【正文】 學(xué)院 2022年 9月 7日 99 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 100 ? （六）新股發(fā)行機(jī)制第二階段改革 ? 2022年 IPO重啟以來(lái)，由于取消了窗口指導(dǎo)，新股市盈率普遍偏高。統(tǒng)計(jì)顯示，在新股發(fā)行體制改革之前，中小板的首發(fā)市盈率平均在 28倍 左右，主板平均 26倍 左右，在新股發(fā)行體制改革之后，中小板的首發(fā)市盈率平均約 50倍 ，主板首發(fā)市盈率平均 39倍 左右。 ? 新股發(fā)行體制第二階段改革于 2022年 11月 1日啟動(dòng)，主要措施包括進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制、擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍、增強(qiáng)定價(jià)信息透明度、完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制等。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 101 ? 進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制 ? 在中小型公司新股發(fā)行中，發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)情況，合理設(shè)定每筆網(wǎng)下配售的配售量，以促進(jìn)詢價(jià)對(duì)象認(rèn)真定價(jià)。 ? 根據(jù)每筆配售量確定可獲配機(jī)構(gòu)的數(shù)量，再對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的入圍報(bào)價(jià)進(jìn)行配售，如果入圍機(jī)構(gòu)較多應(yīng)進(jìn)行隨機(jī)搖號(hào)，根據(jù)搖號(hào)結(jié)果進(jìn)行配售。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 102 ? 擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者。 ? 主承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力和長(zhǎng)期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。主承銷商應(yīng)當(dāng)制訂推薦機(jī)構(gòu)投資者的原則和標(biāo)準(zhǔn)。 ? 截至 11月 4日，“老六類”詢價(jià)對(duì)象共有 272家，其中證券公司 82家，基金公司 61家，信托投資公司 42家，財(cái)務(wù)公司 40家，保險(xiǎn)公司和 QFII分別為 13家和 34家。 ? 由主承銷商向證券業(yè)協(xié)會(huì)推薦機(jī)構(gòu)投資者，新增詢價(jià)對(duì)象達(dá) 101家 ，其中陽(yáng)光私募、大型國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)管理公司等將成新的詢價(jià)對(duì)象。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 103 ? 增強(qiáng)定價(jià)信息透明度 ? 發(fā)行人及其主承銷商須披露參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況。主承銷商須披露在推介路演階段向詢價(jià)對(duì)象提供的對(duì)發(fā)行人股票的估值結(jié)論、發(fā)行人同行業(yè)可比上市公司的市盈率或其他等效指標(biāo)。 ? 完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制 ? 網(wǎng)上申購(gòu)不足時(shí)，可以向網(wǎng)下回?fù)苡蓞⑴c網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)，仍然申購(gòu)不足的，可以由承銷團(tuán)推薦其他投資者參與網(wǎng)下申購(gòu)。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 104 ? 網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者在既定的網(wǎng)下發(fā)售比例內(nèi)有效申購(gòu)不足，不得向網(wǎng)上回?fù)?，可以中止發(fā)行。 ? 網(wǎng)下報(bào)價(jià)情況未及發(fā)行人和主承銷商預(yù)期、網(wǎng)上申購(gòu)不足、網(wǎng)上申購(gòu)不足向網(wǎng)下回?fù)芎笕匀簧曩?gòu)不足的，可以中止發(fā)行。 ? 中止發(fā)行后，在核準(zhǔn)文件有效期內(nèi)，經(jīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，可重新啟動(dòng)發(fā)行。 ? 202 8，因參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不足 20家， 八菱科技 成為 A股歷史上首家因詢價(jià)對(duì)象不足而發(fā)行中止的公司。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 105 ? 四、穩(wěn)定價(jià)格 ? 在證券承銷中 ， 投資銀行通常會(huì)對(duì)其所承銷的股票實(shí)行穩(wěn)定價(jià)格策略 。 通常有如下三種穩(wěn)定價(jià)格的技巧： ? 聯(lián)合做空策略 ? 這是指主承銷商在分配證券給辛迪加成員進(jìn)分配的額度比原先講定的要少 ， 從而人為的造成一筆該證券的空頭 ， 使承銷商必須進(jìn)入市場(chǎng)買進(jìn)證券來(lái)彌補(bǔ)空頭 ， 以穩(wěn)定股價(jià) 。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 106 ? “ 綠鞋期權(quán) ” 策略 ? 綠鞋期權(quán)又稱 超額配售選擇權(quán) ， 是指在新股發(fā)行或增發(fā)時(shí) ， 發(fā)行人授予主承銷商在該次發(fā)行的股票上市后的一定時(shí)期內(nèi) （ 通常為 30日 ） ，按發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過(guò)本次計(jì)劃發(fā)行數(shù)量的一定比例股份 （ 一般不超過(guò) 15%） 的權(quán)利 ，超額發(fā)售的股份視為本次發(fā)行的一部分 。 ? 綠鞋期權(quán)最早是在 1963年 ， 佩思韋伯公司為美國(guó)一家名為波士頓綠鞋制造公司發(fā)行股票時(shí)所采用 ， “ 綠鞋期權(quán) ” 由此而得名 。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 107 ? 我國(guó)超額配售選擇權(quán)的有關(guān)規(guī)定： ? 超額發(fā)售比例：包銷額的 15%，即總額的 115%； ? 適用范圍：新股發(fā)行、增發(fā)； ? 行權(quán)期間：股票上市之日起 30日內(nèi)； ? 超額配售選擇權(quán)的操作步驟： ? 第一步 ——授權(quán) ? 在股票發(fā)行前，發(fā)行人授權(quán)主承銷商以“超額發(fā)售不超過(guò)發(fā)行數(shù)額 15%股份”的選擇權(quán)。 ? 第二步 ——配售 ? 在股票發(fā)行時(shí)，主承銷商向投資者發(fā)行不超過(guò)本次發(fā)行數(shù)額 115%的股份，其中常規(guī)發(fā)行部分直接向投資者發(fā)行并實(shí)際配售；超額配售的 15%部分則是名義配售。但投資者須預(yù)先付款，并同意延遲股權(quán)交收。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 108 ? 第三步 ——行權(quán) ? 在股票發(fā)行上市后的 30天內(nèi)，可能出現(xiàn)兩種情況： ? 市場(chǎng)價(jià)格 發(fā)行價(jià)格 ? 主承銷商 市場(chǎng)購(gòu)買 機(jī)構(gòu)投資者 ? 不產(chǎn)生增發(fā)，維持價(jià)格穩(wěn)定，主承銷商賺取價(jià)差。 ? 市場(chǎng)價(jià)格 發(fā)行價(jià)格 ? 主承銷商 發(fā)行人增發(fā) 機(jī)構(gòu)投資者 ? 產(chǎn)生增發(fā)，避免價(jià)格過(guò)高，發(fā)行人籌集更多的資金 ? 由此可見(jiàn)，超額配售選擇權(quán)賦予主承銷商一定的調(diào)控市場(chǎng)的能力。 ? 超額配售選擇權(quán)的行使要求有一定的技巧，在實(shí)際操作中，兩種情況都可能出現(xiàn)，承銷商可能一次或分次行權(quán)，由于有比例和時(shí)間的限制，要求掌握好買入點(diǎn)和節(jié)奏。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 109 ? 具體行使綠鞋包括以下三種情況： ? 綠鞋不行使 ? 分為兩種： ? （ 1）未進(jìn)行超額配售； ? （ 2）進(jìn)行了超額配售，但獲授權(quán)主承銷商從二級(jí)市場(chǎng)買入的股票數(shù)量與超額配售股數(shù)相同。 ? 綠鞋全部行使 ? 超額配售股數(shù)為本次發(fā)行初始發(fā)行規(guī)模的 15%，且獲授權(quán)主承銷商未從二級(jí)市場(chǎng)買入本次發(fā)行的股票，并要求發(fā)行人超額發(fā)行本次發(fā)行初始規(guī)模 15%的股票。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 110 ? 綠鞋部分行使 ? 分兩種情況： ? （ 1）超額配售股數(shù)為本次發(fā)行初始發(fā)行規(guī)模的 15%，且獲授權(quán)主承銷商從二級(jí)市場(chǎng)買入的股票數(shù)量小于超額配售股數(shù)，因此要求發(fā)行人超額發(fā)行的股票數(shù)量小于本次發(fā)行初始發(fā)行規(guī)模的 15%； ? （ 2）超額配售股數(shù)小于本次發(fā)行初始發(fā)行規(guī)模的 15%，獲授權(quán)主承銷商未從二級(jí)市場(chǎng)買入本次發(fā)行的股票或買入的股票數(shù)量小于超額配售股數(shù)，因此要求 發(fā)行人超額發(fā)行的股票數(shù)量小于本次發(fā)行初始發(fā)行規(guī)模的 15%。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 111 ? 設(shè)計(jì)超額配售選擇權(quán)的目的是要?jiǎng)?chuàng)造一種發(fā)行機(jī)制，使承銷商在新股價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)時(shí)有動(dòng)機(jī)買入股票以支撐股價(jià)，在股價(jià)高于發(fā)行價(jià)時(shí)向公司要求發(fā)行更多的股份。旨在增強(qiáng)承銷的護(hù)盤能力，從而穩(wěn)定股價(jià)。 ? 超額配售選擇權(quán)的引入，承銷商與一級(jí)市場(chǎng)投機(jī)者之間的博弈，可以提高 IPO定價(jià)市場(chǎng)化的程度，減少一級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)。 ? 超額配售選擇權(quán)的引入，有利于承銷商、發(fā)行人、投資者，但也可能產(chǎn)生股價(jià)操縱，對(duì)投資者利益帶來(lái)?yè)p害。 ? “綠鞋機(jī)制”調(diào)節(jié)功能實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵在于加強(qiáng)監(jiān)管，保證其公平和透明。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 112 ? 提供穩(wěn)定報(bào)價(jià)策略 ? 這是指主承銷商在股票承銷期中報(bào)出一個(gè)不低于發(fā)行價(jià)的買入價(jià) ， 市場(chǎng)中任何該股票的賣家都可以按這個(gè)報(bào)價(jià)出售股票 ， 而這個(gè)報(bào)價(jià)就是支持該股票的穩(wěn)定價(jià)格 。 ? 此外 ， 還可以采用 “ 禁售期 ” 限制 、 “ 回購(gòu)懲罰 ” 、 “ 特權(quán)取消 ” 等策略 。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 113 ? 投資銀行在完成募股文件后，必須報(bào)送證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查。證券監(jiān)管部門對(duì)股票發(fā)行的管理主要是通過(guò)發(fā)行審核制度來(lái)實(shí)現(xiàn)的。發(fā)行審核制度有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。 ? 由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的特殊性，股票發(fā)行的審核制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的變革。 ? （ 一 ） 審批制 ? 審批制 （ 又稱指標(biāo)制 ） ， 是指按照政府行政部門確定的股票發(fā)行指標(biāo)并運(yùn)用行政機(jī)制推薦發(fā)股公司和審批股票發(fā)行的制度 。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 114 ? 我國(guó)發(fā)行體制改革過(guò)程： 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 115 ? 審批制的運(yùn)作程序： ? 國(guó)家計(jì)委、證監(jiān)會(huì)分配發(fā)股指標(biāo) ? 地方政府遴選發(fā)股公司 ? 中介機(jī)構(gòu)制作申報(bào)材料 ? 地方政府推薦發(fā)股公司 ? 證監(jiān)會(huì)審查批準(zhǔn) 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 116 ? 審批制的實(shí)質(zhì)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中的 行政機(jī)制 。在2022年以前，我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)行這種指標(biāo)分配和行政推薦的審批制，公司發(fā)行上市的首要條件是取得指標(biāo)和額度。由于實(shí)行 “額度控制” ，上市指標(biāo)成為稀缺資源，因此不同程度的產(chǎn)生了“尋租現(xiàn)象”，一些劣質(zhì)的公司得以上市。 ? 案例：編造虛假利潤(rùn)和信息，騙取上市資格 ? 紅光公司（ ST博信 600083）于 1997年 5月 23日以每股 605元的價(jià)格向社會(huì)公眾發(fā)行 7000萬(wàn)股社會(huì)公眾股，占發(fā)行后總股本的 3043%實(shí)際籌得 41億元資金。 1997年 6月在上海證券交易所上市。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 117 ? 紅光實(shí)業(yè)在 1997年 4月進(jìn)行了一次 1:，將原來(lái) 4億股的總股數(shù)縮為 。再按縮股后的股數(shù)對(duì)前三年凈利潤(rùn)計(jì)算每股收益，倒算出1994—1996年的每股稅后利潤(rùn)分別為 、 。在此基礎(chǔ)上，確定每股 元 的發(fā)行價(jià)格。 ? 同時(shí)，按照招股說(shuō)明書的格式要求， 紅光實(shí)業(yè)還提供了經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核的盈利預(yù)測(cè)數(shù)字“預(yù)計(jì)公司 1997年度全年凈利潤(rùn) 7055萬(wàn)元 ，每股稅后利潤(rùn)（全面攤薄） ，每股稅后利潤(rùn)（加權(quán)平均） ?！? ? 結(jié)果，該公司當(dāng)年年報(bào)披露虧損 198億元 、每股收益為 086元 。從而出現(xiàn)當(dāng)年上市、當(dāng)年虧損 ,開中國(guó)股票市場(chǎng)之先河。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 118 ? （ 二 ） 核準(zhǔn)制 ? 核準(zhǔn)制是指證券發(fā)行人在證券發(fā)行之前 ， 不僅必須公開其發(fā)行證券的真實(shí)情況 ， 而且該證券必須經(jīng)證券監(jiān)管部門審查 ， 符合若干實(shí)質(zhì)條件才能被獲準(zhǔn)發(fā)行 。 ? 核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)是 批準(zhǔn)許可制度 ，體現(xiàn)著 實(shí)質(zhì)管理原則 。我國(guó)從 2022年 3月 17日正式啟動(dòng)核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門在“實(shí)質(zhì)條件”的審查過(guò)程中，有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的證券發(fā)行申請(qǐng)，從而可以在信息公開的條件下，把不符合要求的低質(zhì)量發(fā)行人拒之于證券市場(chǎng)之外，以保護(hù)投資者的利益。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 119 ? 首次公開發(fā)行股票上市項(xiàng)目業(yè)務(wù)流程： ? 改制階段 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 120 ? 輔導(dǎo)階段 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 121 ? 制作申報(bào)材料階段 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 122 ? 證監(jiān)會(huì)審核階段 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 123 ? 發(fā)行上市階段 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 124 ? 證監(jiān)會(huì)的審核要點(diǎn)： ? 在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人不僅要充分披露公司的信息，而且必須符合有關(guān)法律和證監(jiān)會(huì)規(guī)定的條件。 ? 審核要點(diǎn)之一：真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息 ? 強(qiáng)制性的信息披露是核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的共同要求。判斷一家公司好壞及其股票價(jià)值，依賴于公司披露的信息。信息披露包括書面披露及面對(duì)面的口頭交流。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 125 ? 書面披露的主要內(nèi)容是招股意向書，由以保薦機(jī)構(gòu)為主的中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)； ? 口頭交流主要就審核機(jī)關(guān)在審核中不清楚的問(wèn)題與公司進(jìn)行交流，其中最重要的環(huán)節(jié)就是發(fā)行人董事長(zhǎng)等高管及保薦代表人在發(fā)審會(huì)上回答發(fā)審委提出的問(wèn)題。 主要靠公司、保薦機(jī)構(gòu)協(xié)助。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 126 ? 審核要點(diǎn)之二：符合法定的條件 ? 《 證券法 》 第十三條對(duì)發(fā)行人發(fā)行新股規(guī)定了原則性的條件： ? 一是具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，突出強(qiáng)調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)的重要性； ? 二是具有持續(xù)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況良好； ? 三是最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，無(wú)其他重大違法行為。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 127 ? 《 首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法 》 對(duì)發(fā)行上市條件做了詳細(xì)的規(guī)定，主要包括主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)作、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)以及募集資金運(yùn)用五個(gè)方面，對(duì) 《 證券法 》 規(guī)定的條件進(jìn)行了細(xì)化與延伸。 ? 主體資格 也就是上市的對(duì)象，是持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的