【正文】 油繼續(xù)對(duì)中小企業(yè)實(shí)施的整合也將使部分企業(yè)的投資價(jià)值提高。從未來23年來看，全球石化工業(yè)可能面臨著一輪新的景氣周期，而2002年發(fā)生的一系列意外事件可能已經(jīng)加快了進(jìn)入景氣周期的速度，從這一角度分析，大型石化企業(yè)值得進(jìn)行長(zhǎng)期的投資。但同時(shí)不能忽視國(guó)際局勢(shì)的動(dòng)蕩給石化企業(yè)尤其是煉化企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一、石化行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)主導(dǎo)因素原油價(jià)格 在經(jīng)歷了2001年下半年到2002年上半年的短暫低谷后，國(guó)內(nèi)石化行業(yè)從2002年下半年起重新進(jìn)入了一個(gè)復(fù)蘇過程中。刺激此輪復(fù)蘇的最主要因素是國(guó)際原油價(jià)格的持續(xù)上漲。根據(jù)相關(guān)研究表明，石油價(jià)格的高低對(duì)整個(gè)石化工業(yè)鏈都有著顯著的影響。在目前國(guó)際石化產(chǎn)品總體供大于求矛盾較為突出的情況下，對(duì)于已經(jīng)度過了高速發(fā)展時(shí)期的全球石化工業(yè)而言，石油價(jià)格的上漲將刺激整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)，而石油價(jià)格的下跌則將會(huì)使整個(gè)行業(yè)的供需矛盾更為突出，將壓縮整個(gè)行業(yè)各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的毛利潤(rùn)率。國(guó)內(nèi)石化行業(yè)上中游企業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出與原油價(jià)格同向波動(dòng)的趨勢(shì)。其中的原因如下：對(duì)于原油開采類企業(yè)而言，目前國(guó)內(nèi)的原油定價(jià)機(jī)制已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際市場(chǎng)的初步接軌，政府部門根據(jù)上月度紐約、倫敦和新加坡三地的原油價(jià)格的波動(dòng)情況來確定國(guó)內(nèi)當(dāng)月原油價(jià)格的調(diào)整政策。因此，對(duì)于邊際成本較低，固定成本較高的原油開采企業(yè)而言，油價(jià)的波動(dòng)直接影響其毛利潤(rùn)率的變動(dòng)。對(duì)于原油加工型企業(yè)而言，由于目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)石化產(chǎn)品的自給率較低，進(jìn)口產(chǎn)品不但比重高，而且對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格影響也較大。亞洲的日本、韓國(guó)、臺(tái)灣、新加坡四地是國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)品的最大來源地，而上述地區(qū)作為石油純進(jìn)口地區(qū)對(duì)原油價(jià)格的敏感度極高，當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格上漲時(shí)，這些廠商也被迫提高出口報(bào)價(jià)，從而抬高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)石化產(chǎn)品價(jià)格，當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格下跌時(shí)，為提高裝置的利用率，這些廠商將加大削價(jià)力度，并沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。因此，石油價(jià)格的高低對(duì)整個(gè)石化行業(yè)的盈利情況都起到至關(guān)重要的作用。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，石化工業(yè)具有一個(gè)為期89年的循環(huán)周期，從19951996年的上一個(gè)景氣周期以來，預(yù)計(jì)全球石化工業(yè)將在2004年開始進(jìn)入一個(gè)新的景氣時(shí)期。但原油價(jià)格在2002年的意外上漲，可能已經(jīng)促使這一周期提前，這也意味著2003年石化工業(yè)將繼續(xù)保持復(fù)蘇的步伐，從目前國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)石油企業(yè)股票的增持可以看出，主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)石化行業(yè)的復(fù)蘇比較有信心，在目前國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩的情況下，他們將重點(diǎn)放在了經(jīng)濟(jì)和政治形勢(shì)穩(wěn)定的中國(guó)。根據(jù)石化行業(yè)的運(yùn)行周期、目前國(guó)內(nèi)國(guó)際油價(jià)的走勢(shì)、國(guó)內(nèi)行業(yè)的運(yùn)行情況及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的投資行為判斷，石化工業(yè)的復(fù)蘇已經(jīng)來臨，盡管國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩，油價(jià)走勢(shì)難以預(yù)測(cè)，但中國(guó)石化行業(yè)仍有很大的投資機(jī)會(huì)。必須指出在相關(guān)機(jī)構(gòu)做出相應(yīng)投資決策的同時(shí)，不能忽視國(guó)際油價(jià)的動(dòng)蕩給中國(guó)石化企業(yè)尤其是以原油為原材料的煉化企業(yè)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)二、從原材料供給角度分析風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存在供給方面，盡管伊拉克中斷了原油出口，但歐佩克組織其它10個(gè)產(chǎn)油國(guó)一直在努力填補(bǔ)這一空缺，去年四季度歐佩克的產(chǎn)量比2170萬(wàn)桶/日的配額高出11%。而2003年1月開始，這一配額提高到了2300萬(wàn)桶/日。目前，委內(nèi)瑞拉的石油出口已經(jīng)逐漸恢復(fù)，加上俄羅斯等非歐佩克產(chǎn)油大國(guó)的產(chǎn)量，目前市場(chǎng)上的原油供應(yīng)是相當(dāng)充足的。此外，伊拉克出于戰(zhàn)后重建的目的，也會(huì)盡快恢復(fù)石油出口。盡管動(dòng)蕩的國(guó)際局勢(shì)由石油引起，但對(duì)于行業(yè)企業(yè)，石油供給的壓力并不會(huì)起到主導(dǎo)作用。盡管石油價(jià)格會(huì)由于國(guó)際局勢(shì)得變化而起伏不定，但國(guó)際原油總量不會(huì)稀缺。由于國(guó)內(nèi)尚未建立石油期貨制度，主要石化企業(yè)2003年的生產(chǎn)成本有所升高，對(duì)行業(yè)效益有一定影響。但在石化行業(yè)的上升階段，這一時(shí)段又不失為一個(gè)良好的投資機(jī)會(huì)。 三、石化細(xì)分行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)有差別1 盈利穩(wěn)定原油開采行業(yè)有一定投資機(jī)會(huì)由于目前國(guó)內(nèi)原油定價(jià)機(jī)制已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際市場(chǎng)接軌，因此國(guó)內(nèi)油價(jià)走勢(shì)完全取決于國(guó)際市場(chǎng)，而原油開采行業(yè)盈利狀況與原油價(jià)格的相關(guān)性十分顯著，根據(jù)對(duì)遼河油田和石油大明兩家上市公司連續(xù)7個(gè)季度的數(shù)據(jù)研究表明。目前國(guó)內(nèi)的陸地油田分別屬于中國(guó)石油和中國(guó)石化兩大公司，其中中國(guó)石油的石油和天然氣產(chǎn)能都占全國(guó)的60%以上。在經(jīng)歷了數(shù)十年的高產(chǎn)后，目前國(guó)內(nèi)東部陸地的油田都已進(jìn)入開發(fā)中晚期，而西部塔里木盆地的資源開發(fā)進(jìn)展仍然緩慢。以2000年大慶油田的減產(chǎn)為標(biāo)志，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有油田的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能大都已經(jīng)飽和，短期內(nèi)難以出現(xiàn)大規(guī)模增長(zhǎng)。在上市公司當(dāng)中，遼河油田是中國(guó)石油下屬的第二大油田，石油大明所在的勝利油田則是中國(guó)石化的第一大油田，中原油氣作為中國(guó)石化所屬的油氣田也已經(jīng)進(jìn)入開發(fā)晚期，所不同的是其還擁有一塊天然氣業(yè)務(wù)。 從產(chǎn)能來看，三家公司2003年都不會(huì)發(fā)生太大變化，由于原油價(jià)格在一季度的高漲，因此這一行業(yè)今年一季度的業(yè)績(jī)有望達(dá)到近年來的歷史高位，但全年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)將隨著原油價(jià)格的走低而逐季下降，全年盈利水平應(yīng)與上年相當(dāng)，但在25美元的價(jià)位上，已經(jīng)能夠使這一行業(yè)的毛利率高達(dá)50%以上，因此該行業(yè)的公司將繼續(xù)保持充沛的現(xiàn)金流。2 煉油行業(yè)毛利潤(rùn)率增長(zhǎng)有限需投資者注意 由于目前國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制與原油相似，也實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際市場(chǎng)的初步接軌，因此國(guó)際成品油價(jià)格的走勢(shì)也將影響煉油行業(yè)的利潤(rùn)。不過，與原油開采行業(yè)不同，煉油行業(yè)面臨著更為復(fù)雜的環(huán)境。 目前國(guó)外煉油行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)低毛利潤(rùn)率時(shí)期，受此影響，國(guó)內(nèi)煉油企業(yè)的毛利潤(rùn)率也較低，%，而對(duì)于不具規(guī)模優(yōu)勢(shì)的中小煉廠，毛利潤(rùn)水平還將更低。由于國(guó)際市場(chǎng)的變動(dòng)以及原油采購(gòu)的時(shí)滯性，國(guó)內(nèi)煉油行業(yè)經(jīng)常面對(duì)原油和成品油價(jià)格倒掛的窘境。此外，與原油行業(yè)的統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷不同，國(guó)內(nèi)煉油行業(yè)直接面對(duì)終端市場(chǎng)，因此也面臨著定價(jià)與國(guó)內(nèi)供需狀況脫節(jié)的狀況。因此相比較原油開采行業(yè)，煉油行業(yè)面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大。國(guó)內(nèi)涉及煉油業(yè)務(wù)的上市公司情況差異較大，既有年原油加工能力高于1000萬(wàn)噸的茂名石化等單一煉油企業(yè)，也有介于500萬(wàn)噸至1000萬(wàn)噸加工能力的上海、揚(yáng)子等大型綜合石化企業(yè)，還有部分年加工能力只有一兩百萬(wàn)噸的中小型企業(yè)。從以往的情況來看，沿海大型煉油企業(yè)的盈利能力要明顯強(qiáng)于內(nèi)地中小企業(yè)。這主要是由于大型企業(yè)具有規(guī)模、產(chǎn)品多元化以及可以煉制進(jìn)口低價(jià)原油等優(yōu)勢(shì)。從2002年的情況來看，中小型煉油企業(yè)普遍呈現(xiàn)虧損或者微利的狀況。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，這類公司的產(chǎn)能也不會(huì)大規(guī)模擴(kuò)張，中國(guó)石化和中國(guó)石油已經(jīng)在采取措施出售這些中小型公司的股權(quán)。而大型企業(yè)已經(jīng)確認(rèn)為發(fā)展和投資的重點(diǎn)，將繼續(xù)向提高產(chǎn)能和調(diào)整油品檔次的方向發(fā)展。2003年，煉油行業(yè)面臨的盈利前景仍然不太樂觀。盡管2月份國(guó)家計(jì)委連續(xù)第5次上調(diào)了成品油中準(zhǔn)價(jià)，而且頭兩個(gè)月由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期后市價(jià)格將繼續(xù)上調(diào)而出現(xiàn)了淡季熱銷的反常情況，但3月份以后市場(chǎng)情況發(fā)生了很大變化。出于維持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定的需要，國(guó)家計(jì)委暫停了原定于3月1日公布的成品油漲價(jià)方案，但同時(shí)原油價(jià)格仍按計(jì)劃進(jìn)行了上調(diào)。這不僅使煉油企業(yè)的利潤(rùn)空間被驟然壓縮，而且打亂了市場(chǎng)的預(yù)期，導(dǎo)致3月份市場(chǎng)需求嚴(yán)重不足。在3月下旬國(guó)際成品油價(jià)格出現(xiàn)下跌以后，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格補(bǔ)調(diào)的環(huán)境已不存在，市場(chǎng)預(yù)期5月份國(guó)內(nèi)成品油中準(zhǔn)價(jià)格將會(huì)下跌，從而繼續(xù)抑制了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求。正是由于調(diào)價(jià)政策的意外變化，使得國(guó)內(nèi)煉油行業(yè)錯(cuò)失了年內(nèi)一次極好的盈利機(jī)會(huì)。除此以外，煉油行業(yè)還要面對(duì)成品油價(jià)格下跌以及消化高價(jià)原油庫(kù)存所帶來的負(fù)面影響。3 化工行業(yè)投資大型企業(yè)是明智選擇 化工行業(yè)主要包括中游的塑料樹脂、化纖、橡膠等。大部分化工產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)目前都處于自給不足的狀況，每年的進(jìn)口量都隨著需求的增長(zhǎng)而增加，主要產(chǎn)品的進(jìn)口比重大多在50%以上。在中國(guó)加入WTO以后，隨著配額的取消和關(guān)稅的降低，國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)成為國(guó)際市場(chǎng)的一部分，中國(guó)大陸的采購(gòu)對(duì)整個(gè)亞洲化工市場(chǎng)的走勢(shì)都有著重要的影響。由于國(guó)內(nèi)供應(yīng)不足，國(guó)內(nèi)化工行業(yè)近年來保持著快速的擴(kuò)張，長(zhǎng)期困擾國(guó)內(nèi)的化工企業(yè)“小而散”的問題正在逐步改善，國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)品產(chǎn)能逐漸向中國(guó)石化和中國(guó)石油下屬的大型企業(yè)集中。另一方面，在進(jìn)口數(shù)量逐年遞增的同時(shí)，國(guó)際石化公司也加快在國(guó)內(nèi)以合資或獨(dú)資的方式設(shè)廠布點(diǎn)。因此，目前在化工領(lǐng)域基本已呈現(xiàn)充分競(jìng)爭(zhēng)的狀況，大型企業(yè)由于具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品種類和檔次優(yōu)勢(shì)，因而比中小型企業(yè)更適應(yīng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。目前，中國(guó)石化和中國(guó)石油已經(jīng)開始著手整合下屬的中小型上市公司，如湖北興化、三星石化等公司已經(jīng)完成股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。化工行業(yè)在2002年的業(yè)績(jī)經(jīng)歷了前低后高的走勢(shì)。業(yè)績(jī)的改善來源于兩個(gè)方面：一是化工產(chǎn)品價(jià)格隨原油價(jià)格在2002年逐級(jí)走高后維持在較高價(jià)位的震蕩，提高了廠商的獲利空間；二是大型廠商的規(guī)模不斷擴(kuò)大。2002年內(nèi)，上海石化和揚(yáng)子石化均有大規(guī)模工程完工，如上海石化乙烯年產(chǎn)能擴(kuò)大到85萬(wàn)噸，揚(yáng)子石化的乙烯年產(chǎn)能從40萬(wàn)噸擴(kuò)大到65萬(wàn)噸。2003年，這些大型企業(yè)的新增產(chǎn)能所產(chǎn)生的效益將在2003年得到完全的體現(xiàn)。以上海石化為例，預(yù)計(jì)該公司今年的原油加工量將達(dá)到850萬(wàn)噸左右，乙烯產(chǎn)量將在2002年80萬(wàn)噸的基礎(chǔ)上繼續(xù)提高，達(dá)到90萬(wàn)噸以上，其他下游化工產(chǎn)品產(chǎn)量也將會(huì)有810%的增長(zhǎng)。2003年一季度，化工行業(yè)的盈利達(dá)到頂峰，但產(chǎn)品價(jià)格的過度上漲已經(jīng)影響了下游行業(yè)的需求。特別是在目前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的背景下，過高的產(chǎn)品價(jià)格容易導(dǎo)致消費(fèi)環(huán)境的進(jìn)一步惡化。這一點(diǎn)在目前的國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)品市場(chǎng)上已經(jīng)有所體現(xiàn)，由于進(jìn)口產(chǎn)品報(bào)價(jià)的推動(dòng)和國(guó)際原油價(jià)格的攀升，國(guó)內(nèi)主要石化產(chǎn)品價(jià)格上漲速度在一季度驟然加快，已經(jīng)導(dǎo)致了石化企業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存增加，下游企業(yè)開工率降低、原料庫(kù)存壓縮狀況的出現(xiàn)，因此目前石化產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)高位滯銷的局面。另一方面由于目前國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)品市場(chǎng)受國(guó)際市場(chǎng)影響較大，因此戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后國(guó)際石化產(chǎn)品走勢(shì)將對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生重要影響。值得關(guān)注的是，目前美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存不斷創(chuàng)下新低，這也反映出國(guó)外大型石化廠商控制高成本原油庫(kù)存的心理。如果戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)展順利，則國(guó)際廠商會(huì)根據(jù)原油走勢(shì)迅速大幅降低產(chǎn)品報(bào)價(jià)，這樣將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成直接的沖擊。國(guó)內(nèi)廠商一方面要面對(duì)產(chǎn)品價(jià)格降低的壓力，另一方面還要消化高價(jià)產(chǎn)品庫(kù)存，不利因素影響較大。從目前的情況來看，化工行業(yè)的盈利從2季度開始逐漸下降。盡管如此，大型企業(yè)如上海石化、揚(yáng)子石化、齊魯石化等公司仍將憑借其產(chǎn)能和產(chǎn)品品種的優(yōu)勢(shì)獲得全年贏利的增長(zhǎng)，其投資價(jià)值將進(jìn)一步顯現(xiàn)。4 成品油銷售行業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中投資黑馬根據(jù)中石化的預(yù)測(cè)，今后15年，%的速度增長(zhǎng)，這在全球是絕無僅有的。中國(guó)石化工業(yè)的重組和諸多管制的逐漸放開，特別是“中國(guó)石油”和“中國(guó)石化”在海外的上市，為外國(guó)石油資本進(jìn)入中國(guó)成品油銷售領(lǐng)域提供了一個(gè)絕好的機(jī)會(huì)?！爸袊?guó)石化” ，BP、殼牌、?？松梨谌覛W美石油大公司的出資額就達(dá)18 億美元。這些巨額資金的投入顯然不僅僅是要作戰(zhàn)略投資者，而是很大程度上為進(jìn)入中國(guó)成品油銷售市場(chǎng)搭起“跳板”。除了國(guó)外企業(yè)的潛在競(jìng)爭(zhēng)，成品油銷售行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況已經(jīng)在逐漸加劇。在經(jīng)歷了對(duì)社會(huì)加油站數(shù)年的整合之后，中國(guó)石化和中國(guó)石油對(duì)市場(chǎng)的控制能力已經(jīng)大大增加。盡管兩大集團(tuán)的主要市場(chǎng)仍然大致以黃河為界，但在不少地區(qū)兩大集團(tuán)之間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)初步顯現(xiàn)，而且來自兩大系統(tǒng)之外加油站的競(jìng)爭(zhēng)壓力仍然較大。目前兩大集團(tuán)對(duì)下屬的各地方銷售公司采取的也是一種“各人看好各自地頭”的管理政策。這種管理方式雖然避免了集團(tuán)內(nèi)部無序競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)生，但對(duì)一些有實(shí)力企業(yè)的發(fā)展也有一定的消極影響。如各地區(qū)的石油公司，包括泰山石油（0554）、武漢石油（0668）和錦州六陸（0686）三家國(guó)內(nèi)上市公司在加油站的擴(kuò)張方面都受到地域限制，因而一旦在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占有主導(dǎo)地位后，市場(chǎng)份額將難有突破。由于目前國(guó)內(nèi)成品油銷售和定價(jià)的制度約束，銷售類企業(yè)的毛利潤(rùn)空間比較穩(wěn)定，基本上不受油價(jià)波動(dòng)影響。但成品油價(jià)格的調(diào)整仍然會(huì)影響庫(kù)存成品油的利潤(rùn)空間，此外，市場(chǎng)需求的變動(dòng)也會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)。由于2003年1季度國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)一度出現(xiàn)混亂，因此對(duì)銷售情況造成了負(fù)面影響。此外，如果成品油價(jià)格出現(xiàn)連續(xù)下調(diào)，則也會(huì)對(duì)銷售企業(yè)的盈利造成不利影響。