【正文】 行業(yè)激烈的市場競爭影響，另一方面是由于TCL集團(tuán)進(jìn)行了大規(guī)模的跨國并購和擴(kuò)張，并購后增加了大量的管理人員和企業(yè)員工，支付了大量的工資及福利，也導(dǎo)致了管理費用的增加。同時TCL集團(tuán)跨國并購后，對并購資源還未能進(jìn)行有效地整合，各方面的摩擦不斷，也是營業(yè)費用和管理費用增加的原因之一。表22 “三費”金額比較分析項目2002年2003年2004年金額增長（%）金額增長（%）營業(yè)費用2 289 311 2 803 423 %4 707 046 %管理費用1 128 475 1 208 528 %2 506 528 %財務(wù)費用62 509 63 640 %19 329 %資料來源：作者整理。2．財務(wù)報表結(jié)構(gòu)分析(1)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)分析由TCL集團(tuán)的共同比資產(chǎn)負(fù)債表可知，2004年流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較2003年有所上升，%%，主要是貨幣資金和應(yīng)收賬款的增加所致；固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也呈上升趨勢，%%。上述變化主要是因為公司在2004年的并購活動導(dǎo)致合并報表范圍擴(kuò)大。%%。在負(fù)債內(nèi)部，長期負(fù)債的比重升幅較大，%，%；短期負(fù)債的比重有所下降，%，%。股東權(quán)益在資金來源中的比重上升幅度也較大，%，%。(2)利潤表結(jié)構(gòu)分析由TCL集團(tuán)的共同比利潤表可知，主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的比重略有上升，%%，%%，%%，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)利潤占主營業(yè)務(wù)收入的比重從2003年的19%%，%%，%%，凈利潤占主營業(yè)務(wù)收入的比重從2003年的2%%，成本費用增加的原因在財務(wù)報表趨勢分析中已經(jīng)進(jìn)行了詳述。其中非經(jīng)常性損益項目如投資損益、補(bǔ)貼收入，營業(yè)外收支占凈利潤的比重也有一定的變化。%%，%%，%%。綜合起來，%%。這說明TCL集團(tuán)2003年的非經(jīng)營性損益項目數(shù)額較2004年更大，凈利潤“含金量”更小。(3)現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)分析1)流入結(jié)構(gòu)分析2004年，TCL集團(tuán)的現(xiàn)金流入中，%，%，%。可見，經(jīng)營活動是現(xiàn)金流入的主要來源。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入中，銷售商品、%；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入中，%，%，%；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入中，%，%。這說明盡管TCL集團(tuán)有三個上市公司，融資渠道較廣，但借款仍然是最主要的籌資方式。2)流出結(jié)構(gòu)分析2004年，TCL集團(tuán)的現(xiàn)金流出中，%，%，%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出中，購買商品、%，%，%，這三項是主要部分；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出中，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金占了絕大部分，%，轉(zhuǎn)讓子公司/%；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出則主要是償還債務(wù)和分配股利、利潤或償付利息。3)流入流出比分析2004年，，說明TCL集團(tuán)的經(jīng)營狀況趨于惡化，出現(xiàn)虧損；，投資支出略大于投資流入，這表明TCL集團(tuán)正處于擴(kuò)張發(fā)展時期；，這表明公司的借款和吸收權(quán)益性投資大于償還債務(wù)和利息或分配股利，公司對資金的需求很大。TCL集團(tuán)2004年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1 314 180 ，主要原因是：①受國家宏觀調(diào)控政策影響，TCL集團(tuán)所處行業(yè)競爭加劇，為擴(kuò)大或維持產(chǎn)品市場份額，部分國內(nèi)企業(yè)逐漸放松信用政策，導(dǎo)致產(chǎn)品賒銷比重加大，銷售商品收回的現(xiàn)金相應(yīng)減少；②為規(guī)避原材料漲價風(fēng)險，以及為擴(kuò)大生產(chǎn)銷售規(guī)模，部分企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性材料儲備，導(dǎo)致購買商品支付的現(xiàn)金相應(yīng)加大；③海外業(yè)務(wù)規(guī)模雖然不斷擴(kuò)大，但是由于貨款的回收周期相對較長，現(xiàn)金回籠速度相對較慢。TCL集團(tuán)2004年度投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為315 407 ，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入5 599 630 。集團(tuán)的經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，投資活動的現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，籌資活動的現(xiàn)金凈流量為正數(shù)，說明公司處于快速擴(kuò)大規(guī)模的時期，但是經(jīng)營狀況惡化，經(jīng)營活動出現(xiàn)虧損，如不能采取有力措施，公司會面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。（三）財務(wù)風(fēng)險分析TCL集團(tuán)經(jīng)過一系列跨國并購，雖然企業(yè)規(guī)模及業(yè)務(wù)范圍迅速擴(kuò)大，整體實力不斷增強(qiáng)，但由于其國際化進(jìn)程走得太快，各并購企業(yè)之間的協(xié)同作用還未充分發(fā)揮，加之國際環(huán)境的復(fù)雜性，使得TCL面臨一系列的財務(wù)風(fēng)險。具體表現(xiàn)為：1．投資風(fēng)險(1)兼并重組國內(nèi)外相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險2004年8月，TCL多媒體與湯姆遜集團(tuán)正式簽署合并重組彩電業(yè)務(wù)的協(xié)議，成立合資公司TTE；9月，TCL通訊與阿爾卡特組成合營公司Tamp。A。由于原湯姆遜彩電歐美業(yè)務(wù)及阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)存在較大虧損，TTE歐美利潤中心和Tamp。A均出現(xiàn)了較大虧損，Tamp。如果跨國并購后TCL集團(tuán)不能有效地整合資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，將會給TCL集團(tuán)造成巨大的損失。TCL和阿爾卡特的手機(jī)“聯(lián)姻”分手就是一個危險的信號。(2)固定資產(chǎn)投資項目的風(fēng)險TCL集團(tuán)2004年募股資金部分主要用于多媒體電子、通訊和家電產(chǎn)品的研發(fā)、技術(shù)改造和生產(chǎn)銷售，包括新型微顯示大屏幕投影電視機(jī)或顯示器的研發(fā)、半導(dǎo)體制冷技術(shù)的系統(tǒng)開發(fā)等。由于這些項目均屬于行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)或產(chǎn)品，盡早成功開發(fā)有利于培養(yǎng)TCL集團(tuán)未來的利潤增長點。但是這些項目存在一定的技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和投資風(fēng)險，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：①一些關(guān)鍵技術(shù)或關(guān)鍵原材料需要依靠進(jìn)口，致使生產(chǎn)成本較高；②生產(chǎn)工藝技術(shù)復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)化存在一定的風(fēng)險；③作為新一代產(chǎn)品，得到市場的認(rèn)可和接受需要一個過程，因而在市場開發(fā)和銷售方面存在一定的風(fēng)險；④由于技術(shù)變化較快，可能存在其他替代性的技術(shù)與該項目產(chǎn)品競爭的局面，存在市場銷售風(fēng)險；⑤項目固定資產(chǎn)投資巨大，投資回收期長，如果技術(shù)或市場發(fā)生巨大變化，可能導(dǎo)致投資回收風(fēng)險。(3)信息系統(tǒng)建設(shè)項目和物流設(shè)施建設(shè)項目的風(fēng)險TCL集團(tuán)將部分資金投入集團(tuán)信息系統(tǒng)建設(shè)和物流設(shè)施建設(shè)，這些投資需要較大的資金規(guī)模，而且需要結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營實際情況，合理規(guī)劃實施，如果TCL集團(tuán)不能開發(fā)出符合實際需求、經(jīng)濟(jì)實用的信息系統(tǒng)和物流系統(tǒng)，或無法實施，可能會導(dǎo)致TCL集團(tuán)出現(xiàn)損失。2．籌資風(fēng)險保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例和適當(dāng)?shù)陌l(fā)揮財務(wù)杠桿作用對企業(yè)的快速發(fā)展和提高股東收益起著至關(guān)重要的作用。TCL集團(tuán)通過負(fù)債經(jīng)營，發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，實現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張。但資產(chǎn)負(fù)債率過高可能帶來較大的潛在風(fēng)險，%，遠(yuǎn)高于電子行業(yè)已上市公司的平均水平。TCL集團(tuán)2004年年末的短期借款為1 769 307 590元，一年內(nèi)到期的長期負(fù)債為935 140 078元，而2004年公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)較大的負(fù)值，2005年公司中報預(yù)虧（這意味著短期內(nèi)公司的現(xiàn)金流量狀況不會有很大的改善），這對TCL集團(tuán)償債資金的來源是個巨大的挑戰(zhàn)，唯一的途徑就是接新債還舊債。因此，緩解短期內(nèi)面臨的巨大的資金壓力。如此巨額的負(fù)債，勢必會極大地提高公司的籌資成本，一旦資金鏈斷裂，公司將面臨破產(chǎn)。3．經(jīng)營風(fēng)險目前TCL集團(tuán)的收入和利潤主要來自彩電和移動電話業(yè)務(wù)，而這兩項業(yè)務(wù)均處于高度競爭的行業(yè)。彩電行業(yè)曾出現(xiàn)大幅降價的激烈競爭，整個板塊的業(yè)績有較大的波動性；移動電話行業(yè)也因競爭加劇，毛利水平不斷下滑，盈利的高速增長難以維持。因此，合并后TCL集團(tuán)仍面臨業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險。如果業(yè)內(nèi)企業(yè)采取大幅降價換取市場份額等競爭手段，則TCL集團(tuán)的盈利水平將受到負(fù)面影響，從而可能導(dǎo)致TCL集團(tuán)股東的利益遭受損失。目前TCL移動電話業(yè)務(wù)正面臨嚴(yán)峻的考驗。4．資產(chǎn)減值準(zhǔn)備提取不足帶來的風(fēng)險TCL集團(tuán)資產(chǎn)構(gòu)成中存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等流動資產(chǎn)所占比重較大。2004年12月31日，TCL集團(tuán)合并資產(chǎn)負(fù)債報表上有存貨7 108 299 962元(其中原材料2 845 327 598元，在產(chǎn)品517 867 015元，產(chǎn)成品4 397 992 339，低值易耗品29 015 971)，應(yīng)收賬款7 328 028 278元，應(yīng)收票據(jù)1 566 208 671元，三項合計16 002 536 911元，%，比重較高。這些資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計提是否充足，將對TCL集團(tuán)的財務(wù)狀況產(chǎn)生重大影響。%，%。若公司按行業(yè)的平均水平計提存貨跌價準(zhǔn)備，公司的利潤總額將減少 30 121 。TCL集團(tuán)的應(yīng)收賬款余額為7 328 028 278元，其應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提的政策為備抵法核算壞賬損失，對預(yù)計可能發(fā)生的壞賬損失分別提取特別壞賬準(zhǔn)備及一般壞賬準(zhǔn)備。即首先對金額較大的應(yīng)收賬款，通過單獨認(rèn)定已有跡象表明不能回收或不能全額回收的款項，并根據(jù)相應(yīng)不能回收的可能性做出估計后提取特殊壞賬準(zhǔn)備。其余的應(yīng)收款項于資產(chǎn)負(fù)債表日按照賬齡分析和管理層認(rèn)為合理的比例提取一般壞賬準(zhǔn)備。管理層根據(jù)以往經(jīng)驗以及回收情況確定此項提取比例。由于計提比例的標(biāo)準(zhǔn)存在很大的主觀因素，容易受到人為操控，因此對應(yīng)收賬款計提壞賬準(zhǔn)備往往成為上市公司進(jìn)行盈余管理的主要手段之一。在中國，上市公司因為配股、增發(fā)新股等動機(jī)，往往傾向于調(diào)高利潤，因此上市公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計提比例很可能會偏低。我們采用行業(yè)的平均水平作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量TCL集團(tuán)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計提情況。我們發(fā)現(xiàn)TCL集團(tuán)1年以內(nèi)的壞賬計提比率低于行業(yè)的平均水平。若公司按行業(yè)的平均水平計提壞賬準(zhǔn)備，公司的利潤總額將減少34 128 。表23 TCL 集團(tuán)2004年應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提情況1年以內(nèi)12年23年3年以上TCL集團(tuán)應(yīng)收賬款賬齡分布比例%%%%TCL集團(tuán)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比率%%%%行業(yè)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比率均值%%%%資料來源：作者整理。應(yīng)收票據(jù)中商業(yè)承兌匯票有291 037 182元，該部分應(yīng)收票據(jù)可能會面臨一定的信用風(fēng)險。5．匯率風(fēng)險TCL集團(tuán)的進(jìn)出口多以美元結(jié)算，美元匯率的變動將對TCL集團(tuán)的經(jīng)營產(chǎn)生影響（2004年TCL集團(tuán)海外營業(yè)收入為15 974 977 389元人民幣，占營業(yè)收入總額的40%）。如果人民幣匯率堅挺，其他家電出口國的貨幣貶值，將使集團(tuán)產(chǎn)品出口價格上升，影響集團(tuán)出口產(chǎn)品的競爭力。（四）證券市場表現(xiàn)圖1113，為TCL集團(tuán)2004年1月30日上市以來的證券市場表現(xiàn) 本部分采用的研究方法為是事件研究法。我們采用Spiess and John(1995)的方法，超額報酬率（AR）定義為：其中，Rit為個股交易日的報酬率，Rmt為每個交易日市場報酬率。 其中，Pt為第t日，股票i收盤價； 其中，Pmt為第t日市場指數(shù)收盤價。本分析計算采用深成指收盤價作為市場指數(shù)收盤價。超額累積報酬率（CAR）定義為：。，從中可以看出TCL集團(tuán)整體上市之初，市場對此反應(yīng)積極，存在較高的超額報酬率，市場對TCL并購湯姆遜和阿爾卡特的手機(jī)業(yè)務(wù)都有著良好的反應(yīng)。表24 事件日TCL集團(tuán)的證券市場表現(xiàn)日期事件超額報酬率20040202，TCL國際控股有限公司與Thomson公司簽訂合并協(xié)議20040219未經(jīng)審計的2003年年度業(yè)績快報公布20040303TCL 集團(tuán)公布2003年年度報告20040330TCL 集團(tuán)董事會公告TCL移動香港上市計劃20040407TCL 集團(tuán)董事會發(fā)布關(guān)于TCL移動電話業(yè)務(wù)整合并在境外上市的公告20040427TCL 集團(tuán)發(fā)布關(guān)于與法國阿爾卡特公司簽署《諒解備忘錄》的公告200406072003年度分紅派息實施公告20050414TCL 集團(tuán)發(fā)布2004年度業(yè)績快報20050419TCL 集團(tuán)發(fā)布2004年年度報告和2005年第一季度業(yè)績預(yù)虧公告20050510，TCL 集團(tuán)發(fā)布2005年半年度業(yè)績預(yù)虧公告資料來源：作者整理。2004年下半年，TCL集團(tuán)手機(jī)業(yè)績下滑以及并購重組所面臨的巨大壓力，使得TCL集團(tuán)的市場表現(xiàn)較差，超額累積報酬率從2004年7月下旬開始為負(fù)，并不斷下降。因此，從TCL集團(tuán)整體上市至今，投資TCL集團(tuán)的回報率不及市場平均回報率。從TCL集團(tuán)和美的電器周收盤價 TCL集團(tuán)和美的電器均為深成指的成分股。的對比也可以看出，美的電器的股價保持在一個較為穩(wěn)定的水平，而TCL集團(tuán)的股價一路下滑。TCL集團(tuán)較差的市場表現(xiàn)一方面與市場整體走勢有關(guān)，但更重要的是其經(jīng)營業(yè)績的下滑。改善經(jīng)營業(yè)績，提高投資者回報率才是證券市場表現(xiàn)好轉(zhuǎn)的根本。圖11 TCL集團(tuán)超額收益率（）資料來源：作者整理。圖12 TCL集團(tuán)超額累積收益率（）資料來源：作者整理。圖13 TCL集團(tuán)和美的電器周收盤價資料來源：作者整理。四、結(jié)論篇TCL集團(tuán)在20多年來取得了令人矚目的成就。在此，引用TCL集團(tuán)董事長李東生先生的一段話：“現(xiàn)在，國外的企業(yè)看中國企業(yè)，看TCL，也不敢像以前那樣俯視我們了，他們在很多領(lǐng)域感覺到中國企業(yè)的迅速崛起，感覺到來自中國企業(yè)的壓力和威脅?！庇纱丝梢娨訲CL集團(tuán)為代表的中國企業(yè)正在不斷崛起。通過財務(wù)分析，我們不僅認(rèn)識到TCL集團(tuán)取得成功的經(jīng)驗，而且還發(fā)現(xiàn)了TCL集團(tuán)發(fā)展中面臨的問題和挑戰(zhàn)，主要有以下三個方面：1．TCL集團(tuán)所處的市場環(huán)境競爭異常激烈，產(chǎn)品市場風(fēng)險巨大，2004年TCL手機(jī)業(yè)務(wù)的業(yè)績表現(xiàn)就是一個例子。2．跨國并購風(fēng)險極高，需要企業(yè)量力而行。而TCL集團(tuán)的跨國并購似乎走得太快，并購企業(yè)間的整合對TCL集團(tuán)是一個巨大的挑戰(zhàn)。3．2004年TCL集團(tuán)的財務(wù)業(yè)績不佳，現(xiàn)金流量狀況趨于惡化；資產(chǎn)負(fù)債率偏高，償債風(fēng)險較大；同時，TCL集團(tuán)應(yīng)注重加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，防止大量呆賬和壞賬的發(fā)生。企業(yè)做大很容易，但如何做強(qiáng)對企業(yè)來說是一個巨大的挑戰(zhàn)。TCL集團(tuán)應(yīng)時刻關(guān)注發(fā)展中出現(xiàn)的問題，及時應(yīng)對，妥善解決，讓企業(yè)邁出的每一步都堅強(qiáng)有力。衷心祝愿TCL集團(tuán)成為中國企業(yè)國際化的“先驅(qū)”而不是“先烈”，我們期待著TCL在國際市場上的成功！附錄一：長虹與美的簡介 四川長虹電子集團(tuán)有限公司長虹創(chuàng)業(yè)于1958年，是我國研制生產(chǎn)軍用、民用雷達(dá)的重要基地，是我國建國初期重點建設(shè)項目之一。 經(jīng)過近50年的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，長虹樹立了中國家電企業(yè)由小到大、由弱到強(qiáng)、并迅速走向世界的杰出典范。如今的長虹，已經(jīng)不僅僅是中國的彩電大王，而且還成為了在海內(nèi)外享有盛譽(yù)的特大型、多元化、