【正文】 現(xiàn)金流量將用來償還債務(wù)、收購資產(chǎn)、向股東支付紅利等。投資銀行在杠桿收購中的角色主要是做可行性分析和設(shè)計(jì)交易方案，但其核心工作是分析目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的規(guī)模、來源和穩(wěn)定性，并想方設(shè)法利用現(xiàn)金流量。為此，投資銀行通常要考慮這樣一些問題：當(dāng)潛在的前提發(fā)生變化時(shí)（比如銷售額增長），現(xiàn)金流量的敏感性如何？收購集團(tuán)(buyout group)能支付多少收購對(duì)價(jià)，又希望得到多少回報(bào)？公司能支持什么類型的債務(wù)，能支持多少債務(wù)？是否應(yīng)該采用雇員持股計(jì)劃，如果是，該持到何等程度？在什么時(shí)候，收購集團(tuán)—包括投資銀行—應(yīng)該考慮賣出套現(xiàn)？ 杠桿收購綜合運(yùn)用了近20年來發(fā)展起來的許多理論概念（比如資產(chǎn)定價(jià)理論、效率市場理論等）和金融工具，堪稱是一種“迷人”的金融工程（financial engineering）。杠桿收購也證明了稅收和會(huì)計(jì)制度的變化對(duì)企業(yè)、金融從而對(duì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展變遷是多么的重要。 投資銀行在公司重組中的兩個(gè)重要角色。一是就公司重組中交易的公正性發(fā)表獨(dú)立意見（即所謂的fairness opinion），主要目的是使交易服眾。公司管理層常常會(huì)聘請(qǐng)多家不同的投資銀行發(fā)表這種“公正觀點(diǎn)”。在公司私有化過程中，投資銀行的這種獨(dú)立意見尤其重要。否則，中小股東常常會(huì)埋怨大股東出價(jià)太低，進(jìn)而指控大股東濫用其控股地位侵犯中小股東利益。二是介入破產(chǎn)程序。破產(chǎn)重整是公司重組的一項(xiàng)重要內(nèi)容。投資銀行經(jīng)常介入破產(chǎn)程序，提供專業(yè)意見和專業(yè)協(xié)助，斡旋公司、股東和債權(quán)人之間的談判。主要目的是在法定的破產(chǎn)程序下重整公司，以使公司走向新生，盡量減少破產(chǎn)給經(jīng)濟(jì)和社會(huì)帶來的沖擊。公司重整過程中，常會(huì)發(fā)生股權(quán)和債務(wù)重組、證券兌付或更換新證券、資產(chǎn)變現(xiàn)等活動(dòng)。投資銀行在這些專業(yè)性很強(qiáng)的活動(dòng)中發(fā)揮作用。在90年代早期的經(jīng)濟(jì)衰退中，破產(chǎn)事件很多。相應(yīng)地，投資銀行的破產(chǎn)重整部門（corporate workout department）業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)創(chuàng)收大增，而同期的并購部門(Mamp。A Department)卻呈收縮之勢(shì)。由于所要用到的專業(yè)知識(shí)和技能很接近，許多并購人員都轉(zhuǎn)向破產(chǎn)重整部門。后來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爾后持續(xù)增長，破產(chǎn)現(xiàn)象漸減，并購現(xiàn)象劇增且規(guī)模越來越大，投資銀行的并購部又紅極一時(shí)。三、我國“困境上市公司”資產(chǎn)重組模式概覽（19971999） 模式一：有實(shí)力的大股東在母公司和所控股之上市公司之間進(jìn)行資產(chǎn)置換 適用的問題公司：原有資產(chǎn)質(zhì)量較差，完全無法滿足母公司在資本市場上的籌資要求，而母公司又有其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供置換的上市公司。一般操作步驟：將兩塊評(píng)估后價(jià)值相近的資產(chǎn)進(jìn)行相互交換和轉(zhuǎn)讓，價(jià)值差額部分以現(xiàn)金支付或掛應(yīng)收帳款。模式介紹：這是一種極為常見的解決困難上市公司的重組方式，目前被許多國有控股公司或大企業(yè)集團(tuán)采用。國有控股公司或企業(yè)集團(tuán)的一種通行的資本運(yùn)作方式是：首先，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，置換上市公司的不良資產(chǎn)，改善上市公司經(jīng)營狀況。其次，母公司對(duì)剝離出的不良資產(chǎn)進(jìn)行整理，通過戰(zhàn)略方向、組織結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施，使不良資產(chǎn)恢復(fù)盈利能力；對(duì)無法挽救或不符合集團(tuán)今后發(fā)展方向的資產(chǎn)盡早出售甚至破產(chǎn)。第三，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量提高后，可以募集更多的資金，并用于收購母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使母公司的資產(chǎn)得以套現(xiàn)。母公司獲得的充足現(xiàn)金可用于發(fā)展新項(xiàng)目，在項(xiàng)目步入穩(wěn)定收益期時(shí)，再注入上市公司。這樣，整個(gè)集團(tuán)的資本運(yùn)作即獲得良性循環(huán)，國有資產(chǎn)得以保值增值?？梢?，資產(chǎn)置換是某些大集團(tuán)大控股公司重要的資本運(yùn)作方式，是解決問題上市公司的一種有效手段。典型案例：上海嘉豐整體資產(chǎn)置換上海房地（集團(tuán)）公司于97年12月31日受讓上海紡織控股（集團(tuán)）%嘉豐國家股，成為嘉豐公司的第一大股東。98年6月31日新大股東上房集團(tuán)對(duì)公司進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)置換，將公司的全部資產(chǎn)與負(fù)債與上海房地（集團(tuán)）公司下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行置換。嘉豐股份的凈資產(chǎn)截止1997年12月31日為14028萬元。上房集團(tuán)擬置換的資產(chǎn)包括上海紅旗新型建材廠、上海興華綠化公司、上海金宏房屋建材設(shè)備有限公司、上海房屋置換股份有限公司等的股權(quán)，以上資產(chǎn)合計(jì)為14330萬元；差價(jià)部分計(jì)入上房集團(tuán)對(duì)公司的應(yīng)收帳款。重組后公司更名為“上海金豐投資股份有限公司”。 模式評(píng)價(jià)及建議：操作過程較為簡單，可以較為迅速地改善上市公司的狀況。但這種方法也有局限性：1）需要母公司有高回報(bào)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；2）若為全面資產(chǎn)置換導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生變動(dòng)，則受到證監(jiān)會(huì)98年26號(hào)文件制約，并視同新股發(fā)行重新申報(bào)材料。模式二：出售控股權(quán)，吸引優(yōu)秀企業(yè)買殼上市，配合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整適用的問題公司：最適用于主業(yè)發(fā)展空間小的呆滯型、夕陽型上市公司，或是原有大股東無力進(jìn)行重組的微利型、虧損型企業(yè)。一般操作步驟：優(yōu)秀企業(yè)收購上市公司控股權(quán)→出售上市公司原來的全部或部分資產(chǎn)→上市公司用回籠資金或增加負(fù)債向新股東收購一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。典型案例：托普科技發(fā)展公司收購川長征 川長征是一家有30年歷史的老企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為機(jī)床的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。95年上市以來經(jīng)營狀況每況愈下。托普科技發(fā)展公司為高科技企業(yè)，對(duì)川長征的收購采取了四個(gè)步驟： ①97年12月29日，川長征購買托普科技發(fā)展公司持有的托普科技公司股份1050萬股。%的股權(quán)。②98年4月8日，托普科技發(fā)展公司購買自貢市國資局持有的4262萬股川長征股份，%的股權(quán)。 ③98年6月6日，川長征更名為四川托普長征軟件股份有限公司。④98年7月29日，托普軟件出售非生息資產(chǎn)7854萬元，減持子公司長橋公司33%的股份，出讓價(jià)659萬元。同時(shí)投資500萬元在成都組建高科技控股公司。 收購?fù)瓿珊?8年中期托普軟件完成凈利潤1423萬元，較收購前同期凈利潤增長近28倍，%。 此案例采取的是先注資后收股權(quán)和剝離資產(chǎn)的操作步驟，好處在于可以盡早向上市公司注入利潤。由于財(cái)政部66號(hào)文對(duì)股權(quán)收購日和利潤計(jì)算的嚴(yán)格限定，此案例成為一個(gè)值得借鑒的解決危機(jī)上市公司的操作模式。 模式評(píng)價(jià)及建議： 不少地方上市公司的一個(gè)重要問題是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，固守原有產(chǎn)業(yè)只能是死路一條，尋求新的產(chǎn)業(yè)路向是必然選擇?，F(xiàn)有的殼資源是一筆寶貴的資源，應(yīng)當(dāng)用于發(fā)展新產(chǎn)業(yè)。比如，其中一條思路就是超越地區(qū)局限向優(yōu)秀的高科技企業(yè)推出各種優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)高科技企業(yè)收購本地上市公司。當(dāng)前階段，上市公司的殼資源是吸引外來投資和管理的重要資源。這類重組上市公司的行為，可以說是招商引資的新形式。模式三：無償劃撥控股權(quán)，將國有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司適用問題公司：各類原國有控股股東無力維持的問題公司，可采用此模式將股權(quán)轉(zhuǎn)由其他有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的國有企業(yè)集團(tuán)持有。一般操作步驟：將國家股無償劃撥給優(yōu)秀企業(yè)→優(yōu)秀企業(yè)對(duì)公司進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)置換→優(yōu)秀企業(yè)處置換出上市公司的不良資產(chǎn)和負(fù)債 模式介紹： 無償劃撥控股權(quán)是目前政府解決績差上市公司的常見方法之一。這種方式的最大好處是新入主的控股公司免付了收購股權(quán)的價(jià)款，對(duì)減輕收購公司的投入負(fù)擔(dān)非常有利。如果在股權(quán)劃撥和資產(chǎn)置換后新上市公司仍有太大的現(xiàn)金缺口，還需在整個(gè)重組交易結(jié)構(gòu)中設(shè)計(jì)補(bǔ)充資金的環(huán)節(jié)，如在資產(chǎn)置換時(shí)采取現(xiàn)金加資產(chǎn)的方式換取上市公司資產(chǎn)等措施。 典型案例：湘中意股權(quán)無償劃撥案例 湘中意原從事家用電器及其零配件的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售工作。由于投資失誤和經(jīng)營管理不善，公司業(yè)務(wù)逐漸萎縮，96年虧損9310萬元，97年虧損12388萬元。如果經(jīng)營情況不能得到根本扭轉(zhuǎn)，98年的繼續(xù)虧損將導(dǎo)致摘牌處理。重組方案是長沙市國資局將所持的13187萬股湘中意無償劃撥給國資局的另一家下屬企業(yè)環(huán)路建設(shè)開發(fā)有限公司，然后環(huán)路建設(shè)開發(fā)有限公司將四塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與湘中意所有資產(chǎn)和負(fù)債置換。 經(jīng)過重組后，湘中意主營業(yè)務(wù)徹底改變，由激烈競爭的家電行業(yè)轉(zhuǎn)向城市基礎(chǔ)建設(shè)和開發(fā)領(lǐng)域，既符合國家的產(chǎn)業(yè)政策，又有利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。在湘中意恢復(fù)融資功能后，可以大大緩解湖南省、長沙市基礎(chǔ)建設(shè)資金缺口，實(shí)現(xiàn)長沙市政建設(shè)滾動(dòng)發(fā)展。 模式評(píng)價(jià)：實(shí)際是打破國有企業(yè)之間的割據(jù)，充分利用上市資源進(jìn)行較大范圍的國有資產(chǎn)重組。不少地方其實(shí)也不乏優(yōu)質(zhì)的國有資產(chǎn)，但受條塊分割的影響，沒能適時(shí)地做好結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化組合。模式四：由有能力的金融機(jī)構(gòu)或管理優(yōu)秀的企業(yè)托管同行業(yè)“問題公司”的國家股股權(quán) 適用的問題公司：管理薄弱而大股東難以協(xié)助其改善管理或難以進(jìn)行監(jiān)管的公司。 典型案例：鞍山一工受托管理五家企業(yè)、歐洲投資者委托美國摩根財(cái)團(tuán)管理其在美國中央鐵路的股權(quán)。 模式評(píng)價(jià)：有些資產(chǎn)尚可但管理薄弱的企業(yè)，政府可以考慮交由行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)托管；有一些政府不占控股權(quán)的公司，可考慮將國有股權(quán)交由有實(shí)力的券商托管，這在適當(dāng)行使股東權(quán)利、監(jiān)督公司管理層、必要時(shí)候的股權(quán)處置等方面都有可能會(huì)更為專業(yè)化一些。模式五：以不生息資產(chǎn)回購部分國有股適用的問題公司：國有股比例較高，由于改制不徹底或經(jīng)營不當(dāng)導(dǎo)致沉淀資產(chǎn)比例過大，效益難以提高的企業(yè)。一般操作步驟：上市公司以每股凈資產(chǎn)價(jià)格回購大股東部分股權(quán)→上市公司將不良資產(chǎn)和部分負(fù)債組成有限責(zé)任公司→大股東以回購獲得的現(xiàn)金購買此有限公司模式介紹： 以不生息資產(chǎn)回購部分國有股是我國證券市場解決“困難”企業(yè)的金融創(chuàng)新之一，雖然目前尚沒有成功的案例，但此重組方式卻值得實(shí)施和推廣。 國外的股份回購一般是當(dāng)股價(jià)被嚴(yán)重低估時(shí)采用，目的是為了穩(wěn)住股價(jià)，保護(hù)股東利益。我國的股份回購卻有著另一層含義，由于回購的股份一般是非流通股，所以不存在股價(jià)被低估的問題，回購的主要目的是剝離不良資產(chǎn)和負(fù)債，減輕負(fù)擔(dān)，使上市公司能在今后的經(jīng)營中輕裝上陣。回購尤其適用于一些老的上市公司，這些公司在確定進(jìn)入股份公司的上市資產(chǎn)時(shí)沒有經(jīng)驗(yàn)，將一些非經(jīng)營性資產(chǎn)和輔助性資產(chǎn)也包裝進(jìn)上市公司，使上市公司股本虛增很大，造成經(jīng)營上的極大包袱。采取國有股回購將這些非經(jīng)營或不生息資產(chǎn)剝離出上市公司，等于對(duì)以前錯(cuò)誤的一種修正，是許多老上市公司解決歷史遺留問題、擺脫困境的有效途徑。政府在解決上市公司困難時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)符合條件的上市公司采取這種重組模式。 國有股回購的優(yōu)點(diǎn)在于可以縮減上市公司總股本，剝離不良資產(chǎn)，精簡冗員，使上市公司可以在較短的時(shí)間里放下負(fù)擔(dān)，恢復(fù)盈利能力。其實(shí)施的條件是大股東所占股本比例較大，回購后不會(huì)喪失控股地位。另外，由于回購將造成負(fù)債率上升，所以事先要與銀行磋商，在剝離資產(chǎn)的同時(shí)剝離一定的負(fù)債。 典型案例：青島某上市公司國有股回購案例 青島某上市公司（簡稱P公司）是我國的證券市場上老上市公司之一，93年分別在香港和國內(nèi)發(fā)行了H種和A種股票，成為首家在海外上市的中國企業(yè)。但近年來市場地位一再下降，凈資產(chǎn)收益率997年均未達(dá)到10%以上，喪失融資能力的代價(jià)是無法進(jìn)一步獲得新的發(fā)展，其產(chǎn)品生產(chǎn)量已經(jīng)由第一位下降到第三位，公司面對(duì)激烈的市場競爭感到巨大的壓力。君安收購兼并部98年擔(dān)任其資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)顧問，為其設(shè)計(jì)了國有股回購方案。其方案如下： 回購步驟：①P上市公司公司將不良資產(chǎn)和負(fù)債組成有限責(zé)任公司（簡稱A公司）。②P上市公司用現(xiàn)金回購大股東的國家股，大股東獲得現(xiàn)金。③大股東用上述現(xiàn)金收購A公司，現(xiàn)金轉(zhuǎn)回P上市公司。 方案如果實(shí)施，縮減股本1億股，每年減少的虧損和費(fèi)用共計(jì)3000萬元，預(yù)計(jì)99年公司將達(dá)到10%以上的凈資產(chǎn)收益率。 模式評(píng)價(jià)及建議：方案的難點(diǎn)在于政策許可和取得債權(quán)人的同意。不少上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)符合上述特點(diǎn)，如果成功操作，對(duì)企業(yè)扭轉(zhuǎn)目前的被動(dòng)局面，輕裝發(fā)展或謀求進(jìn)一步重組有較大的積極作用。模式六：增發(fā)股份適用的問題企業(yè)：各類問題企業(yè)，只要能夠爭取到政策特許，均可以采用此模式的不同變形方案解決各自問題。模式介紹： 增發(fā)股份是一種非常有效的解決困難企業(yè)問題的重組方式，98年五家紡織類困難上市公司采取的就是這種重組模式。 增發(fā)股份分兩種：一種是定向增發(fā)法人股，不僅可以引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善上市公司盈利狀況，還可以根據(jù)定向增發(fā)數(shù)量的多少引入新的控股股東；另一種是增發(fā)社會(huì)流通股，目的是籌集資金，為公司的發(fā)展注入新鮮血液，改善公司財(cái)務(wù)狀況。兩種增發(fā)可以根據(jù)公司的具體情況設(shè)計(jì)不同的方案。 增發(fā)股份的好處在于控股股東不需支付收購價(jià)款，僅通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入即獲得控股地位，期間沒有大量的現(xiàn)金流出。但與無償劃撥方式相比股本擴(kuò)張較大，比較適于大資產(chǎn)收購小股本的上市公司。由于這種方式的增發(fā)額度受證監(jiān)會(huì)控制，所以方案的實(shí)施很大程度上取決于政府部門的態(tài)度。在具體方案的設(shè)計(jì)中，一般先進(jìn)行資產(chǎn)置換，將公司的不良資產(chǎn)剝離，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。剝離出上市公司的資產(chǎn)采取破產(chǎn)或出售方式處理。典型案例：龍頭股份增發(fā)股份案例 龍頭股份原為上海龍頭（十七棉）股份有限公司，由于受紡織行業(yè)經(jīng)營環(huán)境及國內(nèi)外市場惡化的影響，公司的生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境。為了徹底改善資產(chǎn)狀況，增強(qiáng)盈利能力，其控股股東上海紡控在我公司的策劃下進(jìn)行了如下重組： 上海紡織控股以其下屬全資子公司上海三槍有限公司、上海菊花紡織有限公司、(十七棉)股份的凈資產(chǎn)。原龍頭(十七棉)。 經(jīng)過此次資產(chǎn)重組和增發(fā)新股后，該公司進(jìn)入一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。，擁有“三槍”、“海螺”、“民光”、“菊花”四大名牌的系列產(chǎn)品。經(jīng)營業(yè)績大幅上漲。 模式評(píng)價(jià)及建議：這一模式在前述各種存量重組模式之外引入了重組的增量因素，因而具有更大的操作彈性，但要獲得政策傾斜難度較大。模式七：通過吸收式合并，引入新業(yè)務(wù)甚至新股東適用的問題企業(yè)：目前主業(yè)尚可，但缺乏成長性的呆滯型企業(yè)。模式介紹： 目前采取吸收合并方式進(jìn)行資本資產(chǎn)重組的案例尚不多，但由于此種方式非常靈活，估計(jì)將成為未來資產(chǎn)重組的主要方式之一。吸收合并的典型特征是換股交易，即甲公司收購乙公司的支付方式并不是現(xiàn)金或資產(chǎn)，而是甲先增發(fā)一部分股票，然后按照一定的換股比率換取乙股票的過程。換股交易方式的優(yōu)點(diǎn)在于不需支付現(xiàn)金，且由于換股比率主要由雙方談判決定，所以交易受到的限制較少。交易中可以通過許多手段調(diào)整新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)