第14講金融衍生產(chǎn)品與資產(chǎn)組合管理-資料下載頁
2025-01-07 14:30本頁面
【正文】 降到某一低點(diǎn)時(shí)，資金應(yīng)完全投資于固定收入證券，如果股市繼續(xù)下跌，資產(chǎn)組合的價(jià)值也不會(huì)繼續(xù)損失。 52 投資學(xué) 第 1章 ?這種動(dòng)態(tài)資產(chǎn)分配策略之所以被稱為“資產(chǎn)組合保險(xiǎn)”，是因?yàn)樗c保單（以及期權(quán)）非常類似。起始價(jià)格和底部價(jià)格之間的差額類似于保單中的免賠額：這部分損失必須由保單持有者自己承擔(dān)。保單的成本具有逐步性的特征。當(dāng)市場開始下跌時(shí)，股票組合逐步變現(xiàn)，但仍持有一些股票。當(dāng)市場上漲時(shí)，開始購買股票，但仍持有一些現(xiàn)金。結(jié)果是這個(gè)資產(chǎn)組合在上漲和下跌兩個(gè)方向上的表現(xiàn)都有輕微的滯后，這個(gè)滯后就構(gòu)成了費(fèi)用。市場的波動(dòng)性越大，這個(gè)滯后所表現(xiàn)出的費(fèi)用就越多，這正如同傳統(tǒng)保單中的保費(fèi)取決于承保項(xiàng)目的不確定程度。 53 投資學(xué) 第 1章 ?在實(shí)踐中，這個(gè)資產(chǎn)組合保險(xiǎn)計(jì)劃的實(shí)施會(huì)遇到同時(shí)處理買賣幾百只股票指令的困難和高交易成本。這可以通過減少觸發(fā)點(diǎn)（股票投資比例需要重新調(diào)整的價(jià)格水平）和使用計(jì)算化指令執(zhí)行系統(tǒng)來緩解。 ?使資產(chǎn)組合保險(xiǎn)計(jì)劃得以成功實(shí)施的一個(gè)重要原因是， 1983年開始在芝加哥商品交易所形成的標(biāo)準(zhǔn)普爾 500期貨合約交易市場。 54 投資學(xué) 第 1章 ?標(biāo)準(zhǔn)普爾 500期貨合約提供了一種可替代直接買賣股票的靈活且低成本的方法，因而使資產(chǎn)組合的動(dòng)態(tài)調(diào)整變得容易和廉價(jià)。 ?當(dāng)股市下跌時(shí)，投資者不必將股票組合變現(xiàn)，而可以通過賣出股票指數(shù)期貨合約來對(duì)沖股票組合的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。 ?例 . 假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)目前為 1000點(diǎn)，投資者的股票組合的價(jià)值為 3000萬元。 55 投資學(xué) 第 1章 當(dāng)股票指數(shù)下降到 975點(diǎn)時(shí)，其下降百分比為%，假設(shè)股票組合的 β值為 ，則股票組合的損失率為 %，賬面價(jià)值損失為 %*3000萬=60萬元。 為了對(duì)沖這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以在目前賣出標(biāo)準(zhǔn)普爾 500期貨合約。由于該合約的乘數(shù)為 250美元，指數(shù)下跌 25個(gè)點(diǎn)會(huì)給合約的賣方帶來 6250元的收入。這樣，股票組合持有者通過賣出 60萬/6250=96個(gè)期貨合約，就能對(duì)沖其股票組合價(jià)值隨市場下跌而降低的風(fēng)險(xiǎn)。 56 投資學(xué) 第 1章 ?1980年秋天，利蘭德和魯賓斯坦的資產(chǎn)組合保險(xiǎn)有了第一個(gè)客戶。不久后，對(duì)資產(chǎn)組合保險(xiǎn)的需求急劇增長，于是，很多實(shí)力強(qiáng)大的競爭者也加入到了這個(gè)領(lǐng)域，其中最著名的是舊金山的美商富銀行旗下的資產(chǎn)組合管理集團(tuán)。截至 1987年，大約有價(jià)值 600億的資產(chǎn)組合參加了此類保險(xiǎn)，其中的大部分是大型養(yǎng)老基金投資的資產(chǎn)組合。 57 投資學(xué) 第 1章 ?但是，資產(chǎn)組合保險(xiǎn)與看跌期權(quán)和保單的運(yùn)作存在一個(gè)極其重要的差別。當(dāng)看跌期權(quán)的買方想執(zhí)行期權(quán)時(shí)，其賣方有按執(zhí)行價(jià)格購買買方股票的法律義務(wù)；當(dāng)保單持有者向保險(xiǎn)公司索賠時(shí)，保險(xiǎn)公司也有按合約規(guī)定進(jìn)行賠付的法律義務(wù)。并且，有期權(quán)賣方交納給交易所的保證金，或保險(xiǎn)公司設(shè)立的儲(chǔ)備金來確保這些法律義務(wù)得到履行。 58 投資學(xué) 第 1章 ?但是，當(dāng)股市下跌時(shí)，將已投保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)所需的現(xiàn)金卻只能來自股票市場本身，市場也沒有使投保的資產(chǎn)組合免受損失的法律義務(wù)。 ?利蘭德和魯賓斯坦在開發(fā)資產(chǎn)組合保險(xiǎn)計(jì)劃時(shí)，假設(shè)買方總是存在的，但是，他們無法確保在需要這些買方“履行職責(zé)”時(shí)，他們會(huì)適時(shí)出現(xiàn)。 59 投資學(xué) 第 1章 ?資產(chǎn)組合保險(xiǎn)的問題是，當(dāng)股市持續(xù)上漲時(shí)，受保險(xiǎn)方案控制，絕大部分資金被投資在股票組合上，無論是通過實(shí)際持有股票還是持有股指期貨合約多頭頭寸。這樣，股市的下跌就會(huì)引發(fā)一波股指期貨合約的賣出指令。計(jì)算機(jī)程序交易系統(tǒng)自動(dòng)發(fā)出的賣出指令是如此多而急，股指期貨開始按對(duì)應(yīng)股票價(jià)值的很高折扣出售。這引發(fā)了一系列惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致了 1987年 10月 19日的股災(zāi)。 60 投資學(xué) 第 1章 六 為公司客戶量身定制 新的金融產(chǎn)品 ?20世紀(jì) 70、 80年代以來，金融市場上出現(xiàn)了新型的公司客戶，他們尋求將匯率、利率和原材料商品價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給愿意并能夠承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的群體。 ?雖然公司能夠在交易活躍的衍生金融工具市場上利用這些工具進(jìn)行套期保值，但是，絕大多數(shù)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理需求在額度和時(shí)間段上都有特別的要求，這使其很難在公開市場上找到對(duì)應(yīng)的客戶。 61 投資學(xué) 第 1章 ?于是，大型貨幣中心銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司開始建立由專業(yè)交易員和金融工程師組成的新部門，為公司客戶量身定制新的金融產(chǎn)品。它們和期貨合約一樣，采用現(xiàn)金結(jié)算方式。 ?這些新的金融產(chǎn)品其實(shí)就是傳統(tǒng)的期權(quán)和期貨合約的混合體，但這些新產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，它們結(jié)合了許多風(fēng)險(xiǎn)管理的新技術(shù)，如協(xié)方差、保險(xiǎn)原理和動(dòng)態(tài)套期保值等。 62 投資學(xué) 第 1章 ?在這些為公司客戶量身定制的金融產(chǎn)品的交易中，在大多數(shù)情況下，是銀行或交易商充當(dāng)公司客戶的交易對(duì)方，他們會(huì)收取手續(xù)費(fèi)或賺取差價(jià)利潤。這些銀行和交易商扮演著類似保險(xiǎn)公司的角色：他們有能力承擔(dān)公司客戶試圖規(guī)避的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兡軌驗(yàn)榇罅坑胁煌枨蟮目蛻籼峁┓?wù)，從而分散他們的風(fēng)險(xiǎn)。如果他們交易的產(chǎn)品出現(xiàn)不平衡的情況，他們就進(jìn)入公開市場，利用期權(quán)和期貨交易來對(duì)沖他們的頭寸，至少可以做到部分的對(duì)沖。 63 投資學(xué) 第 1章 演講完畢，謝謝觀看！
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