【正文】 股權(quán)人的求償從 X–D增加到 Z – D； 債權(quán)人的求償為 D。 項(xiàng)目失敗： 股權(quán)人的求償從 X–D減少到 0。 債權(quán)人的求償為 Y。 2023/2/3 90 保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境 當(dāng)公司發(fā)行債券時(shí)，承諾將融得的資金用于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資；而當(dāng)?shù)玫劫Y金后，卻置換成了高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，從而引起財(cái)富由債權(quán)人向股權(quán)人的轉(zhuǎn)移。 資產(chǎn)置換 債權(quán)人的反應(yīng) ： 預(yù)計(jì)到股權(quán)所有者會(huì)出于誘惑而可能從事具有高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，因而在購(gòu)買債券時(shí)，會(huì)相應(yīng)地要求對(duì)債券進(jìn)行打折以反應(yīng)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)置換風(fēng)險(xiǎn)。 結(jié)論 ： 股權(quán)人進(jìn)行資產(chǎn)置換，無(wú)異于 搬起石頭砸自己的腳 正確的做法應(yīng)該是： 股權(quán)所有人最好能事先向債權(quán)人傳遞某種信用信號(hào)，讓債權(quán)人相信他們不會(huì)在融資后采取具有風(fēng)險(xiǎn)的行為。 2023/2/3 91 保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境 投資不足 負(fù)債的價(jià)值 權(quán)益的價(jià)值 公司價(jià)值 Y D X Z 450 求償權(quán)的 價(jià)值 D ZD Y XD D： 負(fù)債的面值 Y， Z： 公司可能的價(jià)值 ，概率均為 , 期望值為 X 公司的價(jià)值 =V（ F） =1/2（ Y） +1/2（ Z） 權(quán)益的價(jià)值 =V（ E） =1/2（ 0） +1/2（ Z?D） 負(fù)債的價(jià)值 =V（ D） =1/2（ Y） +1/2（ D） 2023/2/3 92 保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境 新的公司價(jià)值： 1/2（ Y+N） +1/2（ Z+N） ?C=V（ F） +N?C 新的權(quán)益價(jià)值： 1/2（ 0） +1/2（ Z?D+N） ?C=V（ E） +1/2N?C 新的負(fù)債的價(jià)值： 1/2（ Y+N） +1/2（ D） =V（ D） +1/2N 現(xiàn)假設(shè)公司有一個(gè)新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)，并且具有正凈現(xiàn)值（ NPV），投資需要的成本為 C，完全由股權(quán)人事先提供。新投資項(xiàng)目可帶來(lái)的現(xiàn)金流的現(xiàn)值為 N，故 NPV為 N?C。實(shí)施該投資項(xiàng)目后，有關(guān)價(jià)值為： 總價(jià)值增加了 NPV（即 N?C），但好處并沒(méi)有在所有者之間進(jìn)行公平分配。股權(quán)所有者為項(xiàng)目支付了所有成本卻僅得到了收入 N的一半。原因是公司面臨風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生破產(chǎn)，股權(quán)持有者向債權(quán)人的支付由 Y增加到了 Y+N，就是說(shuō)即使當(dāng)公司不能完全履行債務(wù)時(shí)，項(xiàng)目收益的一半也用在償還債務(wù)上了。 股權(quán)所有者支付了項(xiàng)目的所有成本，而收益僅僅是當(dāng)公司沒(méi)有出現(xiàn)破產(chǎn)時(shí)才能得到。因此，盡管該項(xiàng)目具有正的 NPV，股權(quán)所有者也可能會(huì)放棄它。 2023/2/3 93 保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境 投資不足問(wèn)題最終還是會(huì)給股權(quán)所有者帶來(lái)?yè)p害 。 當(dāng)債券持有者預(yù)計(jì)到當(dāng)公司出現(xiàn)無(wú)償付能力時(shí)可能會(huì)放棄具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目時(shí)對(duì)債券投資者的吸引力也就越小 。 如果公司能降低風(fēng)險(xiǎn) ， 就可以使債券更具吸引力 ， 從而降低公司的負(fù)債成本 。 結(jié)論 ?資產(chǎn)置換和投資不足這兩種扭曲現(xiàn)象都會(huì)增加負(fù)債成本。 ?通過(guò)減少風(fēng)險(xiǎn)可以減少這類扭曲現(xiàn)象的發(fā)生，從而減少負(fù)債成本。 因此 風(fēng)險(xiǎn)管理可以為公司及其所有者 帶來(lái)價(jià)值的增加。 2023/2/3 94 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 問(wèn)題： 如何通過(guò)設(shè)計(jì)經(jīng)理人的報(bào)酬制度能使他們更有成效地工作？ ?這個(gè)問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)管理有什么關(guān)系？ ?經(jīng)理人是否要承受風(fēng)險(xiǎn)，如果承受了風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬如何計(jì)算？ 因?yàn)榻?jīng)理人是決定公司生產(chǎn)效率和 風(fēng)險(xiǎn)管理決策的實(shí)際決策者 為什么要將風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理人的薪酬制度的設(shè)計(jì)聯(lián)系起來(lái)？ 2023/2/3 95 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和自身利益的關(guān)系 假設(shè)經(jīng)理人個(gè)人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，其效用函數(shù)為： U = W 其中， U = 效用； W = 經(jīng)理人的財(cái)富。 假定公司的價(jià)值（未來(lái)現(xiàn)金流的期望現(xiàn)值）可能是 5億元或 10億元，概率均為 。公司可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保護(hù)（如對(duì)財(cái)產(chǎn) /責(zé)任方面的風(fēng)險(xiǎn)用保險(xiǎn)來(lái)提供保障），從而使公司的價(jià)值穩(wěn)定在 。 問(wèn)題：經(jīng)理人是否會(huì)采取套期策略來(lái)規(guī)避公司的風(fēng)險(xiǎn)？ 假定經(jīng)理人的報(bào)酬可以采取以下三種形式： ?固定薪水 ?激勵(lì)性報(bào)酬 ?股票期權(quán) 2023/2/3 96 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 固定薪水 假設(shè)公司支付給經(jīng)理的是固定工資， 30萬(wàn)元。由于工作收入的安全性不受是否購(gòu)買套期交易的影響，所以，即使套期交易可以使股東獲利，但經(jīng)理對(duì)此卻是無(wú)所謂的。從效用函數(shù)來(lái)看，無(wú)論是否進(jìn)行套期交易，經(jīng)理的效用都是 U =（ 300,000） = 2023/2/3 97 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 激勵(lì)性報(bào)酬 現(xiàn)假設(shè)經(jīng)理得到的報(bào)酬是公司收益的某個(gè)比率 x。如果存在完全競(jìng)爭(zhēng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)，獲得 x的價(jià)值應(yīng)足以使經(jīng)理們感到激勵(lì)性報(bào)酬不會(huì)比固定收入更差。因此，在激勵(lì)性報(bào)酬下，報(bào)酬的效用必須滿足 ? (500,000,000x)+(1,000,000,000x) 解出 x ? 。于是， 當(dāng)采取套期保護(hù)措施時(shí)： U={(780,000,000)} = 當(dāng)不采取套期保護(hù)措施時(shí)： U=(500,000,000?)+(1,000,000,000?) = 因此，經(jīng)理們采取套期保護(hù)措施，會(huì)給自己帶來(lái)直接的利益。 2023/2/3 98 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 股票期權(quán) 假設(shè)經(jīng)理的收入是股票的買入期權(quán)。公司的價(jià)值要么是 5億元，要么是 10億元，而且已售出股份為 1000萬(wàn)股。公司沒(méi)有負(fù)債，所以公司的每股價(jià)值要么是 50元，要么是 100元。假設(shè)每個(gè)買入期權(quán)是以價(jià)格 80元購(gòu)買一份股份的權(quán)利。當(dāng)每股價(jià)值為 50元時(shí)，以 80元購(gòu)買的期權(quán)就沒(méi)有任何價(jià)值，故不會(huì)行使該期權(quán)；當(dāng)每股價(jià)值為 100元時(shí)，以 80元買下一股就可以獲得 20元的收益。股票出現(xiàn)兩種價(jià)格的概率分別為 ，所以持有一份股票買入期權(quán)的期望利潤(rùn)是： E(利潤(rùn) )每股 =（ 0） +（ 20） 持有 y份股份買入期權(quán)的期望效用是 EU =（ 0 y） +（ 20 y） 2023/2/3 99 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 股票期權(quán) 注意到只有當(dāng)股票價(jià)格超過(guò)執(zhí)行價(jià)格 80元時(shí)，行使買入期權(quán)才是有價(jià)值的。因此，如果公司打算采取套期措施使其價(jià)值穩(wěn)定在，則每股的價(jià)格就是 78元，按 80元購(gòu)買的期權(quán)將變得沒(méi)有任何價(jià)值。 因此，如果經(jīng)理得到的回報(bào)是股票期權(quán)的話，那么任何套期保護(hù)措施對(duì)經(jīng)理們來(lái)說(shuō)都是沒(méi)有吸引力的；另一方面，如果經(jīng)理持有60,000股期權(quán)而公司沒(méi)有采取任何套期保護(hù)措施的話，經(jīng)理的期望效用為： EU =（ 0 60,000） +（ 20 60,000） = 因此，如果要讓經(jīng)理做決策的話，顯然不會(huì)采取套期保護(hù)措施。 2023/2/3 100 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 結(jié)論： ?經(jīng)理人的報(bào)酬設(shè)計(jì)和公司會(huì)采取什么樣的風(fēng)險(xiǎn)管理政策是有關(guān)的，和企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)的激勵(lì)性報(bào)酬（如股票擁有計(jì)劃）的公司很可能會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取套期保值措施； ?提供固定工資企業(yè)的經(jīng)理人仍然會(huì)采取套期保值措施，但這種可能性會(huì)降低； ?經(jīng)理人回報(bào)主要來(lái)自企業(yè)股票期權(quán)的經(jīng)理人則很少可能會(huì)采取套期保值措施。 例子： 黃金采掘業(yè)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是黃金價(jià)格波動(dòng)，研究發(fā)現(xiàn)： ?經(jīng)理人持有大量本企業(yè)股票的公司更傾向于采用規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的策略； ?經(jīng)理人持有大量本企業(yè)股票期權(quán)的公司則很少對(duì)黃金價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。 2023/2/3 101 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 l風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬設(shè)計(jì)的有效性 l在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，經(jīng)理人通過(guò)自身努力可以提高生產(chǎn)效率和盈利性，因此和利潤(rùn)掛鉤的報(bào)酬制度是可以激勵(lì)經(jīng)理人努力工作的。 l在有風(fēng)險(xiǎn)的情況下，經(jīng)理人積極工作只能使獲得高利潤(rùn)的可能性加大，消極工作只是使低利潤(rùn)的可能性加大。所以，風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)大大影響經(jīng)理人的報(bào)酬。激勵(lì)型報(bào)酬必須多于固定工資，也就是要對(duì)經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)予以補(bǔ)償。 l風(fēng)險(xiǎn)管理可以使公司獲得的好處： l如果企業(yè)能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行良好的管控，就可以將激勵(lì)型報(bào)酬的水平定得低一些，不需要向經(jīng)理人支付較多的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 l報(bào)酬的設(shè)計(jì)完全可以集中在激勵(lì)經(jīng)理人提高生產(chǎn)效率方面，僅支付對(duì)經(jīng)理人積極工作的獎(jiǎng)勵(lì)，有利于生產(chǎn)效率的提高。 風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)影響報(bào)酬系統(tǒng)的組合，減少 風(fēng)險(xiǎn)有利于增加與業(yè)績(jī)相關(guān)的報(bào)酬的比例。 2023/2/3 102 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 l風(fēng)險(xiǎn)的存在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)“信號(hào)”作用的干擾 l風(fēng)險(xiǎn)管理還可以為外界提供識(shí)別公司管理水平（經(jīng)理人能力）的準(zhǔn)確信號(hào)。 一般來(lái)說(shuō)，投資者無(wú)法從公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)（季度利潤(rùn)、股票價(jià)格等）中分辨出這些結(jié)果在什么程度是因?yàn)榻?jīng)理人的能力或者是因?yàn)槠渌獠恳蛩厮鶎?dǎo)致的，這就給能力強(qiáng)的經(jīng)理人要求得到適當(dāng)?shù)膱?bào)酬帶來(lái)了更多的困難。 l例如， A公司和 B公司未來(lái)可能的利潤(rùn)為： 你能對(duì)這兩家公司的實(shí)際管理水平做出怎樣的判斷？哪家管理水平更高一些？ 2023/2/3 103 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 l風(fēng)險(xiǎn)的存在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)“信號(hào)”作用的干擾 l投資者 或許 會(huì)認(rèn)為：一個(gè)低利潤(rùn) 更可能 代表的是不好的管理而不是好的管理。 l在我們所觀察到的實(shí)際利潤(rùn)額中，有多少是真實(shí)反映了公司管理水平亦即經(jīng)理能力的 “信號(hào)”， 又有多少是給這種信號(hào)帶來(lái)干擾的“噪音” 呢？ l一個(gè)有效率的經(jīng)理人希望的是： 讓外部能獲得更多的信號(hào)和更少的噪音，也就是希望通過(guò)剔除噪音而發(fā)出體現(xiàn)自身質(zhì)量的信號(hào)。 p一個(gè)本身管理好的公司如果又對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了管理的話，外界觀察到的利潤(rùn)將是 300； p一個(gè)本身管理不好的公司進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)管理后，實(shí)際利潤(rùn)也只會(huì)達(dá)到 200。 ?因此，利用風(fēng)險(xiǎn)管理措施將風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避后，利潤(rùn)結(jié)果就能更充分反映出管理的質(zhì)量，實(shí)際利潤(rùn)業(yè)績(jī)中將包含更多的信號(hào)、更少的噪音。 一個(gè)高質(zhì)量的管理應(yīng)該是具有較高 信號(hào) /噪音比 的管理，是實(shí)際業(yè)績(jī)更接近實(shí)際管理水平的管理。 2023/2/3 104 結(jié)論 :風(fēng)險(xiǎn)管理的意義來(lái)自企業(yè)的交易成本 風(fēng)險(xiǎn)為什么會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值？ 因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加企業(yè)的摩擦成本（交易成本）。 企業(yè)的交易成本有： ?繳稅 ?代理成本 ?資產(chǎn)置換 ?投資不足 ?激勵(lì)成本 ?……. 風(fēng)險(xiǎn)增加了企業(yè)的交易成本，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理可以減少這些成本從而增加公司的價(jià)值。 本章的基本結(jié)論 2023/2/3 105 風(fēng)險(xiǎn)管理與資本管理 資本的作用 資本的來(lái)源 資本結(jié)構(gòu)模型 風(fēng)險(xiǎn)管理職能的改變 2023/2/3 106 資本的作用 公司為什么需要資本？ 因?yàn)楣臼且粋€(gè)從事具有風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)體。 公司需要哪些資本？ 經(jīng)營(yíng)資本 風(fēng)險(xiǎn)資本 信號(hào)資本 2023/2/3 107 資本的作用 經(jīng)營(yíng)資本 經(jīng)營(yíng)資本是公司業(yè)務(wù)活動(dòng)所必須的資本，是當(dāng)公司從事的業(yè)務(wù)活動(dòng)完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所需要的最低數(shù)量的資本，因此，經(jīng)營(yíng)資本的成本實(shí)際上只是貨幣的時(shí)間價(jià)值。 2023/2/3 108 資本的作用 風(fēng)險(xiǎn)資本 公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)通常是具有一定風(fēng)險(xiǎn)的 ， 所以公司需要一定的風(fēng)險(xiǎn)資本以防風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不利財(cái)務(wù)結(jié)果 。 需要多少風(fēng)險(xiǎn)資本取決于公司能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的程度 ， 一般是要保證公司陷入不可承受的財(cái)務(wù)困境 （ 如破產(chǎn) ） 的概率低于某一給定水平 ， 并據(jù)此確定所需要的資本 。 例如 ， 對(duì)一家公司風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的統(tǒng)計(jì)分析表明 ， 該公司預(yù)期的經(jīng)營(yíng)性資本為 5億元 ， 但有 5%的可能需要 ， 1%的可能需要 10億元 。 為應(yīng)付后面兩種可能發(fā)生的情況 ， 公司就需要 5億元的風(fēng)險(xiǎn)資本 。 我們將 經(jīng)營(yíng)資本 和 風(fēng)險(xiǎn)資本 之和稱為公司的 經(jīng)濟(jì)資本 ， 即 經(jīng)濟(jì)資本 =經(jīng)營(yíng)資本 +風(fēng)險(xiǎn)資本 2023/2/3 109 資本的作用 信號(hào)資本