【文章內(nèi)容簡介】 易出口額僅為500億美元，%。在當今的國際資本與貨幣循環(huán)之中，由貿(mào)易途徑所帶動的貨幣流動的量與方向取決于貿(mào)易發(fā)生的規(guī)模與方向，由金融途徑形成的國資資本循環(huán)其流動的量與方向取決于投資者對國際風險與收益的權(quán)衡。如前所述，當國際風險偏低時美國金融市場的投資者會將本土的低成本資本配置到高收益的新興市場國家，當國際風險偏高時這種投資流向?qū)㈦S之減弱，甚至是直接把資本從新興市場撤離，回流避風港——美國。如圖2227所示，從80年代的拉美債務危機，到90年代的亞洲金融危機，再到仍在持續(xù)的歐債危機，均存在危機威脅之下資本逃離新興經(jīng)濟體回流美國的情況，前兩次危機緩和之后國際資本再度偏愛新興經(jīng)濟體的規(guī)律。從圖28—31同樣可以明顯看出，在國際風險的沖擊之下，新興經(jīng)濟體與美國之間匯率此消彼長的變化（浮動匯率之下國際資本用腳投票的結(jié)果）。即便是近二十多年來一直增長強勁廣受國際社會認可的中國，在國際風險沖擊之下人民幣貶值預期還是會隨之上升，更為直接的熱錢凈流入額與反應國際金融風險的標普500VIX指數(shù)之間存在非常顯著的此消彼長關系，如圖333所示。圖23：后布雷頓森林體系之下貿(mào)易美元環(huán)流格局圖24：后布雷頓森林體系之下金融資本環(huán)流格局資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖25：美國國際私人資本凈流入與新興經(jīng)濟體資本凈流入資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖26：美國國際資本凈流入與亞洲發(fā)展中國家資本凈流入圖27：美國國際私人資本凈流入與非洲國家資本凈流入資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖28：標普500VIX指數(shù)與美元指數(shù)圖29：標普500VIX指數(shù)與新興市場貨幣指數(shù)資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖30：歐債與新興市場貨幣指數(shù)（1）圖31：歐債與新興市場貨幣指數(shù)（2）資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖32：標普500VIX指數(shù)與人民幣升值預期圖33：標普500VIX指數(shù)與中國熱錢凈流入額資料來源:wind，中信建投研發(fā)部——歐債危機與全球增長憂慮自2010年歐債危機陡然升溫以來，其就成了后次貸危機時代全球經(jīng)濟最大的威脅，危機幾度緊扣市場心弦，上演驚魂時刻。歐債危機既是一場由經(jīng)濟衰退引起的主權(quán)債務危機，更是一場市場對歐洲的信心危機，市場曾經(jīng)擔心歐洲核心（德、法）沒有足夠的救援耐心與決心，曾經(jīng)擔心危機國沒有嚴厲推行緊縮與改革以留在歐元區(qū)的勇氣與決心，曾經(jīng)擔心歐洲央行無法承擔最后貸款人的角色。然而隨著歐洲應對危機力度的不斷升級（債券市場干預計劃（SMP），長期再融資計劃（LTRO），EFSF加碼，財政聯(lián)盟新約的推廣，ESM啟動，無限量購債計劃承諾（OMT），銀行業(yè)聯(lián)盟的推進），市場的擔憂也在不斷的被消解。展望2013，雖然隨著人們對歐債危機救援“邊緣博弈”特征認識的不斷深化，對歐洲應對危機決心的認識不斷清晰，市場由危機所產(chǎn)生的恐慌程度也在不斷減弱。從圖33可以看出，雖然近兩年來歐洲各國經(jīng)濟與債務境況不斷惡化，但是反應市場恐慌程度的標普500VIX指數(shù)上升的高度卻越來越有限，但是，根據(jù)歐債救援過程中各方博弈的“邊緣”特征（救援、改革力度與危機風險之間此消彼長），以及危機的體制根源，我們認為歐債危機仍將持續(xù)，很難就此就走向平息，歐債危機仍將是全球經(jīng)濟增長與國際資本流動的最大威脅。我們認為，2013年可能再度使歐債危機升溫的潛在誘因主要包括：已經(jīng)拒絕了財政聯(lián)盟新約的英國很可能再度拒絕銀行業(yè)聯(lián)盟。銀行業(yè)聯(lián)盟的推進雖然意味著各主權(quán)政府可以甩掉救助本國問題銀行的包袱，可以阻斷銀行業(yè)危機與財政危機之間的惡性循環(huán)，但是對主權(quán)政府來講，也意味著國家金融管理主權(quán)的喪失。銀行業(yè)聯(lián)盟對小國而言意味著喪失了部分國家主權(quán)，對領導者來講意味著對歐洲領導能力的提升，但是對于身處歐洲大陸之外，一直未走進歐洲一體化核心領導層的英國來講，其得失恐怕也是難以理清的。作為昔日的霸主，作為連接歐洲大陸與美國的政治紐帶，作為歐洲大陸之外的島國，英國人對歐洲大陸事務的參與一項較為謹慎和保守，英國曾經(jīng)拒絕加入歐元區(qū)，剛剛拒絕批準財政新約，明年初在歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟要具體推進的過程中，英國人是否會拒絕銀行業(yè)聯(lián)盟確實存在很大的不確定性。我們預計，到時由此產(chǎn)生的博弈與僵局將很可能引起市場對歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟是否會就此半途而廢的擔憂，而具體的時間節(jié)點根據(jù)歐盟銀行業(yè)聯(lián)盟的推進計劃，很可能就在明年的上半年。上半年在全球經(jīng)濟增長引擎美國、中國經(jīng)歷景氣回落之際，歐洲的經(jīng)濟衰退將會令市場對其復蘇前景更為悲觀絕望。此外，上半年還是歐豬各國的還債高峰，在各國經(jīng)濟衰退、財政狀況惡化的情況下，借新債還舊債將是各國應對的必然選擇，到時在市場情緒悲觀之際各國能否順利發(fā)行新債也將是一個可能沖擊市場信心的風險點。然而對于市場比較擔心的日本債務問題，我們認為雖然日本政府的債務狀況難以長期持續(xù)，但是由于日本巨額的國債當中外債很少，日本自身儲備很足，不具備外資大規(guī)模做空的能力；國債市場規(guī)模巨大，其他國際市場對其的替代能力有限；內(nèi)外收支未出現(xiàn)迅速惡化的情況，國債收益率超低利息支付壓力不大，等方面的原因，日本債務問題短期內(nèi)尚不具備爆發(fā)危機的條件。總之，2013年，不管是由歐債危機反復還是由全球經(jīng)濟增長乏力所產(chǎn)生的憂慮，其所造成的國際風險水平將會較2012年整體趨緩（我們認為即便英國拒絕加入銀行業(yè)聯(lián)盟，其對歐債的解決不構(gòu)成決定性的影響），就全年的趨勢變化情況來看，不管是歐債還是全球增長態(tài)勢，上半年的風險都會大于下半年，國際風險將會呈現(xiàn)出一種先急后緩的態(tài)勢。圖34：西班牙、意大利到期債務規(guī)模圖35：希臘、葡萄牙、愛爾蘭到期債務規(guī)模資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖36：歐債危機與標普500VIX指數(shù)圖37：美國、全球PMI指數(shù)與標普500VIX指數(shù)資料來源:wind，中信建投研發(fā)部——國際資本趨勢流向迎來拐點之年我們在前面的分析中已經(jīng)論述，后布雷頓森林體系之下，通過金融途徑形成的國際資本循環(huán)在避風港美國與新興市場國家之間存在此消彼長的關系，而決定這種此消彼長方向的就是投資者對國際金融風險的判斷。根據(jù)我們之前的分析，2013年（下半年）及之后，歐債危機風險將逐漸趨緩，全球經(jīng)濟在美國、中國新一輪庫存周期啟動之后復蘇態(tài)勢將會隨之改善，國際經(jīng)濟將會在明年的下半年進入后新一輪的后危機（美國次貸、歐債、衰退擔憂）時代，投資者對國際金融風險的判斷也將進入再評估的階段，進而國際資本流動方向也將會隨之逐漸趨于轉(zhuǎn)換。在美國的資產(chǎn)收益率已經(jīng)很低的情況下，隨著危機的消退和經(jīng)濟的不斷復蘇，新興經(jīng)濟體將會再度成為國際資本青睞的投資洼地。圖38：美國國際私人資本凈流入與亞洲發(fā)展中國家資本凈流入圖39：標普500VIX指數(shù)與中國熱錢凈流入額資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖40：人民幣匯率指數(shù)圖41：美元兌人民幣NDF資料來源:wind，中信建投研發(fā)部，大宗先抑后揚正如本文前面所分析的，在通過金融途徑形成的國際資本環(huán)流體系中，避險與逐利是國際資本在區(qū)域間流動、配置的主要動機。危機風險上升或美國資產(chǎn)收益率上升（加息）將會驅(qū)使國際資本流向美國，進而推升美元，當國際金融風險下降而美國金融資產(chǎn)收益率并未有顯著提升預期的情況下，國際資本就會流出美國尋找更高的收益資產(chǎn)，進而壓低美元。關于2013年的國際金融風險水平，我們前面已經(jīng)分析過，在總體風險水平趨緩的大背景下將會呈現(xiàn)出先抑后揚的態(tài)勢。這是基于：由于市場逐漸認識到了歐債危機各方博弈的特點和歐洲人應對危機的決心，歐債危機的總體風險水平將會較2012012年進一步放緩，具體節(jié)奏上，上半年的風險將會大于下半年，或者說風險節(jié)奏呈現(xiàn)先急后緩將是大概率事件；雖然2013年的美國、中國經(jīng)濟增長由于庫存周期轉(zhuǎn)換的需要將會呈現(xiàn)先抑后揚的態(tài)勢，但是隨著美國房地產(chǎn)市場的不斷復蘇，就業(yè)的持續(xù)改善，以及中國政府維穩(wěn)投資的回升，經(jīng)濟回落之際給市場造成的壓力也會較先前有明顯的緩和，并且在節(jié)奏上同樣處于先抑后揚狀態(tài)。關于美元資產(chǎn)的收益率，我們認為在美聯(lián)儲寬松政策仍將延續(xù)（QE3+QE4，“零”利率），加息預期為時尚遠的情況下，2013年不存在顯著提升的條件。受美聯(lián)儲多輪量化寬松政策、扭曲操作和長時間保持令利率等超寬松貨幣政策的影響，當前美國的社會融資成本已經(jīng)處于近幾十年來的新低?？紤]到美國經(jīng)濟復蘇的疲弱態(tài)勢，財政懸崖問題（即便是折中妥協(xié)）造成的財政進一步緊縮，我們認為2013年的美國貨幣政策將會延續(xù)當前的寬松?？紤]到美國就業(yè)改善遲緩，通脹水平對貨幣政策的壓力有限，我們認為美聯(lián)儲此前關于2015年之前保持當前超低利率的承諾是可信的，明年不會出現(xiàn)美聯(lián)儲加息的市場預期。因此，基于對2013國際市場風險與美元資產(chǎn)收益水平變化特征的預判，我們認為明年的美元指數(shù)將處于震蕩回落的弱勢格局。在具體節(jié)奏上，由于國際金融風險很可能將呈現(xiàn)出先抑后揚的態(tài)勢，美元走勢將呈現(xiàn)出上半年震蕩中回落，下半年在回落中震蕩的格局。圖42：標普500VIX指數(shù)與美元指數(shù)資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖43：美國聯(lián)邦基金利率與美元指數(shù)（1）圖44：美國聯(lián)邦基金利率與美元指數(shù)（2）資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖45：美國失業(yè)率、核心通脹率與聯(lián)邦基金利率資料來源:wind，中信建投研發(fā)部圖46：美國勞動參與率圖47：美國非農(nóng)行業(yè)雇傭率（招聘率）資料來源:wind，中信建投研發(fā)部大宗商品（Bulk Stock)是指可進入流通領域，但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費使用的大批量買賣的物質(zhì)商品。包括3個類別，即能源商品、基礎原材料和農(nóng)副產(chǎn)品。影響大宗商品價格走勢的基本因素大致可以歸納為3類：即需求因素、供給因素、定價貨幣的購買力因素。由于大宗商品類別繁多，各自的生產(chǎn)供給各有特點，因此，作為一片分析國際經(jīng)濟形勢的宏觀經(jīng)濟報告，限于篇幅和研究精力，對于影響2013年大宗商品價格走勢的因素，我們只針對影響總體價格指數(shù)走勢的需求因素和定價貨幣購買力因素兩個角度進行大致的分析、研判。我們在本文的前面部分已經(jīng)論述，處于長波衰退背景之下，美國受制于財政去杠桿化、歐洲掙扎與債務危機、中國受困于產(chǎn)能過剩等中長期因素的制約，2013年全球經(jīng)濟的疲弱格局仍將延續(xù)，而且從短期波動來看，上半年中、美還將經(jīng)歷庫存減速所帶來的景氣回落壓力，下半年才能迎來景氣觸底回升的轉(zhuǎn)換。所以據(jù)此判斷，2013年的大宗需求總體還將處于相對疲弱的態(tài)勢，而且上半年需求還將面臨進一步回落的壓力，下班年才能迎來觸底緩升的轉(zhuǎn)機。定價貨幣的購買力方面，由于幾乎所有的大宗商品都是以美元定價，所以美元指數(shù)的漲跌對大宗價格指數(shù)的波動有著非常顯著、直接的影響，如圖49所示。對于美元我們前面已經(jīng)論證，總體將處于震蕩回落的弱勢格局，在具體節(jié)奏上，由于國際金融風險很可能將呈現(xiàn)出先急后緩的態(tài)勢，美元走勢呈現(xiàn)出較為明顯的震蕩回落格局。所以，從實際需求和定價貨幣購買力變化的角度判斷，2013年大宗商品價格將呈現(xiàn)先抑后揚的格局。不過對于占大宗商品價格指數(shù)權(quán)重60%以上的能源價格，地緣政治干擾所造成的供給沖擊風險存在一定的不確定性。圖48：OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比與CRB指數(shù)圖49：美元指數(shù)與CRB指數(shù)資料來源:wind，中信建投研發(fā)部二、美國：庫存周期轉(zhuǎn)換，疲弱復蘇先抑后揚，庫存周期臨近轉(zhuǎn)換，微觀主體資產(chǎn)負債表持續(xù)修復2010年9月20日美國全國經(jīng)濟研究所（NBER）宣布，始于2007年12月的本輪美國經(jīng)濟衰退于2009年6月結(jié)束。NBER在當天發(fā)布的聲明中說，此輪經(jīng)濟衰退歷時18個月，為第二次世界大戰(zhàn)后美國經(jīng)歷的最長經(jīng)濟衰退期。NBER下屬的商業(yè)周期預測委員會是在綜合研究美國國內(nèi)生產(chǎn)總值、就業(yè)狀況、個人收入和工業(yè)生產(chǎn)等經(jīng)濟指標后得出了上述結(jié)論。成立于1920年的NBER為一家私立、非營利和無黨派組織，是公認的研判美國經(jīng)濟衰退狀況的權(quán)威機構(gòu)。NBER在聲明中坦承，宣布衰退結(jié)束并不意味著美國經(jīng)濟已回歸正常，NBER警告說，即使進入復蘇軌道，經(jīng)濟活動有時依然會持續(xù)疲軟一段時期。圖 50：美國實際GDP與GDI（實際國內(nèi)總收入）增長率數(shù)據(jù)來源：The national bureau of economic research（） 表2：美國經(jīng)濟周期劃分Turning Point DatePeak or TroughAnnouncement Date with LinkJun09Trough2010/9/20Dec07Peak2008/12/1Nov01Trough2003/7/17Mar01Peak2001/11/26Mar91Trough1992/12/22Jul90Peak1991/4/25Nov82Trough1983/7/8Jul81Peak1982/1/6Jul80Trough1981/7/8Jan80Peak1980/6/3資料來源：The national bureau of economic research（），信貸杠桿再度回升美國次貸危機爆發(fā)之后，家庭及金融部門的去杠桿化，以及房地產(chǎn)市場的持續(xù)衰退，是把美國經(jīng)濟拖入衰退深淵的直接動因。時至今日，金融危機爆發(fā)已四年有余，隨著美國經(jīng)濟自金融危機觸底反彈之后的第二個庫存周期已運行過半，危機爆發(fā)期間結(jié)構(gòu)風險集中釋放的階段也已經(jīng)遠去，先前把美國經(jīng)濟拖入衰退的沖擊因素已經(jīng)發(fā)生了改變。當前美國經(jīng)濟體系已處于危機沖擊之后的緩慢修復階段，家庭與金融部門資產(chǎn)負債表持續(xù)修復，信貸桿杠再度回升，房地產(chǎn)市場持續(xù)回升，能源革命成效顯著，經(jīng)濟體系之中尚不存在再度引爆危機，從而把美國經(jīng)濟再度拖入衰退的結(jié)構(gòu)性風險。從美國家庭的資產(chǎn)負債對比來看，美國家庭的負債比率（家庭負債比率=（抵押貸款支付+消費債務支付）/可支配收入；財務負債比率=（抵押貸款支付+消費債務支付+汽車租賃付款+承租人自用物業(yè)租金+保險費+財產(chǎn)稅