【正文】 我們預(yù)計，到時由此產(chǎn)生的博弈與僵局將很可能引起市場對歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟是否會就此半途而廢的擔(dān)憂，而具體的時間節(jié)點根據(jù)歐盟銀行業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)計劃，很可能就在明年的上半年。圖 106：核心國、ECB與重災(zāi)國在協(xié)同應(yīng)對危機過程中的“邊緣博弈”圖 107：歐債危機演繹成拉鋸戰(zhàn)是雙方“邊緣博弈”的必然結(jié)果數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部圖 108：歐央行、英央行、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴張規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，中信建投證券研究發(fā)展部圖 109：歐央行、英央行、美聯(lián)儲債券持有規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，中信建投證券研究發(fā)展部、經(jīng)濟衰退持續(xù)，使2013年風(fēng)險先急后緩雖然隨著市場逐漸認(rèn)清了歐洲人應(yīng)對危機的決心與博弈的特征，我們認(rèn)為2013年的歐債危機風(fēng)險水平總體將趨于緩和，但是危機應(yīng)對過程中各方的“邊緣博弈”特征又決定了危機不會就此走向平息（“邊緣博弈”的特點決定了危機的緩和會使各方應(yīng)對危機的努力出現(xiàn)松懈，妥協(xié)的壓力趨緩）。所謂“邊緣博弈”是指危機救援過程中各方處于不同的利益訴求動機，使危機不斷的接近或觸及危機爆發(fā)邊緣的博弈。從圖103可以看出，雖然近兩年來歐洲各國經(jīng)濟與債務(wù)境況不斷惡化，但是反應(yīng)市場恐慌程度的標(biāo)普500VIX指數(shù)上升的高度卻越來越有限。而且在利率已經(jīng)接近為零，兩輪量化寬松同時發(fā)力的情況下，貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間也極為有限（除了QE規(guī)模適當(dāng)加碼）。從圖9999同樣可以明顯看出，在1975年以來的4次危機復(fù)蘇過程中，次貸危機之后的本輪復(fù)蘇期間財政支出對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率確實是最低的。2011財年，為連續(xù)第3個財年突破1萬億美元大關(guān)。總統(tǒng)奧巴馬上周表示，他愿意考慮共和黨所期待的包括針對窮人、老人的醫(yī)療保障支出和針對老年人的政府健康保險計劃在內(nèi)的福利支出削減。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室之前的估算，如果所有稅收優(yōu)惠如期結(jié)束，財政削減預(yù)案如期執(zhí)行，增收節(jié)支的規(guī)模將超過6000億美元，占美國GDP的4%（%），美國經(jīng)濟將會因此而陷入衰退，%，%%。美國商務(wù)部11月29日的數(shù)據(jù)顯示，%，為今年以來的最快增速，%的初值。并且，如果多家企業(yè)同時進(jìn)行主動去庫存，則會導(dǎo)致產(chǎn)品價格下降，企業(yè)利潤下滑。受地產(chǎn)價格回升的影響，美國民眾折價拋售（喪失抵押品贖回權(quán)，不良資產(chǎn)）房產(chǎn)的行為較2011年明顯減少。市場流動性充裕，企業(yè)融資成本處于近二十多年的低位，信貸投放已經(jīng)進(jìn)入危機之后的持續(xù)擴張態(tài)勢，金融部門的去杠桿化已經(jīng)基本結(jié)束，如圖61—70所示。時至今日，金融危機爆發(fā)已四年有余，隨著美國經(jīng)濟自金融危機觸底反彈之后的第二個庫存周期已運行過半，危機爆發(fā)期間結(jié)構(gòu)風(fēng)險集中釋放的階段也已經(jīng)遠(yuǎn)去，先前把美國經(jīng)濟拖入衰退的沖擊因素已經(jīng)發(fā)生了改變。所以，從實際需求和定價貨幣購買力變化的角度判斷，2013年大宗商品價格將呈現(xiàn)先抑后揚的格局。圖42：標(biāo)普500VIX指數(shù)與美元指數(shù)資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖43：美國聯(lián)邦基金利率與美元指數(shù)（1）圖44：美國聯(lián)邦基金利率與美元指數(shù)（2）資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖45：美國失業(yè)率、核心通脹率與聯(lián)邦基金利率資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖46：美國勞動參與率圖47：美國非農(nóng)行業(yè)雇傭率（招聘率）資料來源:wind，中信建投研發(fā)部大宗商品（Bulk Stock)是指可進(jìn)入流通領(lǐng)域，但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費使用的大批量買賣的物質(zhì)商品。關(guān)于2013年的國際金融風(fēng)險水平，我們前面已經(jīng)分析過，在總體風(fēng)險水平趨緩的大背景下將會呈現(xiàn)出先抑后揚的態(tài)勢。此外，上半年還是歐豬各國的還債高峰，在各國經(jīng)濟衰退、財政狀況惡化的情況下，借新債還舊債將是各國應(yīng)對的必然選擇，到時在市場情緒悲觀之際各國能否順利發(fā)行新債也將是一個可能沖擊市場信心的風(fēng)險點。展望2013，雖然隨著人們對歐債危機救援“邊緣博弈”特征認(rèn)識的不斷深化，對歐洲應(yīng)對危機決心的認(rèn)識不斷清晰，市場由危機所產(chǎn)生的恐慌程度也在不斷減弱。在當(dāng)今的國際資本與貨幣循環(huán)之中，由貿(mào)易途徑所帶動的貨幣流動的量與方向取決于貿(mào)易發(fā)生的規(guī)模與方向，由金融途徑形成的國資資本循環(huán)其流動的量與方向取決于投資者對國際風(fēng)險與收益的權(quán)衡。貿(mào)易途徑之下：國際商品與美元的循環(huán)體系如圖23所示，美國通過雙赤字（貿(mào)易與財政赤字）消化生產(chǎn)國、資源國的商品與資源，同時向外圍國家輸送美元，而外圍盈余國家為了實現(xiàn)儲備資產(chǎn)的保值增值，在自身投資能力與水平有限的情況下又只好把其大量的美元儲備投向美國國債市場，同時也支持了美國的債務(wù)膨脹。日本在稅收減少、失業(yè)率居高不下、居民收入減少、主權(quán)債務(wù)不斷攀升的背景之下，通過擴大公共投資刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的能力與空間均已十分有限，占國內(nèi)生產(chǎn)總值近六成的個人消費一直處于負(fù)增長，提升的潛力亦十分有限。唯一值得期待的轉(zhuǎn)機動力應(yīng)該是國際市場環(huán)境在下半年的改善（主要美國、中國，歐盟前兩大出口市場）所產(chǎn)生的外部拉動，只是時間節(jié)點要比美國、中國來的要晚，2014年或許才能實現(xiàn)從企穩(wěn)到回升的轉(zhuǎn)換。圖 10：美國零售商庫存環(huán)比圖 11：美國商業(yè)庫存波動與庫存對GDP增長率的拉動率資料來源:Wind，中信建投研發(fā)部圖 12：美國商業(yè)零售庫存增速與GDP增速圖 13：美國商業(yè)零售庫存增速與GDP環(huán)比增速資料來源:Wind，中信建投研發(fā)部關(guān)于2013年中國經(jīng)濟趨勢的判斷，就目前的一致預(yù)期看，四季度經(jīng)濟反彈已達(dá)成市場共識，當(dāng)下最大的分歧是四季度的經(jīng)濟反彈究竟是在經(jīng)濟周期底部的“左側(cè)”還是“右側(cè)”？如果是前者，意味著經(jīng)濟還會進(jìn)一步加速下滑，而如果是后者，意味著未來經(jīng)濟雖有反復(fù)，但經(jīng)濟周期是波動向上的。一般而言，雖然庫存在整個經(jīng)濟體量中的占比并不高，但它卻能通過經(jīng)濟系統(tǒng)自身存在的放大效應(yīng)（正反饋效應(yīng)與負(fù)反饋效應(yīng)）造成經(jīng)濟運行的波動，或是助推經(jīng)濟由復(fù)蘇走向繁榮，或是導(dǎo)致經(jīng)濟由繁榮走向蕭條。因此，在該體系之下處于核心位置的美國決定著中游與上游等外圍國家的有效需求，影響著其生產(chǎn)效率，為他們提供著貿(mào)易交易的媒介和儲備資產(chǎn)投資場所，還為他們的擴大再生產(chǎn)輸送著緊缺的資本。根據(jù)三周期嵌套理論，處在長波由衰退向蕭條過渡期階段的本輪中周期將是一個相對平穩(wěn)“無聊”，而又有些乏味煎熬的朱格拉周期。然而對于市場比較擔(dān)心的日本債務(wù)問題，我們認(rèn)為雖然日本政府的債務(wù)狀況難以長期持續(xù)，但是由于日本巨額的國債當(dāng)中外債很少，日本自身儲備很足，不具備外資大規(guī)模做空的能力；國債市場規(guī)模巨大，其他國際市場對其的替代能力有限；內(nèi)外收支未出現(xiàn)迅速惡化的情況，國債收益率超低利息支付壓力不大，等方面的原因，日本債務(wù)問題短期內(nèi)尚不具備爆發(fā)危機的條件。從實際需求和定價貨幣購買力變化的角度判斷，2013年大宗商品價格將呈現(xiàn)先抑后揚的格局。根據(jù)三周期嵌套理論，處在長波由衰退向蕭條過渡期階段的本輪中周期將是一個相對平穩(wěn)，而又有些乏味、煎熬的朱格拉周期。從全球主要經(jīng)濟體中周期復(fù)蘇所面臨的主要制約因素來看，如美國的財政去杠桿化，歐洲的“危機—緊縮—衰退—危機”緊縮循環(huán)，中國的產(chǎn)能過剩等，2013年這些因素相比2012都很難有根本的改觀。53 / 60目錄引言 1一、全球經(jīng)濟疲弱格局之下的拐點之年 2，經(jīng)濟疲弱格局仍將延續(xù) 2——美、中疲弱格局之下的庫存周期拐點之年 4——美國主導(dǎo)全球經(jīng)濟主旋律 4“引擎”先抑后揚——美國、中國進(jìn)入庫存周期轉(zhuǎn)換之年 日本與新興經(jīng)濟體增長壓力依舊居高難下 8——國際資本流動趨勢拐點之年 10——后布雷頓森林體系之下的國際資本環(huán)流 10——歐債危機與全球增長憂慮 13——國際資本趨勢流向迎來拐點之年 15，大宗先抑后揚 16 16 18二、美國：庫存周期轉(zhuǎn)換，疲弱復(fù)蘇先抑后揚 19，庫存周期臨近轉(zhuǎn)換 19，微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù) 19，2013景氣態(tài)勢先抑后揚 26，奠定弱勢復(fù)蘇格局 29：妥協(xié)預(yù)期樂觀，緊縮幾成定局 29，拖累復(fù)蘇效應(yīng)明顯 緊財政迫使美聯(lián)儲貨幣政策延續(xù)寬松 33三、歐洲：危機趨于緩和，經(jīng)濟衰退依舊 34：風(fēng)險程度趨緩，徹底平息尚遠(yuǎn) 34，危機風(fēng)險總體趨緩 34 “邊緣博弈”決定危機難以就此平息 3經(jīng)濟衰退持續(xù)，使2013年風(fēng)險先急后緩 38“危機—緊縮—衰退—危機—…”循環(huán)持續(xù)，經(jīng)濟衰退形勢難改 39，歐洲再陷衰退 39 41四、日本：新一輪“失去十年”的開端？ 42 42 43，短期尚無危機風(fēng)險 44 48五、結(jié)論 49圖表目錄圖1：全球長波的一般形態(tài) 3圖2：全球GDP實際同比增速 3圖3：OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù) 3圖4：OECD失業(yè)率 3圖5：IMF全球通脹指數(shù) 3圖6：后布雷頓森林體系全球商品與貨幣循環(huán)格局 4圖7：后布雷頓森林體系全球經(jīng)濟增長動力循環(huán)格局 4圖8：全球主要貿(mào)易大國經(jīng)常項目收支余額 5圖9：全球經(jīng)濟與美國經(jīng)濟增速 5圖 10：美國零售商庫存環(huán)比 6圖 11：美國商業(yè)庫存波動與庫存對GDP增長率的拉動率 6圖 12：美國商業(yè)零售庫存增速與GDP增速 6圖 13：美國商業(yè)零售庫存增速與GDP環(huán)比增速 6圖 14：中國制造業(yè)PMI 7圖 15：中國非制造業(yè)PMI 7圖 16：中國產(chǎn)成品庫存與原材料庫存 7圖 17：歐元區(qū)PMI 9圖 18：日本PMI 9圖 19：印度PMI 9圖 20：澳大利亞PMI 9圖 21：巴西PMI 10圖 22：摩根大通全球綜合PMI 10圖23：后布雷頓森林體系之下貿(mào)易美元環(huán)流格局 11圖24：后布雷頓森林體系之下金融資本環(huán)流格局 11圖25：美國國際私人資本凈流入與新興經(jīng)濟體資本凈流入 11圖26：美國國際資本凈流入與亞洲發(fā)展中國家資本凈流入 12圖27：美國國際私人資本凈流入與非洲國家資本凈流入 12圖28：標(biāo)普500VIX指數(shù)與美元指數(shù) 12圖29：標(biāo)普500VIX指數(shù)與新興市場貨幣指數(shù) 12圖30：歐債與新興市場貨幣指數(shù)（1） 12圖31：歐債與新興市場貨幣指數(shù)（2） 12圖32：標(biāo)普500VIX指數(shù)與人民幣升值預(yù)期 13圖33：標(biāo)普500VIX指數(shù)與中國熱錢凈流入額 13圖34：西班牙、意大利到期債務(wù)規(guī)模 14圖35：希臘、葡萄牙、愛爾蘭到期債務(wù)規(guī)模 14圖36：歐債危機與標(biāo)普500VIX指數(shù) 14圖37：美國、全球PMI指數(shù)與標(biāo)普500VIX指數(shù) 14圖38：美國國際私人資本凈流入與亞洲發(fā)展中國家資本凈流入 15圖39：標(biāo)普500VIX指數(shù)與中國熱錢凈流入額 15圖40：人民幣匯率指數(shù) 16圖41：美元兌人民幣NDF 16圖42：標(biāo)普500VIX指數(shù)與美元指數(shù) 16圖43：美國聯(lián)邦基金利率與美元指數(shù)（1） 17圖44：美國聯(lián)邦基金利率與美元指數(shù)（2） 17圖45：美國失業(yè)率、核心通脹率與聯(lián)邦基金利率 17圖46：美國勞動參與率 18圖47：美國非農(nóng)行業(yè)雇傭率（招聘率） 18圖48：OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比與CRB指數(shù) 18圖49：美元指數(shù)與CRB指數(shù) 18圖 50：美國實際GDP與GDI（實際國內(nèi)總收入）增長率 19圖 51：美國家庭負(fù)債比例 20圖 52：美國家庭負(fù)債凈額與凈增加額 20圖 53：美國家庭消費信貸與住房抵押貸款增速 21圖 54：美國家庭消費信貸與住房抵押貸款凈增加額 21圖 55：美國家庭消費部門資產(chǎn)總額與增速 21圖 56：美國家庭金融資產(chǎn)與房地產(chǎn)資產(chǎn) 21圖57：美國商業(yè)銀行信貸撇賬率 22圖58：美國商業(yè)銀行倒閉求援?dāng)?shù)量 22圖59：銀行資產(chǎn)規(guī)模再度快速增長 22圖60：銀行資產(chǎn)負(fù)債比不斷提高 22圖61：美國所有商業(yè)銀行資產(chǎn)增速（同比） 22圖62：美國所有商業(yè)銀行信貸投放增速 22圖63：美國商業(yè)銀行工商貸款標(biāo)準(zhǔn)變化 23圖64：美國商業(yè)銀行地產(chǎn)貸款標(biāo)準(zhǔn)變化 23圖65：美國商業(yè)銀行消費貸款標(biāo)準(zhǔn)變化 23圖66：美國商業(yè)銀行借貸意愿變化 23圖67：美國商業(yè)銀行貸款需求變化 24圖68：美國商業(yè)銀行貸款利差標(biāo)準(zhǔn)變化 24圖69：美國所有商業(yè)銀行分類別信貸投放增速 24圖70：美國所有商業(yè)銀行信貸投放增速 24圖 71：美國私人建筑、住宅投資對經(jīng)濟環(huán)比增長的貢獻(xiàn)率 25圖 72：美國房價指數(shù) 25圖 73：美國房地產(chǎn)市場景氣指數(shù) 25圖 74：美國新建住房銷售 25圖 75：美國住房抵押貸款總額與增速 26圖 76：美國住房抵押貸款增加額 26圖 77：美國商業(yè)零售庫存增速與GDP增速 27圖 78：美國商業(yè)零售庫存增速與GDP環(huán)比增速 27圖 79：美國零售庫存與個人消費支出 27圖 80：美國零售庫存與私人投資 27圖 81：美國零售商庫存環(huán)比 28圖 82：美國商業(yè)庫存波動與庫存對GDP增長率的拉動率 28圖 83：耐用品訂單與零售業(yè)庫存 28圖 84：美國零售商庫存與制造業(yè)訂單 28圖 85：美國個人消費支出同比 29圖 86：美國投資同比增速 29圖 87：美國商業(yè)庫存與住宅投資對GDP增長率的拉動率 29圖 88：美國財政懸崖主要項目構(gòu)成 31圖 89：財政懸崖不同解決方案將對其經(jīng)濟增長產(chǎn)生的沖擊 31圖 90：美國國債總額 32圖 91：美國國債同比增速 32圖 92：美國財政赤字增速 32圖 93：美國財政收入與支出同比增速 32圖 94：美國財政赤字占GDP比重 32圖 95：美國經(jīng)濟復(fù)蘇期財政支出平均增速 32圖 96：美國政府部門就業(yè)人口占勞動力人口比重 32圖 97：美國政府部門就業(yè)人數(shù) 32圖 98：歷史上美國經(jīng)濟觸底之后財政對經(jīng)濟拉動率比較 33圖 99：歷史上美國經(jīng)濟觸底之后聯(lián)邦與地方財政對經(jīng)濟拉動率比較 33圖 100：美聯(lián)儲