【正文】 。 ? 電量消納：錦屏一二級和官地電站一起，作為“錦官電源組”，國家電網(wǎng)統(tǒng)一調(diào)配，電力消納無憂。按目前電價，單個電站盈利能力較差。 ? 二、分享大渡河成長 ? 大渡河在我國十三大水電基地中排第四，干流規(guī)劃 22個電站，裝機為 2340 萬千瓦。 ? （ *7月 9日瀑布溝正式上網(wǎng)電價核準(zhǔn)，達(dá)到 /千瓦時，再創(chuàng)歷史新高，預(yù)計將增厚每年利潤 。 ? CDM 收益帶來驚喜： 田灣河三個電站正在申請聯(lián)合國清潔發(fā)展機制項目（ CDM），其中仁宗海、金窩電站已在 EB 成功注冊。 ? 3．繼續(xù)做植物人，每年減值，等待行業(yè)復(fù)蘇，或?qū)ν獬鍪邸?川投集團承諾，將分階段解決與公司的同業(yè)競爭，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。該事項完成后，公司對國電大渡河的股權(quán)增加至 20%，相當(dāng)于增加權(quán)益裝機容量 55萬千瓦、增加水電開發(fā)權(quán)益 170萬千瓦，增加每年投資收益 。 ? ，水電資源價值迎重估： 2023年底開始冰封十年的電力改革重新啟動，水電電價改革已經(jīng)啟動，今年５月６日李克強部署2023年經(jīng)濟體制改革重點，其一就是出臺完善水電上網(wǎng)價格形成機制改革方案，改革是最大的紅利，對于最具成本優(yōu)勢和電價優(yōu)勢的水電將是重大利好。 ? 10%的國電大渡河公司擁有大渡河流域 1700萬千瓦水電開發(fā)權(quán)，目前投產(chǎn) 550萬千瓦， 2023年為公司貢獻(xiàn)投資收益。 ? 上網(wǎng)電價：已確定 ，國網(wǎng)統(tǒng)一調(diào)配、優(yōu)先上網(wǎng)、消納無憂。 ? ：折舊率、各項稅費不變，管理費用小幅增加。 2023 2023E 2023E 2023E 裝機 330 330 330 330 發(fā)電量 1400000 1400000 1500000 1600000 電價（不含稅） 營業(yè)收入 294000 294000 315000 336000 營業(yè)成本 122800 125200 130280 135936 折舊 80000 80000 80000 80000 水資源費 4900 4900 5250 5600 庫區(qū)基金 11200 11200 12023 12800 開發(fā)補償費 8820 8820 9450 10080 營業(yè)稅金 5880 5880 6300 6720 其它 12023 14400 17280 20736 管理費用 20230 24000 28800 34560 財務(wù)費用 80000 80000 80000 80000 資產(chǎn)減值 190 190 190 190 營業(yè)利潤 71010 64610 75730 85314 營業(yè)外收支 500 500 500 500 利潤總額 70510 64110 75230 84814 所得稅 凈利潤 2023 2023E 2023E 2023E 裝機萬千瓦 120 240 240 240 投資總額 900000 1780000 1780000 1780000 發(fā)電量 470000 1000000 1050000 1100000 電價（不含稅） 營業(yè)收入 126900 270000 283500 297000 營業(yè)成本 41450 83740 84990 86240 折舊、維修 29700 58740 58740 58740 水資源費 1645 3500 3675 3850 庫區(qū)基金 3760 8000 8400 8800 開發(fā)補償費 3807 8100 8505 8910 營業(yè)稅金 2538 5400 5670 5940 財務(wù)費用 43200 85440 85440 85440 資產(chǎn)減值 0 0 0 0 營業(yè)利潤 42250 100820 113070 125320 營業(yè)外收支 0 0 0 0 利潤總額 42250 100820 113070 125320 所得稅 0 0 0 0 凈利潤 42250 100820 113070 125320 二灘電站盈利預(yù)測（含總部費用） 官地電站盈利預(yù)測 2023E 2023E 2023E 裝機（加權(quán)） 180 300 480 投資總額 1499940 2499900 3999840 發(fā)電量 864000 1440000 2304000 電價（不含稅） 營業(yè)收入 233280 388800 622080 營業(yè)成本 折舊、維修 水資源費 3024 5040 8064 庫區(qū)基金 6912 11520 18432 開發(fā)補償費 11664 營業(yè)稅金 7776 財務(wù)費用 資產(chǎn)減值 0 0 0 營業(yè)利潤 240493 營業(yè)外收支 0 0 0 利潤總額 240493 所得稅 0 0 0 凈利潤 240493 2023E 2023E 2023E 裝機（加權(quán)） 40 180 360 投資總額（加權(quán)） 413560 1861020 3722040 發(fā)電量 180000 810000 1620230 電價（不含稅） 營業(yè)收入 48600 218700 437400 營業(yè)成本。錦屏一二級遇到了超過人類理解范圍的多種復(fù)雜問題，但依然提前投產(chǎn)。 ? 工程造價：雅礱江 2023年前投產(chǎn)的錦官電源組造價基本確定，折舊政策參考二灘電站即可，綜合折舊率 %。 ? 雅礱江開發(fā)條件優(yōu)越，競爭優(yōu)勢明顯：工程造價低，移民少，具備多年調(diào)節(jié)能力，通過特高壓專線輸往華東地區(qū)，電力消納有保證，電價有優(yōu)勢，發(fā)改委已核準(zhǔn)上網(wǎng)電站 （三峽工程是 ）。 ? ：收入由發(fā)電量和上網(wǎng)電價決定；成本，主要是折舊和財務(wù)費用兩大固定成本，可變成本小，管理費用少，銷售費用幾乎為零；水電站越老越賺錢，隨著貸款還完，折舊減少，水電站收入扣除稅費和少量管理成本外，全部都是利潤；季節(jié)性強，汛期賺全年的錢。經(jīng)過一年多的艱苦努力 ,冰封 10 余年的國電大渡河 10%股權(quán)歷史遺留問題取得實質(zhì)進(jìn)展 ,國電集團做出了“尊重歷史 ,兌現(xiàn)承諾”的決定 ,延續(xù)和重申了川投能源對國電大渡河遺留 10%股權(quán)的歸屬權(quán)。另外出售也是能可能的解決路徑，今年四川國資委主任在調(diào)研川投集團是就指出要 “關(guān)、停、轉(zhuǎn)、破”，目標(biāo)也直指解決川投集團的新光硅業(yè)問題。 ? 四、新光硅業(yè) — 最壞時期已經(jīng)過去 ? 對于新光硅業(yè)，未來無外乎三種歸屬： ? 1．和川投集團進(jìn)行資產(chǎn)置換（ 2023年停牌商議過，后暫停。 ? 田灣河也是優(yōu)質(zhì)的水電資源： 田灣河為大渡河中游右岸的一級支流，徑流豐沛，落差高度集中，具有年調(diào)節(jié)能力，發(fā)電小時數(shù)高且穩(wěn)定，單位千瓦造價近 8千元。 ? 貢獻(xiàn)穩(wěn)定分紅收益。 中游游電站概括 兩河口 楊房溝 卡拉 牙根 楞古 孟底溝 合計 裝機容量（萬千瓦） 300 150 100 100 270 180 1100 投資總額（億元） 550 170 129 185 324 216 1574 單位千瓦投資（元） 18333 11333 12900 18500 12023 12023 143091 投產(chǎn)時間（年） 20232023年陸續(xù)投產(chǎn) 上網(wǎng)電價（元 /度） 至少能保持目前錦官電源組 ，逐步提高是必然趨勢。（詳見盈利預(yù)測表） 下游電站概括 二灘 官地 錦屏一級 錦屏二級 桐子林 合計 裝機容量（萬千瓦） 330 240 360 480 60 1490 投資總額（億元） 278 178 372 400 62 1290 單位千瓦投資（元） 8424 7417 9789 8333 10333 8658 投產(chǎn)時間（年） 1999 20232023 20232023 20232023 2023 上網(wǎng)電價（元 /度） 統(tǒng)一執(zhí)行 大致年利潤（億元） 7 10 10 20 ? 4）中游電站加快開發(fā)，多年調(diào)節(jié)帶來巨大的補償效應(yīng) ? 雅礱江中游規(guī)劃六級電站，總裝機 萬千瓦，包括兩河口、牙根、楞古、孟底溝、楊房溝、卡拉，計劃在 20232023年陸續(xù)投產(chǎn)，屆時雅礱江公司總裝機將達(dá)到 2600萬千瓦，發(fā)電量 1300億度。 ? 投產(chǎn)時間： 20232023年，今年年初已有兩臺機組投產(chǎn)。 ? 工程造價：預(yù)計總投資 372 億元，千瓦造價 10339 元 /千瓦時。 ? 上網(wǎng)電價：錦官電源組統(tǒng)一執(zhí)行 /度。 ? 近年來受來水影響，發(fā)電量在 150億度左右，凈利潤在 47億元之間（ 2023年 6億）。華東地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達(dá)，電價高，電力需求旺盛，市場風(fēng)險小。近年，國內(nèi)水電工程造價受征地移民補償標(biāo)準(zhǔn)提高和物價上漲等影響，快速上漲，單位千瓦造價整體近萬元，公司四個電站平均造價 8885 元 /千瓦，具備較大優(yōu)勢。 ? 2023～ 2023 年，中游大量項目進(jìn)入投產(chǎn)期，裝機規(guī)模將由 1470 萬千瓦快速增至 2580萬千瓦，增長 75%，裝機規(guī)模再上臺階。裝機達(dá)到 3000 萬千瓦左右。 ? 在此基礎(chǔ)上，雅礱江公司制定了在 2025 年前分三個階段完成雅礱江整體開發(fā)戰(zhàn)略。） ? ，三段開發(fā) ? 1）水電基地前三甲，雅礱江是天然聚寶盆 ? 雅礱江流域，是一座天然的綠色能源寶庫，是天然聚寶盆。 ? 收購上市。 ? 一、雅礱江流金淌銀，十年開發(fā)終結(jié)碩果 ? ? 雅礱江水電流域開發(fā)公司原名二灘水電開發(fā)公司，是雅礱江流域梯級水電站的開發(fā)主體，股權(quán)結(jié)構(gòu)比例為 國投電力占 52％和川投能源占 48％。從理順電價機制及市場化程度提高角度出發(fā) ，外送電價水電將主要采取落地端倒退的方式。 ? 今年 3月 7日李克強總理強調(diào)“改革是最大紅利” ； ? 3 月 18 日的 《 財新新世紀(jì) 》 中 《 重啟電力改革 》 提到，“新一輪電力體制改革方向已定，國家電網(wǎng)有望一拆為五”。 河流來水具有季節(jié)性，水電站的收入也有季節(jié)性，而每個月成本相對穩(wěn)定，水電的盈利也具有明顯的季節(jié)性，以二灘為例，每年上半年發(fā)電量少，基本盈虧平衡，進(jìn)入汛期后，盈利大幅提升， 710 月份盈利占到全年的 90%左右。水資源費和庫區(qū)基金，均與發(fā)電量有關(guān)，分別為 8 厘、 4 厘 /千瓦時。 以雅礱江水電近年陸續(xù)投產(chǎn)的錦官電源組為例：早投產(chǎn)一天就是 5000萬以上的收入；資金利率下降 10%對應(yīng)的是每年減少 5億的利息支出，而上網(wǎng)電價每提高一分錢，帶來的也是近 5億元的稅前利潤。到‘十三五’末期（ 202320 年）將迎來又一個水電投產(chǎn)高峰期。但由于環(huán)保、生態(tài)、移民等爭議的擱置，‘十一五’水電核準(zhǔn)開工量嚴(yán)重滯后于投產(chǎn)量，其中常規(guī)水電 4322 萬千瓦，抽水蓄能 1084 萬千瓦，遠(yuǎn)低于 7000 萬千瓦的規(guī)劃目標(biāo)。 水電開發(fā)需要政府核準(zhǔn)、處理環(huán)境問題，大水電往往需要跨省開發(fā)、跨區(qū)域售電和大量移民，涉及多個省市、多級政府，以及相關(guān)企業(yè)、個人。已經(jīng)被五大發(fā)電集團、三峽、國投、華潤為代表的大型央企和地方政府投資主體瓜分完畢。 五、行業(yè)分析及公司發(fā)展 行業(yè)分析 我國電力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖 ? （一）水電具有其他能源無可比擬的優(yōu)勢 ? ： 水電是可再生資源，發(fā)電過程不會產(chǎn)生任何廢氣、廢物，是絕對無環(huán)境污染的清潔能源。公司負(fù)債率 54%，考慮參股企業(yè)后，負(fù)債率約 70%，在電力行業(yè)中都處于較低水平。也不具備再大幅計提長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備的可能。主要也是因為田灣河水電建設(shè)工作早已完成，已經(jīng)進(jìn)入收獲期，逐步償還貸款。這也是公司存貨周轉(zhuǎn)率低于水電同行的原因。今年一季度凈利潤近 4億元，半年度超過 10億，全年增長 100%是必然。 二、高管情況 三、財務(wù) 分析 (一 )公司近三年主要財務(wù)指標(biāo)情況 2023年 2023年 2023年 三年平均值 2023年一季 主營業(yè)務(wù)收入（億元） 收入增長率（ %） 凈資產(chǎn)增長率（ %） 凈資產(chǎn)收益率（ %） 資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 銷售毛利率（ %） 營業(yè)利潤率（ %） 凈利潤（億元） 凈利潤增長率（ %） 凈利潤現(xiàn)金含量（ %） 每股收益（元） 每股凈資產(chǎn)（元） 每股資本公積（元） 每股未分配利潤（元） 流動比率（ %） 速動比率（ %） 存貨周轉(zhuǎn)率（次） 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次） ? （一）成長能力 — 十年十倍是確定性事件 ? 過去三年公司收入增長 ，復(fù)合增長率 8%；利潤增長 倍，復(fù)合增長率 33%。 ? 董事李文志： 47歲，碩士，曾任四川省政府辦公廳正處級秘書?，F(xiàn)任全國第十二屆人大代表，集團董事長、公司董事長。一年有 8640小時，如果機組一年運行5000小時， 500萬千瓦機組對應(yīng)的收入就是 150萬元 /小時 *5000小時 =75億元。 ? 2023年 12月 — 至今：從 2023年下半年開始，雅礱江水電步入投產(chǎn)高峰期，在官地、錦屏二級投產(chǎn)、錦官電源組上網(wǎng)電價超預(yù)期等系列利好下，股價走出底部區(qū)域，獨立于大盤。因為公司尚處于電站建設(shè)投產(chǎn)高峰期（開發(fā)商），而其他公司電站都已投產(chǎn)（運營商）。