【正文】 的機 會。農場主乙則享受到了棉價上漲的好處。 ? 但是，由于化肥和農藥等農資也相應出現(xiàn)大幅度上漲，農場主乙所獲得的額外利潤在很大程度上因農資價格上漲而被吞噬了。農場主甲則沒有這樣的麻煩。 究竟誰是對的呢？ 58 漢莎航空公司的美元應付款 ? 20世紀 90年代初期 ， 德國漢莎航空公司(Lufthansa)購買了數(shù)架美國制造的波音飛機 ， 總價值約合 10億美元 。 ? 漢莎對波音承擔的支付美元貨款的義務 時間跨度可能長達幾年 。 ? 當時的漢莎航空公司的主要業(yè)務收入來 源于國內市場 ， 因此其收入的幣種構成 主要是德國馬克 。 59 漢莎航空公司的美元應付款 ? 當時 漢莎航空公司的總裁聽到了兩方面的意見 —— ?一方面，認為應該防范美元升值馬克貶值的風險，主張要實行套期保值； ?另一方面，認為不需要進行任何套期保值的業(yè)務。 應該怎么辦呢？ 60 漢莎航空公司的折中方案 ? 總裁最后采取了一個折中的方案 ，他買入了 50%的美元期貨 ， 以便支付一半的到期貨款 ， 而讓另外 50%的美元支付義務 ， 暴露在外匯風險之下 。 ? 結果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德國馬克去換取高價美元以支付剩余的 50%的美元貨款，形成巨額的負擔。 61 漢莎航空公司應該怎么辦？ ? 投資人看好該公司的經(jīng)營能力和外部航空需求的增長，這是投資人決定持有漢莎航空公司股票的兩個基本因素。 因素 1 經(jīng)營能力 因素 2 航空需求 做多漢莎航空股票 做多因素 1 做多因素 2 ? 漢莎航空公司 股票頭寸分解圖 —— 62 漢莎航空公司應該怎么辦？ ? 或者可以表達為： 12 nV X X X? ? ?? ? ? ?漢 莎 股 票 經(jīng) 營 能 力 其 他 因 素航 空 需 求因此可以知道，凡是看好漢莎航空公司股票的投資人，其實是看好了該公司未來的經(jīng)營能力的提高和未來歐洲經(jīng)濟增長推動的航空運輸業(yè)的需求增加，而并非是因為看好德國馬克這種貨幣 。 63 漢莎航空公司應該怎么辦？ 漢莎航空公司應該進行套期保值的 業(yè)務 —— 外匯匯率是漢莎航空公司的 非主營業(yè)務 ，公司應該防止由于外匯匯率的波動而造成的損失。這些損失是不利于公司持續(xù)經(jīng)營能力的。 64 主營業(yè)務和非主營業(yè)務 ? 我們知道了應該如何著手分析風險管理的需求，也知道了對企業(yè)的 非主營業(yè)務風險應該通過套期保值的手段把干擾因素的不確定性排除出去。 ? 那么對企業(yè)的 主營業(yè)務 風險是否就應該 全部暴露在風險中呢？ 65 兩大金礦公司之爭 ? Newmont和 Barrick是世界上最大的兩家金礦公司 ， 但是兩家公司對待黃金價格的風險管理卻采用截然不同的做法 。 ? Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作 ，甚至將其收購來的小金礦 Normandy公司原有的套期保值合同統(tǒng)統(tǒng)在市場上平倉處理 。 這樣該公司所有的產(chǎn)量都暴露在黃金價格風險之下 。 ? Barrick公司則積極采取套期保值的操作 ， 幾乎將所有的黃金產(chǎn)量都保護在公司賣出的期貨合同之下 。 哪家公司的做法是對的？ 66 投資人需要什么頭寸？ ? 一般來說，我們認為投資人之所以購買金礦公司的股票，是由于其看好黃金價格和該金礦公司的經(jīng)營能力。 ? 這其中， 黃金價格的不確定性是投資人所追求的 ，金礦公司不應該通過套期保值的業(yè)務將投資人對黃金價格的不確定性預期限定在當前可以預見的水平上。 67 承受風險的能力 經(jīng)營能力的承受范圍以外 ， 應該套期保值 黃金價格 不確定性 經(jīng)營能力的承受范圍以內 ， 無需套期保值 黃金價格的不確定性是經(jīng)常在變化的。 而一個企業(yè)的經(jīng)營能力所能夠承受的不確定性是不變的。 68 降低成本，抵御風險 —— Newmont公司所屬各礦井開采每盎司黃金現(xiàn)金成本 單位：美元 2022 1999 1998 礦井地點 開采每盎司黃 金現(xiàn)金成本 開采每盎司黃金現(xiàn)金成本 開采每盎司黃金現(xiàn)金成本 Nevada (內華達州 ) 203 211 209 Mesquite (加州 ) 221 167 176 La Herradura (墨西哥 ) 131 159 115 Yanacocha, (秘魯 ) 88 103 95 Zarafshan, (烏茲別克 ) 129 161 207 Minahasa, (印尼 ) 133 103 127 平均現(xiàn)金成本 171 175 183 69 保持靈活性 ? 如果黃金價格上漲 ， 那么 Newmont公司就開足各處的金礦生產(chǎn)；如果黃金價格下跌 ， 那么Newmont公司就關閉那些高成本的金礦 ， 而僅僅集中在幾處低成本的礦井生產(chǎn) 。 這樣就能利用經(jīng)營能力的靈活性來應對黃金價格的波動 。 ? Newmont公司的整體現(xiàn)金開采成本一直在下降 。這樣就給公司提供了應對更高水平的黃金價格不確定性的能力 。 從這個例子中 ， 我們可以再次證實：能力就是克服不確定性最好的 途徑。 70 判斷企業(yè)是否需要套期保值的簡單法則 ? 將金礦公司 、 石油公司或大豆農場定義為一個包含著“ 產(chǎn)成品價格不確定性 ” 和 “ 經(jīng)營能力 ” 這兩個因素的組合 ， 因此只要觀察到這個組合相對于黃金價格 、 石油價格和大豆價格的相對移動幅度 ， 就相當于找到了一個“ β”。 ? 如果出現(xiàn) “ β1”的情況 ， 說明 1%幅度的商品價格波動 ，會對公司的股票價格形成超過 1%幅度的影響 。 這時 ， 商品價格的波動給該公司造成的影響大于該公司的經(jīng)營能力所能夠承受的范圍 ， 該公司就應該進行套期保值業(yè)務 。 ? 如果出現(xiàn)“ β1”的情況，說明 1%幅度的商品價格波動，會對公司的股票價格形成小于 1%幅度的影響。這時，該公司的經(jīng)營能力能夠抵抗當前的商品價格波動，無需進行套期保值業(yè)務。 71 結論 ? 我們幫助企業(yè)克服經(jīng)營中的不確定性有兩種方法： (1)我們可以用期貨和遠期合同幫助企業(yè)消除其不能克服的不確定性； (2)企業(yè)本身可以利用自身的資源 ,技術和經(jīng)營能力來承擔一部分不確定性。傳統(tǒng)的金融工程學幫助企業(yè)找到了第一種風險管理辦法，但是 , 這種防范方法本身并不創(chuàng)造價值；而今天的實踐卻發(fā)現(xiàn)，我們應該鼓勵企業(yè)發(fā)展第二種風險管理辦法，這是創(chuàng)造價值的根本途徑。