【正文】 的2012財(cái)年，%。2011財(cái)年，為連續(xù)第3個(gè)財(cái)年突破1萬億美元大關(guān)。去年8月，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國長期主權(quán)信用評(píng)級(jí)從頂級(jí)的AAA下調(diào)至AA+，導(dǎo)致美國在歷史上首次喪失3A最高級(jí)主權(quán)信用評(píng)級(jí)。今年6月，標(biāo)普公司再度發(fā)表聲明，宣布維持對(duì)美國的現(xiàn)有主權(quán)信用評(píng)級(jí)不變，但其稱由于美國依然面臨政治和財(cái)政方面的風(fēng)險(xiǎn)，將其前景展望維持為負(fù)面，這意味著在2014年之前標(biāo)普仍有可能調(diào)降美國的評(píng)級(jí)。雖然市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為美國掉入“財(cái)政懸崖”的可能性不大，但是美國財(cái)政去杠桿化對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)確實(shí)難以回避，而且現(xiàn)在就已機(jī)構(gòu)切切實(shí)實(shí)地發(fā)生。為了減少赤字，美國政府自2008年至2009年的金融危機(jī)以來不斷努力削減開支，%，%。從圖91—94也可以明顯看出，美國的財(cái)政赤字與國債規(guī)模的增速已經(jīng)處于趨勢性回落的軌跡，從2009年開始，財(cái)政赤字占GDP的比重不斷下降。根據(jù)Dow Jones/Wall Street Journal的研究分析，自1975年以來的5次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，%，但是在奧巴馬政府所處自2009年開始的本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，%的年率水平下降，美國地方政府自2009年2季度開始已經(jīng)連續(xù)11個(gè)季度支出下滑，%。政府支出的不斷減速已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生了明顯的拖累效應(yīng)。從圖9999同樣可以明顯看出，在1975年以來的4次危機(jī)復(fù)蘇過程中，次貸危機(jī)之后的本輪復(fù)蘇期間財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率確實(shí)是最低的。政府部門的去杠桿化已經(jīng)造成就職于政府部門和公共事業(yè)部門的人員不斷減少，如圖997所示，美國勞動(dòng)部的數(shù)據(jù)顯示，在過去的12個(gè)月中有10個(gè)月政府部門的就業(yè)規(guī)模都處于萎縮狀態(tài)。鑒于美國財(cái)政赤字占GDP比重仍處歷史高位，民主、所以美國財(cái)政去杠桿化從進(jìn)程上來講應(yīng)該還有很漫長的路要走，從力度上來講進(jìn)一步加重的可能性很大，即便是“財(cái)政懸崖”以短期妥協(xié)方案替代。因此，我們認(rèn)為，未來財(cái)政去杠桿化問題仍將從直接的支出萎縮和間接對(duì)企業(yè)、家庭對(duì)未來的預(yù)期的沖擊，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生持續(xù)的拖累效應(yīng)。美國財(cái)政的持續(xù)去杠桿化奠定了本輪中周期的疲弱格局還將延續(xù)。圖 90：美國國債總額圖 91：美國國債同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 92：美國財(cái)政赤字增速圖 93：美國財(cái)政收入與支出同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 94：美國財(cái)政赤字占GDP比重圖 95：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期財(cái)政支出平均增速數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 96：美國政府部門就業(yè)人口占勞動(dòng)力人口比重圖 97：美國政府部門就業(yè)人數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 98：歷史上美國經(jīng)濟(jì)觸底之后財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)率比較數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 99：歷史上美國經(jīng)濟(jì)觸底之后聯(lián)邦與地方財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)率比較數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部、緊財(cái)政迫使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策延續(xù)寬松在經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢依舊疲弱，財(cái)政政策不斷緊縮的情況下，貨幣政策成了美國宏觀政策僅有而又必須的刺激手段。三個(gè)月之內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)宣布兩輪量化寬松計(jì)劃（QEQE4），明確維持超低利率的參照標(biāo)準(zhǔn)（%以下，%），可見美聯(lián)儲(chǔ)想通過擴(kuò)張的手段提振市場信心、力挽經(jīng)濟(jì)頹勢的急迫心態(tài)。展望2013，美國經(jīng)濟(jì)疲弱格局之下還要經(jīng)歷庫存周期波動(dòng)造成的先抑后揚(yáng)波動(dòng)，財(cái)政政策進(jìn)一步緊縮幾成定局，保持貨幣政策的寬松性成為美聯(lián)儲(chǔ)的必然選擇。而且在利率已經(jīng)接近為零，兩輪量化寬松同時(shí)發(fā)力的情況下，貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間也極為有限（除了QE規(guī)模適當(dāng)加碼）。在美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，競爭對(duì)手（日本）持續(xù)低迷的上個(gè)世紀(jì)90年代中期，克林頓政府的財(cái)政部長魯賓提出了強(qiáng)勢美元符合美國利益的主張，美元進(jìn)入了持續(xù)強(qiáng)勢升值的牛市行情。時(shí)至今日，世易時(shí)移，美國經(jīng)濟(jì)增長乏力，競爭對(duì)手（中國）增長可觀。為了增加就業(yè)，推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長和再平衡，奧巴馬政府提出了再工業(yè)化和出口倍增計(jì)劃，在這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)與戰(zhàn)略之下，顯然弱勢美元是符合美國利益的。 圖 100：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（1）圖 101：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（2）數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 102：聯(lián)邦基金利率與目標(biāo)利率數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部三、歐洲：危機(jī)趨于緩和，經(jīng)濟(jì)衰退依舊：風(fēng)險(xiǎn)程度趨緩，徹底平息尚遠(yuǎn)，危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)總體趨緩自2010年歐債危機(jī)陡然升溫以來，其就成了后次貸危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)最大的威脅，危機(jī)幾度緊扣市場心弦，上演驚魂時(shí)刻。歐債危機(jī)既是一場由經(jīng)濟(jì)衰退引起的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，更是一場市場對(duì)歐洲的信心危機(jī)，市場曾經(jīng)擔(dān)心歐洲核心（德、法）沒有足夠的救援耐心與決心，曾經(jīng)擔(dān)心危機(jī)國沒有嚴(yán)厲推行緊縮與改革以留在歐元區(qū)的勇氣與決心，曾經(jīng)擔(dān)心歐洲央行無法承擔(dān)最后貸款人的角色。然而隨著歐洲應(yīng)對(duì)危機(jī)力度的不斷升級(jí)（債券市場干預(yù)計(jì)劃（SMP），長期再融資計(jì)劃（LTRO），EFSF加碼，財(cái)政聯(lián)盟新約的推廣，ESM啟動(dòng)，無限量購債計(jì)劃承諾（OMT），銀行業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)），市場逐漸認(rèn)識(shí)到了歐洲人應(yīng)對(duì)危機(jī)的決心，博弈的特點(diǎn)與底線，進(jìn)而對(duì)危機(jī)的擔(dān)憂也在不斷的消解，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力在不斷增強(qiáng)。展望2013，雖然隨著人們對(duì)歐債危機(jī)救援“邊緣博弈”特征認(rèn)識(shí)的不斷深化，歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的不斷推進(jìn)，以及經(jīng)濟(jì)在衰退之中的逐漸企穩(wěn)，市場由危機(jī)所產(chǎn)生的恐慌程度也將進(jìn)一步的減弱，危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)總體將會(huì)進(jìn)一步趨緩。從圖103可以看出，雖然近兩年來歐洲各國經(jīng)濟(jì)與債務(wù)境況不斷惡化，但是反應(yīng)市場恐慌程度的標(biāo)普500VIX指數(shù)上升的高度卻越來越有限。圖103：歐債危機(jī)與標(biāo)普500VIX指數(shù)資料來源:wind，中信建投研發(fā)部 “邊緣博弈”決定危機(jī)難以就此平息眾所周知，歐債危機(jī)的根源在于體制（財(cái)政與貨幣政策不協(xié)調(diào)，高福利，南北歐之間貿(mào)易不平衡造成南歐國家產(chǎn)業(yè)空心化，詳細(xì)分析請(qǐng)參見我們?nèi)ツ?月的報(bào)告《歐債危機(jī)：波瀾難息，風(fēng)暴難起》），體制根源不除，歐洲經(jīng)濟(jì)就難有根本的改善，進(jìn)而債務(wù)危機(jī)也就難以根本平息。人們之所以對(duì)歐債危機(jī)的前景非常擔(dān)憂，一個(gè)重要的方面就是懷疑歐洲各方應(yīng)對(duì)危機(jī)的態(tài)度與決心，這也是歐洲崩潰論者的一個(gè)重要立論。自危機(jī)爆發(fā)以來我們之所以一直對(duì)歐元的前景比較樂觀，是基于歐元區(qū)及歐盟各國之間存在密切的債權(quán)債務(wù)關(guān)系和經(jīng)貿(mào)關(guān)系，處于一種唇亡齒寒的關(guān)系，不管是對(duì)處于債權(quán)地位的核心國，還是處于危機(jī)之中的債務(wù)國而言，歐債危機(jī)一場各方都輸不起的既需同舟共濟(jì)，但又存在激勵(lì)利益博弈的馬拉松游戲的判斷。復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系與密切交織的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系決定了，無論是經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的核心國，還是處境艱難的債務(wù)國，一旦使危機(jī)失控，后果都是非常災(zāi)難性的（救援過程中各方的成本比較與救與不救的成本比較請(qǐng)參見我們的歐債系列報(bào)告）。歐洲各方圍繞要不要協(xié)同應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)的博弈格局如圖105所示，因?yàn)楦鞣嚼婷芮薪豢?，博弈的納什均衡解只有一個(gè)，就是核心國和歐盟組織施救，危機(jī)國家配合救援。圖 104：歐元區(qū)相互交織的債權(quán)債務(wù)關(guān)系圖 105：核心國、重災(zāi)國協(xié)同救助與否利害關(guān)系博弈數(shù)據(jù)來源：紐約時(shí)報(bào)，中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部在影響歐洲經(jīng)濟(jì)增長的體制性弊病未除（有利于長期增長的體制革新往往具有負(fù)面的短期效應(yīng)），經(jīng)濟(jì)又遭受主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊之下造成的財(cái)政與金融部門急速去杠桿化沖擊的情況下，短期歐洲經(jīng)濟(jì)難有根本的好轉(zhuǎn)，因而歐盟核心國和歐盟機(jī)構(gòu)對(duì)危機(jī)國家的救援就成了控制危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵條件和力量。雖然在危機(jī)救援的問題上由于各方存在密切的利益交織關(guān)系，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下，容易產(chǎn)生連鎖反應(yīng)的威脅存在，各方除了協(xié)同應(yīng)對(duì)危機(jī)已經(jīng)別無選擇，但是由于救援過程中各方存在切切實(shí)實(shí)地利益分擔(dān)博弈，存在是以體制革新治本為主還是以流動(dòng)性注入治標(biāo)為主的博弈，各方在堅(jiān)持協(xié)同應(yīng)對(duì)不使危機(jī)演變成系統(tǒng)風(fēng)暴的底線之下，又存在激烈的博弈斗爭，我們將其稱之為“邊緣博弈”。所謂“邊緣博弈”是指危機(jī)救援過程中各方處于不同的利益訴求動(dòng)機(jī)，使危機(jī)不斷的接近或觸及危機(jī)爆發(fā)邊緣的博弈。就像朝鮮當(dāng)年的金正日政府的“邊緣外交”政策，無數(shù)次造成了朝鮮半島的緊張局面，但又一次次的化險(xiǎn)為夷，因?yàn)椤斑吘墶辈呗缘恼嬲康牟皇钦娴囊C(jī)，而是要利用緊張的形勢實(shí)現(xiàn)自己其他的利益訴求。當(dāng)然，我們并不認(rèn)為歐債危機(jī)的緊張形勢是各方故意而為之，因?yàn)槲C(jī)對(duì)誰都是一個(gè)壓力和成本，但是我們認(rèn)為各方卻有利用危機(jī)壓力已達(dá)到不同目的訴求的動(dòng)機(jī)，比如，作為歐盟一體化的最大受益者德國、法國，作為一體化推進(jìn)產(chǎn)物的歐盟委員會(huì)與歐洲央行，他們有借助危機(jī)壓力迫使危機(jī)國家一方面推進(jìn)體制改革，以使南歐經(jīng)濟(jì)能夠重新煥發(fā)生機(jī)，從根本上解決債務(wù)危機(jī)，一方面又想讓危機(jī)國家在危機(jī)的重壓之下更多的交出國家主權(quán)，以達(dá)到進(jìn)一步提升歐洲一體化的目的；同時(shí)危機(jī)國抓住了核心國和歐盟組織不得不對(duì)其進(jìn)行救助的博弈底線，進(jìn)而也就沒有了破釜沉舟的勇氣，反而有借助市場危機(jī)壓力索要更多的外部援助，以達(dá)到更多的回避深層改革，逃避改革陣痛的目的。雖然歐洲各方在圍繞救援與否，和配合與否的博弈中均衡解是各方要協(xié)同應(yīng)對(duì)危機(jī)，但是在具體的救助過程中，“邊緣博弈”的特征又決定了各方的態(tài)度與行動(dòng)是一種適時(shí)而動(dòng)，適度而動(dòng)的特點(diǎn)。救援一方不具備重拳出擊以拯救歐豬國家于水火的動(dòng)力，因?yàn)檫@樣危機(jī)國家就沒有了改革的壓力，也沒有了進(jìn)一步交出國家主權(quán)的壓力，那么歐債危機(jī)的體制根源就難以根除，歐洲一體化的提升也難以加速。同樣，危機(jī)國家也不具備破釜沉舟、大刀闊斧進(jìn)行體制改革的魄力，即便是拋開國內(nèi)民眾的反對(duì)不談，大刀闊斧地深化改革雖然對(duì)其長期經(jīng)濟(jì)增長有利，是解決市場對(duì)其財(cái)政可持續(xù)性懷疑的根本，但是大刀闊斧的改革意味著劇烈的改革陣痛，深化改革所帶來的危機(jī)壓力環(huán)節(jié)也意味著危機(jī)國家只能獲得有限的外部援助。因此，在危機(jī)根源持續(xù)存在，救援過程中各方存在“邊緣博弈”的動(dòng)機(jī)特征就決定了這場博弈的均衡解是救援一方根據(jù)危機(jī)情況適時(shí)、適度救援，危機(jī)一方根據(jù)情況適時(shí)、適度推進(jìn)改革、索要援助，那么這種狀態(tài)之下歐債危機(jī)就必然表現(xiàn)為一場拉鋸戰(zhàn)，注定要反復(fù)發(fā)酵、醞釀，呈現(xiàn)出一種《歐債危機(jī)：波瀾難息，風(fēng)暴難起》的狀態(tài)，如圖10107所示。從圖10109也可以看出，相比于英國、美國央行，歐央行的發(fā)揮空間還有很大，同時(shí)也意味著歐央行之前的舉措還是不夠積極。圖 106：核心國、ECB與重災(zāi)國在協(xié)同應(yīng)對(duì)危機(jī)過程中的“邊緣博弈”圖 107：歐債危機(jī)演繹成拉鋸戰(zhàn)是雙方“邊緣博弈”的必然結(jié)果數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部圖 108：歐央行、英央行、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，中信建投證券研究發(fā)展部圖 109：歐央行、英央行、美聯(lián)儲(chǔ)債券持有規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，中信建投證券研究發(fā)展部、經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)，使2013年風(fēng)險(xiǎn)先急后緩雖然隨著市場逐漸認(rèn)清了歐洲人應(yīng)對(duì)危機(jī)的決心與博弈的特征，我們認(rèn)為2013年的歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)水平總體將趨于緩和，但是危機(jī)應(yīng)對(duì)過程中各方的“邊緣博弈”特征又決定了危機(jī)不會(huì)就此走向平息（“邊緣博弈”的特點(diǎn)決定了危機(jī)的緩和會(huì)使各方應(yīng)對(duì)危機(jī)的努力出現(xiàn)松懈，妥協(xié)的壓力趨緩）。根據(jù)“邊緣博弈”的邏輯，我們認(rèn)為歐債危機(jī)當(dāng)前的緩和同時(shí)也正孕育著下一次的分歧，最可以預(yù)計(jì)到的就是歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)問題。雖然銀行業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)意味著各主權(quán)政府可以甩掉救助本國問題銀行的包袱，可以阻斷銀行業(yè)危機(jī)與財(cái)政危機(jī)之間的惡性循環(huán)，但是對(duì)主權(quán)政府來講，也意味著國家金融管理主權(quán)的喪失。銀行業(yè)聯(lián)盟對(duì)小國和非核心領(lǐng)導(dǎo)國而言很大程度上意味著喪失了部分國家主權(quán)，只是對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者來講才存在通過提升對(duì)歐洲領(lǐng)導(dǎo)權(quán)力彌補(bǔ)主權(quán)出上的可能。根據(jù)歐盟峰會(huì)之前的日程表，明年將是銀行業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)、落實(shí)之年。最能預(yù)判的挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)就是，曾經(jīng)多次拒絕歐元，最近又拒絕了財(cái)政聯(lián)盟新約的英國很可能再度拒絕銀行業(yè)聯(lián)盟。作為昔日的霸主，作為連接歐洲大陸與美國的政治紐帶，作為歐洲大陸之外的島國，英國人對(duì)歐洲大陸事務(wù)的參與一項(xiàng)較為謹(jǐn)慎和保守，英國曾經(jīng)拒絕加入歐元區(qū)，剛剛拒絕批準(zhǔn)財(cái)政新約，明年初在歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟要具體推進(jìn)的過程中，英國人是否會(huì)拒絕銀行業(yè)聯(lián)盟確實(shí)存在很大的不確定性。因?yàn)閷?duì)于身處歐洲大陸之外，一直未走進(jìn)歐洲一體化核心領(lǐng)導(dǎo)層的英國來講，加入銀行業(yè)聯(lián)盟所帶來的部分金融主權(quán)的喪失，和對(duì)其金融業(yè)添加得限制，對(duì)其來講恐怕是難以接受的，歐盟核心層德、法在歐盟領(lǐng)導(dǎo)權(quán)方面所能給其得補(bǔ)償恐怕也將會(huì)非常有限。我們預(yù)計(jì)，到時(shí)由此產(chǎn)生的博弈與僵局將很可能引起市場對(duì)歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟是否會(huì)就此半途而廢的擔(dān)憂，而具體的時(shí)間節(jié)點(diǎn)根據(jù)歐盟銀行業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)計(jì)劃，很可能就在明年的上半年。此外，明年上年隨著美國、中國進(jìn)入庫存景氣的回調(diào)期，整個(gè)國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境將依然較為疲弱和低迷，歐洲內(nèi)部的緊縮循環(huán)仍在持續(xù)，受此影響，上半年應(yīng)是市場對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)前景依舊比較悲觀的時(shí)期。與此同時(shí)，上半年又是歐豬各國償債的高峰期，借新債還舊債的僅有路徑?jīng)Q定了在經(jīng)濟(jì)前景依舊比較悲觀之際，歐豬們?cè)谑袌錾侠^續(xù)舉債的需求反而會(huì)更為強(qiáng)烈，市場信心受到多大程度的沖擊確實(shí)值得關(guān)注。下半年英國及部分北歐小國在銀行業(yè)聯(lián)盟上的博弈應(yīng)該基本落定，（我們認(rèn)為即便英國拒絕加入銀行業(yè)聯(lián)盟，其對(duì)歐債的解決不構(gòu)成決定性的影響），歐洲經(jīng)濟(jì)在美國、中國經(jīng)濟(jì)景氣回升的帶動(dòng)之下，也將迎來企穩(wěn)的轉(zhuǎn)機(jī)，受此影響危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)水平將會(huì)較上半年進(jìn)一步緩和。圖110：西班牙、意大利到期債務(wù)規(guī)模圖111：希臘、葡萄牙、愛爾蘭到期債務(wù)規(guī)模資料來源:wind，中信建投研發(fā)部“危機(jī)—緊縮—衰