【正文】 3300 6500 5100 4500凈利率 % % % 12% %毛利率 % % % % %數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安 證 券研究所*境內(nèi)外對比未考慮會計政策差別。從行業(yè)長期、穩(wěn)定的趨勢來看，杜邦分析中的各項比率將發(fā) 生如下變化：1） 從社會長期回報情況來看，考 慮相對加權(quán)資本成本（8%左右）加一定溢價，上市火電公司 ROE 水平 長期看應(yīng)維持在 10%左右；2） 國內(nèi)電力上市公司負(fù)債率在過去兩年因大量資本支出而呈上升趨勢，主流公司目標(biāo)負(fù)債率多數(shù) 60%左右，考慮到資本市場融資功能，我們認(rèn)為權(quán)益乘數(shù)長期將維持在 ~ 水平；3） 裝機(jī)容量持續(xù)擴(kuò)張、利用小 時數(shù)的回落將使得火電公司 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降，對應(yīng)長期 5100 小時的平均利用率， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ；同時考慮費(fèi)用率和稅率的提升，上述要素的變化都將使得火 電公司毛利率出現(xiàn)回升，謹(jǐn)慎測算結(jié)果為 25%左右，境內(nèi) IPP 將向國外可比公司靠 攏。對國內(nèi)上市火電公司，在長期毛利率回升并企 穩(wěn)的情況下，能夠依賴規(guī)模的有效擴(kuò)張抵消利用小時數(shù)的下降公司， 應(yīng)能實(shí)現(xiàn)凈利潤 的提升。而地 處優(yōu)質(zhì)電力市場、當(dāng)?shù)赜休^大競 爭優(yōu)勢的公司，將 獲得高出平均的毛利率水平。業(yè)務(wù)基本面角度分析亦支持上述長期毛利率可回到 25%的結(jié)論：燃料成本較一季度高點(diǎn)降幅 10%~15%；機(jī)組利用率自高點(diǎn)回落至 2022 年較低水平，下降 10%左右。測算結(jié)果毛利率亦將從 20%低點(diǎn)回升到 25%。表 5 燃料、利用率在長期均衡水平的毛利率示例 計算（火 電上市公司）051Q 燃料成本降 12％ 利用率降 10％ 都下降收入 100 100 90 90變動（燃料）成本 60 54 其他成本 20 20 20 20毛利 20 16 毛利率 % % % %資料來源：國泰君安證券研究所在行業(yè)走向成熟的過程中，企 業(yè)分化已不可避免，包括五大集團(tuán)在內(nèi)的不同公司利潤差距正在拉大。電 力公司在向上游縱向整合的同 時， 電力行業(yè)內(nèi)的并購整合亦將提前到來。 預(yù)計 2022 年電力供需關(guān)系發(fā) 生根本變化之時，優(yōu)勢企業(yè)將對行業(yè)內(nèi)相對過 剩的產(chǎn)能進(jìn)行并購整合，以備下一輪“ 行業(yè)周期”的到來，行 業(yè)集中度將進(jìn)一步增強(qiáng)。依賴有效規(guī)模擴(kuò)張抵消利用率下降的公司方可實(shí)現(xiàn)利潤提升。當(dāng)前情況下，燃料成本下降的正邊際效應(yīng)大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利繼續(xù)回升。國資委領(lǐng)導(dǎo)曾公開表示，數(shù)年內(nèi)將只保留排行業(yè)前三名的央企集 團(tuán)，其他企業(yè)將被重組，表明自上而下的整合將可能同時開始。投資可存續(xù)的優(yōu)勢公司是選股的前提， 單純“ 跑馬圈地”不再是大企業(yè)集團(tuán)的最優(yōu)選擇，即便對壟斷競 爭的發(fā)電行業(yè)亦是如此，我 們 相信強(qiáng)勢央企和地方企業(yè)將在未來生存競爭中勝出，包括 華能國際、 長江 電力、國電電力和粵電力等。7. 策略：區(qū)域市場成決定因素，增持低比價公司電力行業(yè)要素將持續(xù)輪動，行 業(yè)毛利率仍將階段性回升，新建機(jī)組能否取得收益與所處地域密切相關(guān)，而能憑借安全電力市場和有效外延 擴(kuò)張抵御利用率下降的企業(yè)無疑將取得更為突出的業(yè)績。因而，電力行業(yè)投資須選擇相對安全的電力市場，對 火電抑或水電都是如此。圖 17 2022～2022 年安全電力市場圖示 曲 靖 ( 430)靖 遠(yuǎn) ( 230)小 三 峽 ( 4) ( 2) 曲 靖 靖 遠(yuǎn)（ ）小 三 峽 淮 北 國 安（ 230 ）廈 門 華 夏 （ 230）北 部 灣（ 230 ）張 掖（ 230） 曲 靖 靖 遠(yuǎn)小 三 峽 、 、 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所預(yù)計 2022 年上市公司所處主要電力市場中，包括廣 東在內(nèi)的南方 電網(wǎng)大部分地區(qū)、華北電網(wǎng)大部分區(qū)域仍將有 較大電力缺口，整體機(jī)組利用率回落幅度很??；而山東、遼寧、福建等地區(qū)利用率回落幅度亦將小于全國平均；其他大部分地區(qū)利用率回落幅度接近全國平均水平，江蘇、安徽、浙江等地回落幅度較大。表 6 分地區(qū)電力大致供求形勢預(yù)測行業(yè)內(nèi)的整合將在2022 年左右到來，應(yīng)注意投資可存續(xù)、有發(fā)展的優(yōu)勢電力公司。無論是存量機(jī)組還是新建機(jī)組，必須依賴區(qū)域電力市場情況方可取得理想回報。廣東、華北等地機(jī)組利用率回落滯后，其中電力企業(yè)值得關(guān)注，而華東部分地區(qū)回落較大。17 / 19分類 2022 2022E 2022E供需過剩 黑龍江 黑龍江、吉林、西北 川渝、云南、東北、西北供需緊張 華東、南方、華北、遼寧 南方、華 北大部分地區(qū) 南方、華 北、 華東 部分地區(qū)部分時 段平衡或其他 華中、西北、東北其他地區(qū) 大部分地區(qū) 大部分地區(qū)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所股改后，主流電力上市公司各 項估值指標(biāo)愈發(fā)突出，同 時考 慮所處電力市場和公司自身的外延擴(kuò)張，建 議增持 G 華靖、粵 電力、深能源和國電電力，謹(jǐn)慎增持華能國際、G 長電和 G 申能，關(guān)注桂冠電力。其分析脈絡(luò)可大致分為兩類：? 業(yè)績反彈類——粵電力、 華能國際、國 電電力、桂冠電力：得益于燃料成本回落和有效外延擴(kuò)張， 05 年業(yè)績見底后迅速反彈， 007 年業(yè)績增速在 20%左右；? 分紅價值類——G 華靖、G 申能、G 長電、深能源：股改后公司定價偏低，分紅承諾使得公司股息率更具吸引力。表 7 股改除權(quán)后公司股息率（稅后）估算對價水平 05 市盈率 分紅比例 05 股息率 06 股息率G 長電 10 送 65% % %G 申能 10 送 50% % %G 華靖 10 送 50% % %粵電力 10 送 50% % %數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所附表：本行業(yè)主要上市公司的財務(wù)預(yù)測與價值評估公司 PB 05EPS（元） 06EPS（元） 05PE 06PE05PE（對價后）06PE（對價后）投資建議 上期投資建議主流公司股價多有低估，依據(jù)所處電力市場和自身外延擴(kuò)張線索，增持業(yè)績反彈類和分紅價值類上市公司?；涬娏Γ? 增持 謹(jǐn)慎增持G 華靖 增持 增持國電電力 增持 增持深能源Ａ 增持 增持華能國際 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持G 長電 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持G 申能 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持桂冠電力 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持漳澤電力 中性 中性內(nèi)蒙華電 中性 中性G 廣控 中性 中性G 上電 中性 中性資料來源：國泰君安證券研究所注：未完成股改公司的對價后市盈率為根據(jù)我們的猜測估算而成。分析員簡介：姚偉，男，1994～2022 年就讀于清華大學(xué)并獲工學(xué)碩士學(xué)位，2022 年進(jìn)入國泰君安證券研究所從事電力與其他公用事業(yè)行業(yè)研究。2022022 年度兩度獲得《新財富》 電力行業(yè)“ 最佳分析師”第一名，目前 為行業(yè)公司部副經(jīng)理。陳俊華，女，2022 年 3 月畢業(yè)于上海交通大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué) 專業(yè)并獲碩士學(xué)位，隨后 進(jìn)入國泰君安證券研究所，任助理研究員。19 / 19 、、、、 、、、1、15%、 、、、1、、5% ~ 15%、 、、、1、、5 、、、1、、5%、 、、、、 、、、1、 、、、1、、 、、、1、、 、、、 、 、、11 、、2042 、0265818 、 、、、1、A、 、、5189 、078246 、 、、、、1 、、08 、082130 、、、 EMAIL、 、 、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、