【正文】 入破產(chǎn)程序。 ? 3．繼續(xù)做植物人，每年減值，等待行業(yè)復蘇，或對外出售。 ? 第一種當然最好，這個得看大股東發(fā)善心，從集團歷來對公司的扶持力度來看，也不是不可能。 ? 第二種情況短期市場沖擊較大，但長期看是可接受的選擇。即使破產(chǎn)，也就是公司 ， 可能遭受部分損失，合計應該不超過 3億元。 ? 第三種是最可能的結局。但不符合四川省和集團做大做強川投能源的目標；即使新光存續(xù)（可能性小，新光早已停產(chǎn)，人員也已解散），因為已經(jīng)計提了大量的存貨、在建工程跌價準備，和長期股權投資減值準備，新光硅業(yè)未來三年，每年最多給公司造成一億元虧損。另外出售也是能可能的解決路徑，今年四川國資委主任在調(diào)研川投集團是就指出要 “關、停、轉、破”，目標也直指解決川投集團的新光硅業(yè)問題。 ? 五、資本運作，帶來交易性機會 ? 。 川投集團承諾，將分階段解決與公司的同業(yè)競爭，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 2023 年 3 月，公司啟動收購四川省電力開發(fā)公司，目前，相關改制工作已完成，年內(nèi)將注入公司。四川省電力開發(fā)公司 2023年末總資產(chǎn) ,凈資產(chǎn) ,凈利潤 。該項收購將增厚公司業(yè)績。 ? 10%股權的歷史遺留問題取得新進展。 在資源爭奪日趨激烈的今天 ,公司高度重視大渡河公司 10%股權歷史遺留問題。經(jīng)過一年多的艱苦努力 ,冰封 10 余年的國電大渡河 10%股權歷史遺留問題取得實質(zhì)進展 ,國電集團做出了“尊重歷史 ,兌現(xiàn)承諾”的決定 ,延續(xù)和重申了川投能源對國電大渡河遺留 10%股權的歸屬權。根據(jù) 2023年董事會工作報告，預計該事項有望在今年完成。該事項完成后，公司對國電大渡河的股權增加至 20%，相當于增加權益裝機容量 55萬千瓦、增加水電開發(fā)權益 170萬千瓦，增加每年投資收益 。 ? 150萬千瓦以上的已建、在建水電站，有望分步注入公司。 ? 總結五：行業(yè)分析 ? ：電是唯一、可大規(guī)模利用、最便宜的、安全的清潔能源。行業(yè)具有極高的壁壘：水電資源有限，而有限的資源已被瓜分完畢，大型水電項目由國家嚴格核準，投資規(guī)模大、開發(fā)周期長，需協(xié)調(diào)各級關系，進入壁壘極高。 ? ：在嚴峻的節(jié)能減排形勢下，水電開發(fā)勢在必行，從國家規(guī)劃來看，十二五期間，開發(fā)將大提速；開發(fā)提速帶來的是巨大的政策紅利，更快的核準速度，更大的資金支持。更高的上網(wǎng)電價，這對政策敏感度極高的水電行業(yè)都具有決定性的重大意義。 ? ：收入由發(fā)電量和上網(wǎng)電價決定；成本，主要是折舊和財務費用兩大固定成本，可變成本小，管理費用少，銷售費用幾乎為零；水電站越老越賺錢，隨著貸款還完，折舊減少，水電站收入扣除稅費和少量管理成本外，全部都是利潤；季節(jié)性強，汛期賺全年的錢。對電量的邊際效益高：增發(fā)的電量基本都是稅前利潤。 ? ，水電資源價值迎重估： 2023年底開始冰封十年的電力改革重新啟動，水電電價改革已經(jīng)啟動，今年５月６日李克強部署2023年經(jīng)濟體制改革重點，其一就是出臺完善水電上網(wǎng)價格形成機制改革方案，改革是最大的紅利，對于最具成本優(yōu)勢和電價優(yōu)勢的水電將是重大利好。 ? 公司發(fā)展 ? 隨著雅礱江、大渡河兩大流域數(shù)十個電站陸續(xù)投產(chǎn)，公司迎來發(fā)展的黃金十年。權益裝機規(guī)模將從 270萬千瓦增長至約 2023萬千瓦，增長 ，發(fā)電量約 1000億千瓦時，與長江電力相當，盈利能力更強。 ? ，十年開發(fā)終結碩果 ? 公司持股 48%的雅礱江水電流域開發(fā)公司，擁有雅礱江流域獨家開發(fā)權，規(guī)劃 21個電站，裝機 3000萬千瓦，發(fā)電超 1500億千瓦時（ 長江電力）。流域電站開始集中投產(chǎn)，預計 2023～ 2023 年，裝機規(guī)模由 330 萬千瓦升為 1470 萬千瓦，增長 345%，復合增長率達 %。 2023～ 2023 年，裝機規(guī)模還要增長近一倍。 ? 雅礱江開發(fā)條件優(yōu)越，競爭優(yōu)勢明顯：工程造價低，移民少，具備多年調(diào)節(jié)能力，通過特高壓專線輸往華東地區(qū)，電力消納有保證，電價有優(yōu)勢，發(fā)改委已核準上網(wǎng)電站 （三峽工程是 ）。 ? 電站盈利能力強：雅礱江公司 20232023年官地（ 240萬千瓦）、錦屏一級（ 360）、二級（ 480）和桐子林（ 60）四個電站，合計裝機1040萬千瓦陸續(xù)投產(chǎn)，電站規(guī)模大、造價低、電價高，推動凈利潤翻倍式增長， 2023年凈利潤 10億，增長 100%， 2023年還將增長 100% 超過 20億， 2023年超過 50億， 20232023，四年復合增長率 78%；中游六級電站，總裝機 萬千瓦規(guī)劃在 20232023年陸續(xù)投產(chǎn)，即使按 ，造價提升近 1倍計算，也能增加 30— 50億的凈利潤； 2023年雅礱江公司凈利潤有望超過100億， 8年復合增長率 45%。 ? 10%的國電大渡河公司擁有大渡河流域 1700萬千瓦水電開發(fā)權，目前投產(chǎn) 550萬千瓦， 2023年為公司貢獻投資收益。隨著旗下電站陸續(xù)投產(chǎn)，未來三年給公司貢獻收益為、 2和 3億元。 ? 80%的田灣河公司，擁有田灣河流域三級電站， 72萬千瓦裝機，多年平均凈利潤 2億元左右，受益 CDM注冊成功預計2023年 — 2023年，給公司貢獻凈利潤 、 。 ? ，經(jīng)過了 2023年一次性大幅瘦身，按最壞的可能，未來三年每年最多給公司帶來 1億元虧損。 ? 100%和大渡河公司 10%股權，資本運作值得期待。 ? 六、負面影響因素 ? 總結六：公司最大的特點就是確定性高速成長，至少在 2023年以前，影響盈利的所有因素都是確定的： ? 水電站利潤由：工程造價（折舊）、貸款總額利率（財務費用）、發(fā)電量和上網(wǎng)電價（收入）和稅費所決定。 ? 工程造價：雅礱江 2023年前投產(chǎn)的錦官電源組造價基本確定，折舊政策參考二灘電站即可，綜合折舊率 %。 ? 貸款總額：不超過投資總額的 80%，利率一般是基準利率下浮 10%。 ? 上網(wǎng)電價：已確定 ，國網(wǎng)統(tǒng)一調(diào)配、優(yōu)先上網(wǎng)、消納無憂。 ? 稅費：所得稅優(yōu)惠基本可以爭取到，水資源費已定。 ? 發(fā)電量：唯一不確定的就是發(fā)電量，這個由降雨量決定，每年有波動。但多年平均水平是確定的。 ? 管理費用：很低，電站需要人員極少，大型電站已實現(xiàn)無人值守，新投產(chǎn)電站不會帶來費用大幅增長。 ? 工程建設：進度基本沒問題，水電和土建工程中國是全球第一，進度只會提前。錦屏一二級遇到了超過人類理解范圍的多種復雜問題，但依然提前投產(chǎn)。 ? 七、未來兩年盈利增長點 ? 基本假設： ? ，造價符合預期、來水正常、電價不變。 ? ：折舊率、各項稅費不變，管理費用小幅增加。 ? 3. 電站有數(shù)臺機組，在幾年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)，因此各電站年度裝機規(guī)模按投產(chǎn)機組規(guī)模 *（累計運行月數(shù) /12個月）加權計算；發(fā)電量 =裝機規(guī)模 *設計利用小時數(shù) *一定折扣（ 80%、 90%）計算；投資總額=（投產(chǎn)裝機 /總裝機） *電站投資總額。 ? 總結七：受益于雅礱江公司四個大型電站集中投產(chǎn)，以及大渡河公司和田灣河公司貢獻穩(wěn)定利潤，未來三年公司業(yè)績將出現(xiàn)爆發(fā)式增長，保守預計 20232023年分別實現(xiàn)凈利潤 、 、 ，同比增長 %、 %、 40%，三年復合增長率 87%；每股收益 、 1和 。若看更長遠點，隨著雅礱江和大渡河后續(xù)電站繼續(xù)投產(chǎn)，預計到 2023年，按現(xiàn)行電價，公司凈利潤將超過 50億元，全流域開發(fā)完后，凈利潤可能超過 100億，實現(xiàn)凈利潤 12年增長20倍。 年份 2023 2023 2023 發(fā)電量 161 149 156 電價（不含稅） 15%左右的增值稅 營業(yè)收入 308044 287800 315845 營業(yè)成本： 125252 138492 139964 折舊 85000 92325 89370 折舊率 水資源費 5635 5215 5460 /度電 庫區(qū)基金 12800 11900 12480 /度電 開發(fā)補償費 9241 8634 9475 營業(yè)收入的 3% 營業(yè)稅金 6504 6195 6671 營業(yè)收入的 2% 其它 6072 14223 16508 設備檢修、原材料、其他業(yè)務費用、雜費等合計。 管理費用 14762 15997 14808 900員工 財務費用 79789 89482 71074 綜合利率約 6% 資產(chǎn)減值 276 206 183 營業(yè)利潤 85269 44560 89231 營業(yè)外收支 1500 90 470 利潤總額 84515 44647 88756 所得稅 13458 6769 13641 15%，三免三減半 凈利潤 72831 36545 72656 折舊 , 89370, 37% 財務費用 , 71074, 30% 管理費用 , 14808, 6% 水資源費 , 5460, 2% 庫區(qū)基金 , 12480, 5% 開發(fā)補償費 , 9775, 4% 營業(yè)稅 , 6671, 3% 所得稅 , 13641, 6% 其它 (維修、其他費用 ), 16508, 7% 折舊 財務費用 管理費用 水資源費 庫區(qū)基金 開發(fā)補償費 營業(yè)稅 所得稅 其它 雅礱江公司歷年利潤表（僅有二灘電站投產(chǎn)） 億度 官地 錦屏二級 一月份 二月份 三月份 四月份 五月份 合計 官地和錦屏二級今年前五月發(fā)電量 *備注： ，單個計算盈利情況； ，雅礱江公司僅有二灘電站，財務數(shù)據(jù)包括了本部和二灘電站合計的財務情況，因此將二灘電站和總部合并預測盈利情況。 2023 2023E 2023E 2023E 裝機 330 330 330 330 發(fā)電量 1400000 1400000 1500000 1600000 電價（不含稅） 營業(yè)收入 294000 294000 315000 336000 營業(yè)成本 122800 125200 130280 135936 折舊 80000 80000 80000 80000 水資源費 4900 4900 5250 5600 庫區(qū)基金 11200 11200 12023 12800 開發(fā)補償費 8820 8820 9450 10080 營業(yè)稅金 5880 5880 6300 6720 其它 12023 14400 17280 20736 管理費用 20230 24000 28800 34560 財務費用 80000 80000 80000 80000 資產(chǎn)減值 190 190 190 190 營業(yè)利潤 71010 64610 75730 85314 營業(yè)外收支 500 500 500 500 利潤總額 70510 64110 75230 84814 所得稅 凈利潤 2023 2023E 2023E 2023E 裝機萬千瓦 120 240 240 240 投資總額 900000 1780000 1780000 1780000 發(fā)電量 470000 1000000 1050000 1100000 電價（不含稅） 營業(yè)收入 126900 270000 283500 297000 營業(yè)成本 41450 83740 84990 86240 折舊、維修 29700 58740 58740 58740 水資源費 1645 3500 3675 3850 庫區(qū)基金 3760 8000 8400 8800 開發(fā)補償費 3807 8100 8505 8910 營業(yè)稅金 2538 5400 5670 5940 財務費用 43200 85440 85440 85440 資產(chǎn)減值 0 0 0 0 營業(yè)利潤 42250 100820 113070 125320 營業(yè)外收支 0 0 0 0 利潤總額 42250 100820 113070 125320 所得稅 0 0 0 0 凈利潤 42250 100820 113070 125320 二灘電站盈利預測（含總部費用） 官地電站盈利預測 2023E 2023E 2023E 裝機（加權） 180 300 480 投資總額 1499940 2499900 3999840 發(fā)電量 864000 1440000 2304000 電價（不含稅） 營業(yè)收入 233280 388800 622080 營業(yè)成本 折舊、維修 水資源費 3024 5040 8064 庫區(qū)基金 6912 11520 18432 開發(fā)補償費 11664 營業(yè)稅金 7776 財務費用 資產(chǎn)減值 0 0 0 營業(yè)利潤 240493 營業(yè)外收支 0 0 0 利潤總額 240493 所得稅 0 0 0 凈利潤 240493 2023E 2023E 2023E 裝機（加權） 40 180 360 投資總額（加權） 413560 1861020 3722040 發(fā)電量 180000 810000 1620230 電價（不含稅） 營業(yè)收入 48600 218700 437400