【正文】 ? U)]/)(1(1[ SBTUL ??? ??④ 采用市場價值估計公司的財務(wù)杠桿水平或公司管理層制定的目標財務(wù)杠桿水平或行業(yè)的平均負債比率 ⑤ 根據(jù)公司無杠桿 β系數(shù)和財務(wù)杠桿水平估計有財務(wù)杠桿效應(yīng)的 β系數(shù) 【 例 45】 迪斯尼公司主要由媒體網(wǎng)絡(luò)、主題樂園和度假村、影視娛樂和消費產(chǎn)品四個事業(yè)部組成。迪斯尼公司 2022年無杠桿 β系數(shù)是以不同行業(yè)中可比公司的情況來估計每個行業(yè)無杠桿 β系數(shù)，然后以現(xiàn)金與公司價值比率進行調(diào)整，有關(guān)計算結(jié)果見表 49。 表 4 9 迪斯尼公司各事業(yè)部無杠桿 β系數(shù)估計值 % % 77 玩具、裝飾零售公司以及音樂作品出版公司 消費產(chǎn)品 % % 11 電影電視公司 影視娛樂 % % 9 主題公園和娛樂設(shè)施公司 主題樂園和度假村 % % 24 廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司 媒體網(wǎng)絡(luò) 調(diào)整后無杠桿 βU系數(shù) 無杠桿 βU系數(shù) 負債 /股權(quán)（中位數(shù)） 平均 β系數(shù) 公司數(shù)量 可比公司 事業(yè)部 公司價值 現(xiàn)金 ① 計算各事業(yè)部 2022年的銷售收入 ② 采用乘數(shù)法計算各事業(yè)部的價值 ③ 根據(jù)各事業(yè)部價值占公司總價值的比重，確定迪斯尼公司無杠桿 β系數(shù) 表 4 10 迪斯尼公司無杠桿 β系數(shù)估計值 % 75 27 061 迪斯尼 % 3 2 344 消費產(chǎn)品 % 19 7 364 影視娛樂 % 15 6 412 主題樂園和度假村 % 37 10 941 媒體網(wǎng)絡(luò) 無杠桿 βU系數(shù) 各事業(yè)部 價值比重 公司價值 預(yù)測數(shù) ($) 2022年銷售收入（百萬 $) 事業(yè)部 銷售收入 公司價值 若：迪斯尼公司負債的市場價值為 ，股票市場價值為 億美元，平均負債比率（負債 /股權(quán)資本）為 %，所得稅稅率為 % 2 5 5 %])3 7 (1[0 7 5 7 7 ??????L?▲ 對于缺乏歷史數(shù)據(jù)的非上市公司，選擇一家可比公司估計 β系數(shù) 替代公司的可比公司應(yīng)具備的條件： ① 可比公司與估價公司（非上市公司）為相同行業(yè) ② 可比公司與估價公司的經(jīng)營風(fēng)險相同 財務(wù)杠桿水平不同 惟一差別 估計 β系數(shù)的基本思路： ① 將可比公司的 調(diào)整為 L? U?)]/)(1(1[ SBTUL ??? ??)/)(1(1 SBT LU ?????② 根據(jù)估價公司的負債水平和所得稅稅率，將 調(diào)整為估價公司的 U? L? 【 例 46】 假設(shè) XYZ是一家制造家用產(chǎn)品的私人公司，該公司的負債 /股權(quán)比率為 25%，所得稅率為 40%。與該公司生產(chǎn)同樣家用產(chǎn)品的 5家上市公司的 β系數(shù)如表 411中第二欄所示，各上市公司的所得稅稅率平均為 40%，上市公司（算術(shù)）平均無杠桿 β系數(shù)（ ）計算結(jié)果見表中最后一欄。 表 4 11 可比公司無杠桿 β系數(shù) 公司 β系數(shù) 負債總額 股權(quán)資本市場 價值（ S） 負債 /股權(quán) 無杠桿 β系數(shù) （ B） (元 ) （ B/S） A 2 500 3 000 B 5 200 C 540 2 250 D 8 300 E 2 900 4 000 0. 97 98 [ 1 ( 1 0. 40 ) 25 % ] 1. 12 68L? ? ? ? ? ? ? 【 例 】 以青島啤酒為例，根據(jù)歷史資料統(tǒng)計，中國證券市場股票投資收益率高于投資相同期限的長期政府債券收益 6個百分點。青島啤酒所在的上海證券交易所的最長的政府債券收益率大約在 %，投資股票的平均收益率應(yīng)該為 %左右。青島啤酒 1994～ 2022年間股票 β系數(shù)為 ，假設(shè)青島啤酒將負債 /股東權(quán)益比率增加到 150%。 4 1 5 %5 2 2 1)2 8 4 (1 7 7 7 )/)(1(1 ???????? SBT LU ??B/S→ 150%，則： ])2 8 4 (1[4 1 5 ??????L?? 計算青島啤酒的 β系數(shù)： ? 計算青島啤酒的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率或投資者要求的最低收益率： rs=%+ 6%=% 四、套利定價理論 套利定價理論 (APTArbitrage Pricing Theory)是美國學(xué)者羅斯在資本資產(chǎn)定價模型（單因素模式 —— 市場組合風(fēng)險）的基礎(chǔ)上建立起來的一種多因素模型，認為任何證券的收益率是 K個要素的線性函數(shù)。 （一） APT模式的假設(shè)條件 ⑴ 影響證券收益率的因素不止一個，而是 K個因素。 ⑵資本市場是完全競爭的市場。 ⑶實行多元化投資，可消除只影響單一證券的特定風(fēng)險 —— 非系統(tǒng)風(fēng)險。 ⑷在市場均衡時，投資組合的套利收益為 0。 ⑸投資者屬于風(fēng)險規(guī)避類型。 多元化投資組合特征： ① 不含非系統(tǒng)風(fēng)險 ② 無投資額 ③ 有足夠的證券可以構(gòu)成一個有效組合使誤差∑ξ=0 （二）套利定價理論的基本模型 APT模式下，證券或資產(chǎn) j的預(yù)期收益率為： ? ? ? ? ? ?fjkjKfjjfjjfj rrErrErrErrE ???????? )()()()( 2211 ??? ? 式中： K：影響資產(chǎn)收益率因素的數(shù)量 E(rj1), E(rj2)， … ， E(rjk)：證券 j在因素為 1， 2， … ， K時的預(yù)期收益率 ：證券 j對于因素 1， 2， … ， K的敏感度 jKjj ??? , 21 ? 【 例 】 假設(shè)無風(fēng)險利率為 6%，與證券 j收益率有關(guān)的 β系數(shù)為：β1=,β2=,β3=；市場投資組合的預(yù)期收益率為 12%，國民生產(chǎn)總值（ GNP）預(yù)期增長率為 3%，消費品價格通貨膨脹率（ CPI）預(yù)期為 4%， 要求：根據(jù) APT模式，計算 證券 j的預(yù)期收益率 %%)6%4(%)6%3(%)6%12(%6%)6(%)6(%)6(%6)(?????????????????? C P IG D Pmj rrrrE（三） 套利定價理論與資本資產(chǎn)定價模型的關(guān)系 資本資產(chǎn)定價模型 共有風(fēng)險因素是市場 證券組合的隨機收益 套利定價理論 事先不確定共有的風(fēng)險因素 若只有一個共同因素 ? ?fjjfj rrErrE ??? )()( 11?若共同因素為市場 組合與其收益率 ? ?fmjfj rrErrE ??? )()( 1?? ?fmjfj rrErrE ??? )()( ?（四）套利定價理論的基本思想 在競爭的金融市場上套利將保證無風(fēng)險資產(chǎn)提供相同的預(yù)期收益率。 【 例 】 設(shè) A、 B、 U分別代表三個投資組合。其收益率受單一因素的影響，且均不存在可分散風(fēng)險。 βA=， βB=， βU=1； rA=%， rB=%，rU=15%。 A、 B 組合的風(fēng)險與收益是相對應(yīng)的，因而它們的價格定得適當(dāng)。U組合的收益較高，大于保證其風(fēng)險的代價，因而其價格被低估了，它在三個組合中表現(xiàn)出獲利機會，從而導(dǎo)致套利交易的形成。 假設(shè)投資 1 000元建立一個與 U組合風(fēng)險相同 (βU=1)的 F組合， F組合的投資一半在 A組合，一半在 B組合。 則： %12%%)(??????????FFrE?圖 4 16 A、 B、 U投資組合關(guān)系 表 4 12 U與 F套利組合 投資組合 投資額（元） 收益（元） 風(fēng)險（元） U組合 F組合 套利組合 +1 000 1 000 0 +150 120 30 0 （五）套利定價理論的評價 ◎ 優(yōu)點：包含若干風(fēng)險因素； ◎ 缺點：理論本身沒有指明影響證券收益的因素有哪些，及如何衡量這些因素的敏感性。