理層收購（ MBO） ? MBO后績效提升的解釋 ? 股權(quán)激勵：代理成本的降低和管理努力 ? 財富分配：以雇員利益為代價 ? 私人信息：經(jīng)理的私人信息 ? 盈余管理：爛蘋果效應(yīng) 117 管理層收購（ MBO） ? MBO收購溢價的解釋 ? 管理效率的改進 ? 價值低估 ? 控制權(quán)的私人利益 118 管理層收購（ MBO） ? MBO和公司績效：激勵還是防御 ? 美國的證據(jù)： Kaplan(1989) ? 管理激勵 ? 俄國的證據(jù)： ShleiferVishny(1993) ? MBO的非市場化 ? MBO市場化的意義 ? 過程：效率（資源的優(yōu)化配置）和公平 ? 結(jié)果：效率（經(jīng)營能力和價值的非最大化）和公平 119 管理層收購（ MBO） ? 中國國企改革的爭論 ? 硬幣的兩面 (two sides of the coin) ? 積極的一面 ? 消極的一面 ? 經(jīng)理持股但不能控股 (shleiferVishny, 1993) 120 朗張之爭（ 2023） ? 對國有企業(yè) MBO的爭議 ? 國有資產(chǎn)的流失 ? 國有企業(yè)的激勵困境 121 演講完畢，謝謝觀看！