【正文】 債籌資具有財務(wù)杠桿作用： 適當(dāng)負(fù)債可以提高普通股股東的收益。在資本結(jié)構(gòu)一定 的情況下，企業(yè)息稅前利潤的增加可以引起每股利潤大 幅度的增加。同時，由于股票價格受每股收益的影響， 股票價格也會上漲。 ③負(fù)債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險： 財務(wù)風(fēng)險體現(xiàn)在兩個方面， 一是 不能按期償還借款本金 和利息的風(fēng)險，增加了企業(yè)的破產(chǎn)機會； 二是 財務(wù)杠桿 的雙重作用，即當(dāng)息稅前利潤下降時，每股利潤會以更 大幅度下降。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 二 、 資本結(jié)構(gòu)理論 (一 )大衛(wèi) 杜蘭特的研究報告：早期資本結(jié)構(gòu)理論的開端 (iheory) (opemtmglnlJollletheory) (traditionaltheory) 以上三種資本結(jié)構(gòu)理論統(tǒng)稱為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”。它 們的共同特點是：①都是在企業(yè)和個人所得稅率為零的條 件下提出的；②同時考慮了資本結(jié)構(gòu)對資本成本和企業(yè)價 值的雙重影響；③均是在 1958年以前產(chǎn)生，不少人認(rèn)為這 些理論不是建立在周密分析的基礎(chǔ)上。一般認(rèn)為杜蘭特歸 納的凈收入理論和凈營業(yè)收入理論在數(shù)學(xué)上更精確，相比 之下傳統(tǒng)理論更多的是靠經(jīng)驗判斷，因此不能用歷史資料 來解釋。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 (二 )MM模型：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的標(biāo)志 由莫迪利安尼與米勒共同提出 ， 該模型分為無企業(yè)稅 MM模型和有企業(yè)稅 MM模型兩種 。 MM模型 無企業(yè)稅 MM模型是在一系列假設(shè)前提條件下提出的 。包括： ① 企業(yè)可按經(jīng)營風(fēng)險分類 ， 即風(fēng)險相同的企業(yè)可分為一類 。 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以用 EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差來表示 ， 并據(jù)此將企業(yè)分組 ， 若企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險程度相同 ， 則它們的風(fēng)險等級也相等 ， 屬同一風(fēng)險組 。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 ②投資者可按期望值分類。所有現(xiàn)有和潛在的投資者對企業(yè)的未來的盈利和盈利的風(fēng)險具有相同的期望值，因此他們對企業(yè)未來的 EBIT做出相同的估計。 ③股票和債券在一個完全的資本市場上交易 (即不存在交易成本；任何投資者，無論是個人或機構(gòu)投資者，其借款的利率與公司的借款利率相同 )。 ④所有的負(fù)債，無論債券發(fā)行人是誰，發(fā)行債券的數(shù)量有多少，都是無風(fēng)險的，這些債務(wù)的利率等于無風(fēng)險債務(wù)的利率。 ⑤企業(yè)各年息稅前利潤都是固定年金。即企業(yè)的盈利增長處于“零增長狀態(tài)”，企業(yè)的 EBIT是個永恒的常量。 ⑥沒有企業(yè)和個人所得稅。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 MM模型 ? MM模型雖然在邏輯推理上得到了肯定，但是其資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值無關(guān)的結(jié)論在實踐上面臨挑戰(zhàn)，現(xiàn)實企業(yè)都在較大程度上重視資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，資產(chǎn)負(fù)債率在各部門的分布也都具有一定的規(guī)律性。為了解釋這一理論與實際的差異，莫迪利安尼與米勒于 1963年對他們自己的理論進行了修正，其要點是把企業(yè)所得稅因素考慮到資本結(jié)構(gòu)分析中。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 ? 在企業(yè)稅的影響下 ， 他們的結(jié)論是負(fù)債會因利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值 ， 對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入 。 企業(yè)必須繳所得稅情況下的 MM命題如下： ① 負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余價值 ， 后者等于企業(yè)稅率乘以負(fù)債額 。當(dāng)負(fù)債比率最后達 100％ 時企業(yè)價值最大 。 ? VI= VU+TD ? 這里重要的一點是當(dāng)引入企業(yè)稅后 ， 負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值 。 負(fù)債越多 ， 這個差異越大 ，所以當(dāng)負(fù)債最后達 100％ 時企業(yè)價值最大 。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 ② 負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)價值加上無負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和企業(yè)稅率決定的風(fēng)險報酬 。 ? KSI= KSU+( KSU — KDD)(1T)(D/S) ? 注意除了 (1— T)一項外 ， 本公式同無企業(yè)稅情況時的公式完全相同 。 因為 (1— T)總是小于 1， 企業(yè)賦稅使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度 。正是這一特性產(chǎn)生了命題 ① 的結(jié)果 ， 即負(fù)債增加提高了企業(yè)價值 。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 ③ 企業(yè)應(yīng)該投資于那些內(nèi)含報酬率 IRR≧K SU (1TD／ V)的項目 。 在有企業(yè)稅的條件下 ， MM模型的基本結(jié)論是：負(fù)債杠桿對 企業(yè)價值和資本成本確實有影響 ， 如果企業(yè)負(fù)債率達到 100％ 時 ， 那么企業(yè)價值就會最大 ， 而資本成本最小 。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 (三 )靜態(tài)均衡理論 (statictradeofftheory)：在資本結(jié)構(gòu)中導(dǎo)入危機成本 (四 )米勒模型： MM理論的拓展 (五 ) 啄食順序理論 (peckingordertheory)：唐納森的調(diào)查結(jié)論 (六 )不對稱信息理論：資本結(jié)構(gòu)研究新起點 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 三、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)確定 ? 最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)指的是在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均成本最低，企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu)。從理論上講，最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境和條件的變化，尋找最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是很困難的。 ? 利用負(fù)債資金有雙重作用，適當(dāng)利用負(fù)債可以降低企業(yè)資金成本，但企業(yè)負(fù)債比率過高時，會帶來很大的財務(wù)風(fēng)險。為此，企業(yè)必須權(quán)衡財務(wù)風(fēng)險和資金成本的關(guān)系，確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 1．息稅前利潤 — 每股利潤分析法：企業(yè)的盈利能力是用息稅前利潤（ EBIT）表示的，股東財富用每股利潤（ EpS）來表示。將以上兩個方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)和每股利潤之間的關(guān)系， 進而來確定合理的資金結(jié)構(gòu) 的方法， 簡寫為 EBIT— EpS分析法 。 這種方法要確定每股利潤的無差異點，所以又叫 每股利潤無差異點法 。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 例：某企業(yè)目前的資本總額為 1000萬元 ，其中：債務(wù)資本 300萬元 ，權(quán)益資本 700萬元 ?，F(xiàn)擬追加籌資 200萬元 ，有兩種籌資方案可供選擇： A方案（追加權(quán)益資本 200萬元 ）； B方案（追加債務(wù)資本 200萬元 ）。已知：（ 1）增資前的負(fù)債利率為 10%,若采用 B方案，則全部負(fù)債利率將提高到 12%。（ 2）公司所得稅率為 40%。（ 3）增資后息稅前利潤率可達 20%。 要求：試比較 A、 B兩方案，做出選擇。 A方案 （追加權(quán)益資本 200萬元） B方案 （追加債務(wù)資本 200萬元） 資產(chǎn)總額 1200 1200 其中：權(quán)益資本 700+200 700 債務(wù)資本 300 300+200 息稅前利潤 240=1200 20% 240=1200 20% 減： 利息 30=300 10% 60=500 12% 稅前利潤 210 180 減：所得稅 84=210 40% 72=180 40% 稅后凈利潤 126 108 權(quán)益資本凈利潤率 14%=126/900 15． 43%=108/700 當(dāng)息稅前利潤率為 20%時，選擇方案 B的權(quán)益資本凈利潤率較高，即息稅前利潤達 240萬元時，采用負(fù)債籌資方案較為可行。 此題中，權(quán)益資本凈利潤率是比較籌資方案優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。那么可以就此認(rèn)為：若兩方案的權(quán)益資本凈利潤率相等，則兩方案無差別。據(jù)此我們可以計算息稅前利潤達到多少時，兩種方案無差別 (權(quán)益資本凈利潤率相等 )。計算公式為： [(EBITIA) (1T)]/CA= [(EBITIB) (1T)]/CB 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 [(EBIT300 10%) (140%)]/900= [(EBIT500 12%) (140%)]/700 當(dāng) EBIT=165萬元時，兩方案無差別（即權(quán)益資本凈利潤率均為 9%）。 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 2. 比較資金成本法：指的是在企業(yè)的若干個備選方案中，分別計算各方案的加權(quán)平均資金成本，從中選出加權(quán)平均資本成本最低的方案。 例：某企業(yè)籌資規(guī)模 600萬元，有以下三個籌資方案： 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 方案 A 方案 B 方案 C 籌資數(shù)額 資金成本 籌資數(shù)額 資金成本 籌資數(shù)額 資金成本 長期借款 100 6% 200 6． 5% 300 7% 發(fā)行債券 200 9% 200 7． 5% 200 8% 發(fā)行股票 300 15% 200 15% 100 15% 綜合資金成本 11． 5% 9． 67% 8． 67% B/V B V MM理論中的企業(yè)價值 財務(wù)危機和代理成本現(xiàn)值 負(fù)債節(jié)稅利益現(xiàn)值 最佳負(fù)債比 權(quán)衡理論企業(yè)價值 最佳資本結(jié)構(gòu) — 權(quán)衡理論 VL=VU+TC?BFPVTPV 式中： FPV— 財務(wù)危機成本現(xiàn)值 TPV— 代理成本現(xiàn)值 ▲ 股票、債券無差異點 債券 EBIT 0 ▲ 股票、債券無差異點 優(yōu)先股 最佳資本結(jié)構(gòu) — EBITEPS分析 22P2*11P1*NSD)T1)(IEB IT(NSD)T1)(IEB IT( ??????? 第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 3．因素分析法 :指的是財務(wù)管理人員在進行定量分析的同 時要進行定性分析，影響資金結(jié)構(gòu)的基本因素為： (1)企業(yè)銷售的增長情況 (2)企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度 (3)貸款人和信用評級機構(gòu)的影響 (4)行業(yè)因素： (5)企業(yè)的財務(wù)狀況 (6)資產(chǎn)結(jié)構(gòu) : (7)所得稅稅率的高低 (8)利率水平的變動趨勢 演講完畢，謝謝觀看！