【正文】 入破產(chǎn)程序。 ? 3．繼續(xù)做植物人，每年減值，等待行業(yè)復(fù)蘇，或?qū)ν獬鍪邸? ? 第一種當(dāng)然最好，這個(gè)得看大股東發(fā)善心，從集團(tuán)歷來(lái)對(duì)公司的扶持力度來(lái)看，也不是不可能。 ? 第二種情況短期市場(chǎng)沖擊較大，但長(zhǎng)期看是可接受的選擇。即使破產(chǎn)，也就是公司 ， 可能遭受部分損失，合計(jì)應(yīng)該不超過(guò) 3億元。 ? 第三種是最可能的結(jié)局。但不符合四川省和集團(tuán)做大做強(qiáng)川投能源的目標(biāo)；即使新光存續(xù)（可能性小，新光早已停產(chǎn)，人員也已解散），因?yàn)橐呀?jīng)計(jì)提了大量的存貨、在建工程跌價(jià)準(zhǔn)備，和長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備，新光硅業(yè)未來(lái)三年，每年最多給公司造成一億元虧損。另外出售也是能可能的解決路徑，今年四川國(guó)資委主任在調(diào)研川投集團(tuán)是就指出要 “關(guān)、停、轉(zhuǎn)、破”，目標(biāo)也直指解決川投集團(tuán)的新光硅業(yè)問(wèn)題。 ? 五、資本運(yùn)作，帶來(lái)交易性機(jī)會(huì) ? 。 川投集團(tuán)承諾，將分階段解決與公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 2023 年 3 月，公司啟動(dòng)收購(gòu)四川省電力開(kāi)發(fā)公司，目前，相關(guān)改制工作已完成，年內(nèi)將注入公司。四川省電力開(kāi)發(fā)公司 2023年末總資產(chǎn) ,凈資產(chǎn) ,凈利潤(rùn) 。該項(xiàng)收購(gòu)將增厚公司業(yè)績(jī)。 ? 10%股權(quán)的歷史遺留問(wèn)題取得新進(jìn)展。 在資源爭(zhēng)奪日趨激烈的今天 ,公司高度重視大渡河公司 10%股權(quán)歷史遺留問(wèn)題。經(jīng)過(guò)一年多的艱苦努力 ,冰封 10 余年的國(guó)電大渡河 10%股權(quán)歷史遺留問(wèn)題取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展 ,國(guó)電集團(tuán)做出了“尊重歷史 ,兌現(xiàn)承諾”的決定 ,延續(xù)和重申了川投能源對(duì)國(guó)電大渡河遺留 10%股權(quán)的歸屬權(quán)。根據(jù) 2023年董事會(huì)工作報(bào)告，預(yù)計(jì)該事項(xiàng)有望在今年完成。該事項(xiàng)完成后，公司對(duì)國(guó)電大渡河的股權(quán)增加至 20%，相當(dāng)于增加權(quán)益裝機(jī)容量 55萬(wàn)千瓦、增加水電開(kāi)發(fā)權(quán)益 170萬(wàn)千瓦，增加每年投資收益 。 ? 150萬(wàn)千瓦以上的已建、在建水電站，有望分步注入公司。 ? 總結(jié)五：行業(yè)分析 ? ：電是唯一、可大規(guī)模利用、最便宜的、安全的清潔能源。行業(yè)具有極高的壁壘：水電資源有限，而有限的資源已被瓜分完畢，大型水電項(xiàng)目由國(guó)家嚴(yán)格核準(zhǔn)，投資規(guī)模大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，需協(xié)調(diào)各級(jí)關(guān)系，進(jìn)入壁壘極高。 ? ：在嚴(yán)峻的節(jié)能減排形勢(shì)下，水電開(kāi)發(fā)勢(shì)在必行，從國(guó)家規(guī)劃來(lái)看，十二五期間，開(kāi)發(fā)將大提速；開(kāi)發(fā)提速帶來(lái)的是巨大的政策紅利，更快的核準(zhǔn)速度，更大的資金支持。更高的上網(wǎng)電價(jià)，這對(duì)政策敏感度極高的水電行業(yè)都具有決定性的重大意義。 ? ：收入由發(fā)電量和上網(wǎng)電價(jià)決定；成本，主要是折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用兩大固定成本，可變成本小，管理費(fèi)用少，銷(xiāo)售費(fèi)用幾乎為零；水電站越老越賺錢(qián)，隨著貸款還完，折舊減少，水電站收入扣除稅費(fèi)和少量管理成本外，全部都是利潤(rùn)；季節(jié)性強(qiáng)，汛期賺全年的錢(qián)。對(duì)電量的邊際效益高：增發(fā)的電量基本都是稅前利潤(rùn)。 ? ，水電資源價(jià)值迎重估： 2023年底開(kāi)始冰封十年的電力改革重新啟動(dòng)，水電電價(jià)改革已經(jīng)啟動(dòng)，今年５月６日李克強(qiáng)部署2023年經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)，其一就是出臺(tái)完善水電上網(wǎng)價(jià)格形成機(jī)制改革方案，改革是最大的紅利，對(duì)于最具成本優(yōu)勢(shì)和電價(jià)優(yōu)勢(shì)的水電將是重大利好。 ? 公司發(fā)展 ? 隨著雅礱江、大渡河兩大流域數(shù)十個(gè)電站陸續(xù)投產(chǎn)，公司迎來(lái)發(fā)展的黃金十年。權(quán)益裝機(jī)規(guī)模將從 270萬(wàn)千瓦增長(zhǎng)至約 2023萬(wàn)千瓦，增長(zhǎng) ，發(fā)電量約 1000億千瓦時(shí)，與長(zhǎng)江電力相當(dāng)，盈利能力更強(qiáng)。 ? ，十年開(kāi)發(fā)終結(jié)碩果 ? 公司持股 48%的雅礱江水電流域開(kāi)發(fā)公司，擁有雅礱江流域獨(dú)家開(kāi)發(fā)權(quán)，規(guī)劃 21個(gè)電站，裝機(jī) 3000萬(wàn)千瓦，發(fā)電超 1500億千瓦時(shí)（ 長(zhǎng)江電力）。流域電站開(kāi)始集中投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2023～ 2023 年，裝機(jī)規(guī)模由 330 萬(wàn)千瓦升為 1470 萬(wàn)千瓦，增長(zhǎng) 345%，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) %。 2023～ 2023 年，裝機(jī)規(guī)模還要增長(zhǎng)近一倍。 ? 雅礱江開(kāi)發(fā)條件優(yōu)越，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯：工程造價(jià)低，移民少，具備多年調(diào)節(jié)能力，通過(guò)特高壓專(zhuān)線輸往華東地區(qū)，電力消納有保證，電價(jià)有優(yōu)勢(shì)，發(fā)改委已核準(zhǔn)上網(wǎng)電站 （三峽工程是 ）。 ? 電站盈利能力強(qiáng)：雅礱江公司 20232023年官地（ 240萬(wàn)千瓦）、錦屏一級(jí)（ 360）、二級(jí)（ 480）和桐子林（ 60）四個(gè)電站，合計(jì)裝機(jī)1040萬(wàn)千瓦陸續(xù)投產(chǎn)，電站規(guī)模大、造價(jià)低、電價(jià)高，推動(dòng)凈利潤(rùn)翻倍式增長(zhǎng)， 2023年凈利潤(rùn) 10億，增長(zhǎng) 100%， 2023年還將增長(zhǎng) 100% 超過(guò) 20億， 2023年超過(guò) 50億， 20232023，四年復(fù)合增長(zhǎng)率 78%；中游六級(jí)電站，總裝機(jī) 萬(wàn)千瓦規(guī)劃在 20232023年陸續(xù)投產(chǎn)，即使按 ，造價(jià)提升近 1倍計(jì)算，也能增加 30— 50億的凈利潤(rùn)； 2023年雅礱江公司凈利潤(rùn)有望超過(guò)100億， 8年復(fù)合增長(zhǎng)率 45%。 ? 10%的國(guó)電大渡河公司擁有大渡河流域 1700萬(wàn)千瓦水電開(kāi)發(fā)權(quán)，目前投產(chǎn) 550萬(wàn)千瓦， 2023年為公司貢獻(xiàn)投資收益。隨著旗下電站陸續(xù)投產(chǎn)，未來(lái)三年給公司貢獻(xiàn)收益為、 2和 3億元。 ? 80%的田灣河公司，擁有田灣河流域三級(jí)電站， 72萬(wàn)千瓦裝機(jī)，多年平均凈利潤(rùn) 2億元左右，受益 CDM注冊(cè)成功預(yù)計(jì)2023年 — 2023年，給公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 、 。 ? ，經(jīng)過(guò)了 2023年一次性大幅瘦身，按最壞的可能，未來(lái)三年每年最多給公司帶來(lái) 1億元虧損。 ? 100%和大渡河公司 10%股權(quán)，資本運(yùn)作值得期待。 ? 六、負(fù)面影響因素 ? 總結(jié)六：公司最大的特點(diǎn)就是確定性高速成長(zhǎng)，至少在 2023年以前，影響盈利的所有因素都是確定的： ? 水電站利潤(rùn)由：工程造價(jià)（折舊）、貸款總額利率（財(cái)務(wù)費(fèi)用）、發(fā)電量和上網(wǎng)電價(jià)（收入）和稅費(fèi)所決定。 ? 工程造價(jià)：雅礱江 2023年前投產(chǎn)的錦官電源組造價(jià)基本確定，折舊政策參考二灘電站即可，綜合折舊率 %。 ? 貸款總額：不超過(guò)投資總額的 80%，利率一般是基準(zhǔn)利率下浮 10%。 ? 上網(wǎng)電價(jià)：已確定 ，國(guó)網(wǎng)統(tǒng)一調(diào)配、優(yōu)先上網(wǎng)、消納無(wú)憂。 ? 稅費(fèi)：所得稅優(yōu)惠基本可以爭(zhēng)取到，水資源費(fèi)已定。 ? 發(fā)電量：唯一不確定的就是發(fā)電量，這個(gè)由降雨量決定，每年有波動(dòng)。但多年平均水平是確定的。 ? 管理費(fèi)用：很低，電站需要人員極少，大型電站已實(shí)現(xiàn)無(wú)人值守，新投產(chǎn)電站不會(huì)帶來(lái)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)。 ? 工程建設(shè)：進(jìn)度基本沒(méi)問(wèn)題，水電和土建工程中國(guó)是全球第一，進(jìn)度只會(huì)提前。錦屏一二級(jí)遇到了超過(guò)人類(lèi)理解范圍的多種復(fù)雜問(wèn)題，但依然提前投產(chǎn)。 ? 七、未來(lái)兩年盈利增長(zhǎng)點(diǎn) ? 基本假設(shè)： ? ，造價(jià)符合預(yù)期、來(lái)水正常、電價(jià)不變。 ? ：折舊率、各項(xiàng)稅費(fèi)不變，管理費(fèi)用小幅增加。 ? 3. 電站有數(shù)臺(tái)機(jī)組，在幾年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)，因此各電站年度裝機(jī)規(guī)模按投產(chǎn)機(jī)組規(guī)模 *（累計(jì)運(yùn)行月數(shù) /12個(gè)月）加權(quán)計(jì)算；發(fā)電量 =裝機(jī)規(guī)模 *設(shè)計(jì)利用小時(shí)數(shù) *一定折扣（ 80%、 90%）計(jì)算；投資總額=（投產(chǎn)裝機(jī) /總裝機(jī)） *電站投資總額。 ? 總結(jié)七：受益于雅礱江公司四個(gè)大型電站集中投產(chǎn)，以及大渡河公司和田灣河公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)，未來(lái)三年公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，保守預(yù)計(jì) 20232023年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 、 、 ，同比增長(zhǎng) %、 %、 40%，三年復(fù)合增長(zhǎng)率 87%；每股收益 、 1和 。若看更長(zhǎng)遠(yuǎn)點(diǎn)，隨著雅礱江和大渡河后續(xù)電站繼續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到 2023年，按現(xiàn)行電價(jià)，公司凈利潤(rùn)將超過(guò) 50億元，全流域開(kāi)發(fā)完后，凈利潤(rùn)可能超過(guò) 100億，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 12年增長(zhǎng)20倍。 年份 2023 2023 2023 發(fā)電量 161 149 156 電價(jià)（不含稅） 15%左右的增值稅 營(yíng)業(yè)收入 308044 287800 315845 營(yíng)業(yè)成本： 125252 138492 139964 折舊 85000 92325 89370 折舊率 水資源費(fèi) 5635 5215 5460 /度電 庫(kù)區(qū)基金 12800 11900 12480 /度電 開(kāi)發(fā)補(bǔ)償費(fèi) 9241 8634 9475 營(yíng)業(yè)收入的 3% 營(yíng)業(yè)稅金 6504 6195 6671 營(yíng)業(yè)收入的 2% 其它 6072 14223 16508 設(shè)備檢修、原材料、其他業(yè)務(wù)費(fèi)用、雜費(fèi)等合計(jì)。 管理費(fèi)用 14762 15997 14808 900員工 財(cái)務(wù)費(fèi)用 79789 89482 71074 綜合利率約 6% 資產(chǎn)減值 276 206 183 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 85269 44560 89231 營(yíng)業(yè)外收支 1500 90 470 利潤(rùn)總額 84515 44647 88756 所得稅 13458 6769 13641 15%，三免三減半 凈利潤(rùn) 72831 36545 72656 折舊 , 89370, 37% 財(cái)務(wù)費(fèi)用 , 71074, 30% 管理費(fèi)用 , 14808, 6% 水資源費(fèi) , 5460, 2% 庫(kù)區(qū)基金 , 12480, 5% 開(kāi)發(fā)補(bǔ)償費(fèi) , 9775, 4% 營(yíng)業(yè)稅 , 6671, 3% 所得稅 , 13641, 6% 其它 (維修、其他費(fèi)用 ), 16508, 7% 折舊 財(cái)務(wù)費(fèi)用 管理費(fèi)用 水資源費(fèi) 庫(kù)區(qū)基金 開(kāi)發(fā)補(bǔ)償費(fèi) 營(yíng)業(yè)稅 所得稅 其它 雅礱江公司歷年利潤(rùn)表（僅有二灘電站投產(chǎn)） 億度 官地 錦屏二級(jí) 一月份 二月份 三月份 四月份 五月份 合計(jì) 官地和錦屏二級(jí)今年前五月發(fā)電量 *備注： ，單個(gè)計(jì)算盈利情況； ，雅礱江公司僅有二灘電站，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包括了本部和二灘電站合計(jì)的財(cái)務(wù)情況，因此將二灘電站和總部合并預(yù)測(cè)盈利情況。 2023 2023E 2023E 2023E 裝機(jī) 330 330 330 330 發(fā)電量 1400000 1400000 1500000 1600000 電價(jià)（不含稅） 營(yíng)業(yè)收入 294000 294000 315000 336000 營(yíng)業(yè)成本 122800 125200 130280 135936 折舊 80000 80000 80000 80000 水資源費(fèi) 4900 4900 5250 5600 庫(kù)區(qū)基金 11200 11200 12023 12800 開(kāi)發(fā)補(bǔ)償費(fèi) 8820 8820 9450 10080 營(yíng)業(yè)稅金 5880 5880 6300 6720 其它 12023 14400 17280 20736 管理費(fèi)用 20230 24000 28800 34560 財(cái)務(wù)費(fèi)用 80000 80000 80000 80000 資產(chǎn)減值 190 190 190 190 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 71010 64610 75730 85314 營(yíng)業(yè)外收支 500 500 500 500 利潤(rùn)總額 70510 64110 75230 84814 所得稅 凈利潤(rùn) 2023 2023E 2023E 2023E 裝機(jī)萬(wàn)千瓦 120 240 240 240 投資總額 900000 1780000 1780000 1780000 發(fā)電量 470000 1000000 1050000 1100000 電價(jià)（不含稅） 營(yíng)業(yè)收入 126900 270000 283500 297000 營(yíng)業(yè)成本 41450 83740 84990 86240 折舊、維修 29700 58740 58740 58740 水資源費(fèi) 1645 3500 3675 3850 庫(kù)區(qū)基金 3760 8000 8400 8800 開(kāi)發(fā)補(bǔ)償費(fèi) 3807 8100 8505 8910 營(yíng)業(yè)稅金 2538 5400 5670 5940 財(cái)務(wù)費(fèi)用 43200 85440 85440 85440 資產(chǎn)減值 0 0 0 0 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 42250 100820 113070 125320 營(yíng)業(yè)外收支 0 0 0 0 利潤(rùn)總額 42250 100820 113070 125320 所得稅 0 0 0 0 凈利潤(rùn) 42250 100820 113070 125320 二灘電站盈利預(yù)測(cè)（含總部費(fèi)用） 官地電站盈利預(yù)測(cè) 2023E 2023E 2023E 裝機(jī)（加權(quán)） 180 300 480 投資總額 1499940 2499900 3999840 發(fā)電量 864000 1440000 2304000 電價(jià)（不含稅） 營(yíng)業(yè)收入 233280 388800 622080 營(yíng)業(yè)成本 折舊、維修 水資源費(fèi) 3024 5040 8064 庫(kù)區(qū)基金 6912 11520 18432 開(kāi)發(fā)補(bǔ)償費(fèi) 11664 營(yíng)業(yè)稅金 7776 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值 0 0 0 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 240493 營(yíng)業(yè)外收支 0 0 0 利潤(rùn)總額 240493 所得稅 0 0 0 凈利潤(rùn) 240493 2023E 2023E 2023E 裝機(jī)（加權(quán)） 40 180 360 投資總額（加權(quán)） 413560 1861020 3722040 發(fā)電量 180000 810000 1620230 電價(jià)（不含稅） 營(yíng)業(yè)收入 48600 218700 437400