【正文】 500 5100 4500凈利率 % % % 12% %毛利率 % % % % %數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安 證 券研究所*境內(nèi)外對比未考慮會計政策差別。從行業(yè)長期、穩(wěn)定的趨勢來看，杜邦分析中的各項比率將發(fā) 生如下變化：1） 從社會長期回報情況來看，考 慮相對加權(quán)資本成本（8%左右）加一定溢價，上市火電公司 ROE 水平 長期看應(yīng)維持在 10%左右；2） 國內(nèi)電力上市公司負(fù)債率在過去兩年因大量資本支出而呈上升趨勢，主流公司目標(biāo)負(fù)債率多數(shù) 60%左右，考慮到資本市場融資功能，我們認(rèn)為權(quán)益乘數(shù)長期將維持在 ~ 水平；3） 裝機(jī)容量持續(xù)擴(kuò)張、利用小 時數(shù)的回落將使得火電公司 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降，對應(yīng)長期 5100 小時的平均利用率， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ；同時考慮費用率和稅率的提升，上述要素的變化都將使得火 電公司毛利率出現(xiàn)回升，謹(jǐn)慎測算結(jié)果為 25%左右，境內(nèi) IPP 將向國外可比公司靠 攏。對國內(nèi)上市火電公司，在長期毛利率回升并企 穩(wěn)的情況下，能夠依賴規(guī)模的有效擴(kuò)張抵消利用小時數(shù)的下降公司， 應(yīng)能實現(xiàn)凈利潤 的提升。而地 處優(yōu)質(zhì)電力市場、當(dāng)?shù)赜休^大競 爭優(yōu)勢的公司，將 獲得高出平均的毛利率水平。業(yè)務(wù)基本面角度分析亦支持上述長期毛利率可回到 25%的結(jié)論：燃料成本較一季度高點降幅 10%~15%；機(jī)組利用率自高點回落至 2022 年較低水平，下降 10%左右。測算結(jié)果毛利率亦將從 20%低點回升到 25%。表 5 燃料、利用率在長期均衡水平的毛利率示例 計算（火 電上市公司）051Q 燃料成本降 12％ 利用率降 10％ 都下降收入 100 100 90 90變動（燃料）成本 60 54 其他成本 20 20 20 20毛利 20 16 毛利率 % % % %資料來源：國泰君安證券研究所在行業(yè)走向成熟的過程中，企 業(yè)分化已不可避免，包括五大集團(tuán)在內(nèi)的不依賴有效規(guī)模擴(kuò)張抵消利用率下降的公司方可實現(xiàn)利潤提升。當(dāng)前情況下，燃料成本下降的正邊際效應(yīng)大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利繼續(xù)回升。15 / 18同公司利潤差距正在拉大。電 力公司在向上游縱向整合的同 時， 電力行業(yè)內(nèi)的并購整合亦將提前到來。 預(yù)計 2022 年電力供需關(guān)系發(fā) 生根本變化之時，優(yōu)勢企業(yè)將對行業(yè)內(nèi)相對過 剩的產(chǎn)能進(jìn)行并購整合，以備下一輪“ 行業(yè)周期”的到來，行 業(yè)集中度將進(jìn)一步增強(qiáng)。國資委領(lǐng)導(dǎo)曾公開表示，數(shù)年內(nèi)將只保留排行業(yè)前三名的央企集 團(tuán)，其他企業(yè)將被重組，表明自上而下的整合將可能同時開始。投資可存續(xù)的優(yōu)勢公司是選股的前提， 單純“ 跑馬圈地”不再是大企業(yè)集團(tuán)的最優(yōu)選擇，即便對壟斷競 爭的發(fā)電行業(yè)亦是如此，我 們 相信強(qiáng)勢央企和地方企業(yè)將在未來生存競爭中勝出，包括 華能國際、 長江 電力、國電電力和粵電力等。7. 策略：區(qū)域市場成決定因素，增持低比價公司電力行業(yè)要素將持續(xù)輪動，行 業(yè)毛利率仍將階段性回升，新建機(jī)組能否取得收益與所處地域密切相關(guān)，而能憑借安全電力市場和有效外延 擴(kuò)張抵御利用率下降的企業(yè)無疑將取得更為突出的業(yè)績。因而，電力行業(yè)投資須選擇相對安全的電力市場，對 火電抑或水電都是如此。圖 17 2022～2022 年安全電力市場圖示 曲 靖 ( 430)靖 遠(yuǎn) ( 230)小 三 峽 ( 4) ( 2) 曲 靖 靖 遠(yuǎn)（ ）小 三 峽 淮 北 國 安（ 230 ）廈 門 華 夏 （ 230）北 部 灣（ 230 ）張 掖（ 230） 曲 靖 靖 遠(yuǎn)小 三 峽 、 、 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所預(yù)計 2022 年上市公司所處主要電力市場中，包括廣 東在內(nèi)的南方 電網(wǎng)大部分地區(qū)、華北電網(wǎng)大部分區(qū)域仍將有 較大電力缺口，整體機(jī)組利用率回行業(yè)內(nèi)的整合將在2022 年左右到來，應(yīng)注意投資可存續(xù)、有發(fā)展的優(yōu)勢電力公司。無論是存量機(jī)組還是新建機(jī)組，必須依賴區(qū)域電力市場情況方可取得理想回報。廣東、華北等地機(jī)組利用率回落滯后，其中電力企業(yè)值得關(guān)注，而華東部分地區(qū)回落較大。16 / 18落幅度很??；而山東、遼寧、福建等地區(qū)利用率回落幅度亦將小于全國平均；其他大部分地區(qū)利用率回落幅度接近全國平均水平，江蘇、安徽、浙江等地回落幅度較大。表 6 分地區(qū)電力大致供求形勢預(yù)測分類 2022 2022E 2022E供需過剩 黑龍江 黑龍江、吉林、西北 川渝、云南、東北、西北供需緊張 華東、南方、華北、遼寧 南方、華 北大部分地區(qū) 南方、華 北、 華東 部分地區(qū)部分時 段平衡或其他 華中、西北、東北其他地區(qū) 大部分地區(qū) 大部分地區(qū)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所股改后，主流電力上市公司各 項估值指標(biāo)愈發(fā)突出，同 時考 慮所處電力市場和公司自身的外延擴(kuò)張，建 議增持 G 華靖、粵 電力、深能源和國電電力，謹(jǐn)慎增持華能國際、G 長電和 G 申能，關(guān)注桂冠電力。其分析脈絡(luò)可大致分為兩類：? 業(yè)績反彈類——粵電力、 華能國際、國 電電力、桂冠電力：得益于燃料成本回落和有效外延擴(kuò)張， 05 年業(yè)績見底后迅速反彈， 007 年業(yè)績增速在 20%左右；? 分紅價值類——G 華靖、G 申能、G 長電、深能源：股改后公司定價偏低，分紅承諾使得公司股息率更具吸引力。表 7 股改除權(quán)后公司股息率（稅后）估算對價水平 05 市盈率 分紅比例 05 股息率 06 股息率G 長電 10 送 65% % %G 申能 10 送 50% % %G 華靖 10 送 50% % %粵電力 10 送 50% % %數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所主流公司股價多有低估，依據(jù)所處電力市場和自身外延擴(kuò)張線索，增持業(yè)績反彈類和分紅價值類上市公司。17 / 18附表：本行業(yè)主要上市公司的財務(wù)預(yù)測與價值評估公司 PB 05EPS（元） 06EPS（元） 05PE 06PE05PE（對價后）06PE（對價后）投資建議 上期投資建議粵電力Ａ 增持 謹(jǐn)慎增持G 華靖 增持 增持國電電力 增持 增持深能源Ａ 增持 增持華能國際 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持G 長電 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持G 申能 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持桂冠電力 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持漳澤電力 中性 中性內(nèi)蒙華電 中性 中性G 廣控 中性 中性G 上電 中性 中性資料來源：國泰君安證券研究所注：未完成股改公司的對價后市盈率為根據(jù)我們的猜測估算而成。分析員簡介：姚偉，男，1994～2022 年就讀于清華大學(xué)并獲工學(xué)碩士學(xué)位，2022 年進(jìn)入國泰君安證券研究所從事電力與其他公用事業(yè)行業(yè)研究。2022022 年度兩度獲得《新財富》 電力行業(yè)“ 最佳分析師”第一名，目前 為行業(yè)公司部副經(jīng)理。陳俊華，女，2022 年 3 月畢業(yè)于上海交通大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué) 專業(yè)并獲碩士學(xué)位，隨后 進(jìn)入國泰君安證券研究所，任助理研究員。18 / 18 、、、、 、、、1、15%、 、、、1、、5% ~ 15%、 、、、1、、5 、、、1、、5%、 、、、、 、、、1、 、、、1、、 、、、1、、 、、、 、 、、11 、、2042 、0265818 、 、、、1、A、 、、5189 、078246 、 、、、、1 、、08 、082130 、、、 EMAIL、 、 、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、