【正文】 價格泡沫程度并非越大④。:根據(jù)本節(jié)的上述分析，當住宅市場只存在投資者一種購買主體時，價格泡沫的產 生主要與投資者的風險轉移行為有關：當投資者利用貸款進行投資決策時，由于他們 只在意可能獲得的高收益而忽略投資損失的可能〔即常說的“賺了算自己的，賠了算 銀行的”〕，因此他們會盡可能多地向銀行借款，并會為住宅支付過高的價錢，住宅價 格泡沫隨之產生。因此，泡沫出現(xiàn)的前提條件是投資者存在違約（即向銀行轉移風險〉 的可能。與國內其它文獻構建的投資者住宅泡沫模型相比，本節(jié)的分析具有自己的特點， 主要體現(xiàn)在首次將住宅抵押貸款比例納入投資者的最優(yōu)決策問題，并采用住宅市場價 格與基本價格之比來衡量住宅價格泡沫。由于這兩點創(chuàng)新，得到了與傳統(tǒng)采用市場價 格與基本價格之差衡量價格泡沫的研究所不同的一些結論。例如本文認為利率政策會 同時影響住宅市場價格及基本價格，但對抑制價格泡沫無影響，而許承明和王安興 〔2006〕則認為緊縮性利率政策會抑制住宅價格泡沫。此外，本節(jié)模型還考慮了住宅 市場投機程度以及居民收入對住宅價格泡沫的影響，結果表明投機程度與價格泡沫成 正比，而居民收入大小對價格泡沫無影響。需要注意的是，本節(jié)模型的假設前提是住宅市場上的購房主體均為住宅投資者。 因此，只有投資者在住宅市場當中占相當大比重的情況下，上述模型的結論應用于實 際的政策分析才不會有大的偏誤。然而，住宅 就其本質而言，消費是第一目的，而投資是第二目的。雖然住宅市場上存在不少投資 者，但大部分還是以自住為目的的購買者。當住宅市場中只存在自住者這一種類型的 市場主體時，住宅價格泡沫是如何形成的呢？這是本節(jié)要分析的問題。在構建住宅自住者理性泡沫模型的過程中，本文主要借鑒了Tirole〔1985〕、Garino and Sarno〔2004〕以及陸磊和李世宏〔2004〕的方法，同樣利用了世代交疊模型的形式。 為了理解方便，本文首先考慮一個簡單的2期模型，然后為了更加接近現(xiàn)實，將模型 擴展為3期，分別探討住宅價格泡沫的產生原因。假設代表性居民的生命過程分為兩期，t=0，1。在每個時期1，存在青年、老年 兩代居民。對于代表性居民而言，在青年時期他可以通過工作獲得勞動收入，并從老年居民手中以價格購買住宅，數(shù)量為h0，進行一般性消費c0 (一般消費品的價格設為1)。 通常而言，居民會向銀行申請住宅抵押貸款，數(shù)量為h0，抵押貸款實際利率為m0。 為簡單起見，假設居民可以借到任意想要的貸款數(shù)量，即銀行對居民是完全信貸支持的；在老年時期，代表性居民由于喪失了工作能力，勞動收入為0，但他可以通過在 市場上以當時的市價只賣出自己的住宅償還貸款，同時滿足自己的消費〔包括租房 費用〕。根據(jù)上述假設，代表性居民的預算約束為：代表性居民從消費住宅及一般消費品中獲得效用，假設住宅消費所產生的效用與 一般消費品產生的效用是可分的，且不同時期的效用是可加的，即：其中b為時間折現(xiàn)因子?？紤]一種最簡單的效用函數(shù)形式：對數(shù)效用函數(shù)。代表性居民的效用為：仿照Garino and Sarno(2004)，首先在代表性居民對未來收入、價格及利率具有完美預期的假設下解出青年居民的最優(yōu)住宅服務需求，然后在理性預期的假設下進行分析。根據(jù)式〔〕得：將式〔〕、〔〕帶入式〔〕得：代表性居民在青年時期的最優(yōu)住宅服務及抵押貸款數(shù)量滿足如下方程組：根據(jù)式〔〕，可以得到代表性青年居民的最優(yōu)住宅服務需求數(shù)量為：在理性預期的假設下，式〔〕具有如下一般形式：假設新增加青年居民與新增加老年居民的數(shù)量是相等的，那么代表性青年居民面 對的住宅供給數(shù)量是固定的，記為冗，則住宅市場均衡價格巧滿足方程：向前迭代得:易知，住宅基本價值口與現(xiàn)在的收入以及將來收入及抵押貸款利率的預期有關。 上述方程的解并不是唯一的。方程的一般解可寫為：其中表示住宅市場價格對基本價格的偏離。當bt＞0時，住宅市場價格超過其基本價格，可看作住宅價格泡沫。這一泡沫應滿足：由于，預期泡沫隨時間逐漸增大。這表示，只有當代表性居民預期住宅價格泡沫隨時間逐漸增大時，泡沫才會產生。上述兩期模型是非常簡單的，這是因為影響住宅基本價值的因素僅有收入、抵押 貸款利率。然而住宅市場是非常復雜的，一個最普遍的情況是貸款購房的居民是逐步 還貸并進行儲蓄以供老年之需?？紤]到這一因素，本文對兩期模型進行簡單擴展。假設代表性居民的生命過程可分為三期，t=0，1，2。在每個時期1，存在青年、 中年、老年三代居民。對于代表性居民而言，在青年時期他可以通過工作獲得勞動收入y0，并從老年居民手中以價格p0購買住宅，數(shù)量為h0，進行一般性消費c0〔一般消費品的價格設為1〕。 通常而言，居民會向銀行申請住宅抵押貸款，數(shù)量為d0，抵押貸款實際利率為m0。 為簡單起見，假設居民可以借到任意想要的貸款數(shù)量，即銀行對居民是完全信貸支持的；在中年時期，代表性居民繼續(xù)工作，勞動收入為y1，除了進行消費c1與償還抵押貸款之外，他還進行儲蓄或投資以備年老之用，數(shù)額為s1，儲蓄或投資的實際利率為 r1 ；在老年時期，代表性居民由于喪失了工作能力，勞動收入為0，但他可以通過在市場上以當時的市價p2賣出自己的住宅，并用中年時期的儲蓄進行消費c2〔包括租房費用〉。根據(jù)上述假設，代表性居民在青年、中年、老年三個時期的預算約束可分別 表示為：與兩期模型類似地，代表性居民的效用函數(shù)為：同樣，首先在代表性居民對未來收入、價格及利率具有完美預期的假設下解出青 年居民的最優(yōu)化問題，然后再在理性預期的假設下分析為什么住宅價格泡沫會存在。由式〔〉，代表性居民在中年時期的消費可表示為：將式〔〕、〔〕帶入式〔〕得：在給定c0,h0,d0的情況下，代表性居民中年時期的最優(yōu)儲蓄滿足條件：解之得：由式〔〕可知，代表性居民在中年時期的最優(yōu)儲蓄依賴于他當時的勞動收入、 當時的市場利率以及他老年時期的住宅市場價格。勞動收入越高，居民償還住宅抵押貸款之后的財富就會越多，但居民出于平滑消費的目的而不愿意在中年時期消費過多，因而其儲蓄也越多；儲蓄利率越高，居民儲蓄獲得的收益也越高，其投資動機 也越強，儲蓄也就越多；老年時期的住宅價格越高，居民老年時期從賣出住宅獲得的 收入也越高，則中年時期的儲蓄動機就越弱。根據(jù)式〔〕，代表性居民在青年時期的消費可表示為：將式〔〕、〔〕帶入式〔〕得：對上式分別關于h0和d0求偏導，得到如下方程組：消去d0可得：由式〔〕，可得代表性居民的最優(yōu)住宅需求數(shù)量：在理性預期的假設下，式〔〕具有如下的一般形式：假設住宅供給數(shù)量固定不變，為h，則住宅市場均衡價格p滿足方程：向前迭代得：顯然，方程〔〕的解不是唯一的。方程的一般解可寫為：其中Bt為住宅的價格泡沫。Bt應滿足：根據(jù)前文的推導。這同樣表示，只有當代表性居民預期住宅價格泡沫隨時間逐漸增大時，泡沫才會產生。與住宅投資者泡沫模型中風險轉移造成的住宅價格泡沫不同，在只存在住宅自住 者的市場上，自住者對住宅價格的預期對于泡沫的形成起到了至關重要的作用，這與 blanchard以及Blanchard and Waton提出的理性價格泡沫是一致的。當住宅自住者對未來住宅市場看好時，他們就會購買住宅，因為在年老時期他們 可將住宅賣出，購買住宅的行為可被視為一種為將來儲蓄的手段。當居民對未來住宅 價格有非常好的預期時，即使他們認為住宅市場價格已經高于其基本價格，但只要他 們認為泡沫會隨時間逐漸增大，他們依然會為住宅支付過高的價錢，這使得住宅價格 泡沫持續(xù)存在。因此，泡沫存在的前提條件是自住者預期泡沫會隨時間逐漸增大。本節(jié)結論與國內其它研究住宅自住者價格泡沫的文獻存在一定區(qū)別，如袁志剛和樊瀟彥〔2003〕、周京奎〔2004〕。在這兩篇文獻中，由于作者僅將住宅當作一種純粹 的消費品進行分析，這就導致需要利用“住宅自住者存在違約可能”這一條件來“制造” 泡沫。事實上，從中國樓市的現(xiàn)實情況來看，以自住為目的的購房者極少違約（提前還款不算），但是大中城市的房價仍節(jié)節(jié)攀升。這一現(xiàn)實用上述兩篇文獻的結論難以解釋，但是用本節(jié)的模型解釋就非常合理。在本節(jié)的模型中，住宅對于自住者而言不 但是一種消費品，還承載了為將來儲蓄的功能，因此泡沫的存在并不依賴于購房者可 以向銀行轉移風險這一條件。只要自住者認為房價在將來會持續(xù)上漲，泡沫就會持續(xù) 存在。本章借鑒Case(2003)對住宅市場購買者的劃分，將購買者分為投資者與自住者兩 類，分別構建投資者價格泡沫模型與自住者價格泡沫模型，對“住宅市場的泡沫是如 何形成的”這一問題進行了探討。當住宅市場只存在投資者一種購買主體時，價格泡沫的產生主要與投資者的風險 轉移行為有關，泡沫出現(xiàn)的前提條件是投資者存在違約（即向銀行轉移風險）的可能。 當住宅市場上只存在自住者時，自住者對住宅價格的預期對于泡沫的形成起到了至關 重要的作用，泡沫存在的前提條件是自住者預期泡沫會隨時間逐漸增大。3住宅市場價格泡沬存在性檢驗雖然第2章從理論模型的角度給出了住宅價格泡沫的形成原理，但是在研究泡沫 如何形成以及對其進行預防之前，還需解決的問題是對泡沫是否存在進行經驗上的判 定，即在實證分析中檢驗泡沫的存在性。本章以上海住宅市場為例，采用在房地產泡沫研究中廣泛使用的單位根與協(xié)整檢驗法，并利用誤差糾正模型，檢驗長期性和短期性住宅價格泡沫的存在性。從資產定價模型可知，資產的理論價格等于其未來各期期望收益現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。住宅作為居民持有的一項重要資產，同樣可以按照該模型進行定價，只需用租金收入流代替期望收益現(xiàn)金流即可（Meese and Wallace,1990）。如果住宅市場價格超出 其理論價格，即住宅價格存在泡沫，那么住宅價格與租金收入之間的長期均衡關系將 被打破。遵循這一邏輯，理論上可通過對住宅價格與租金收入兩個變量進行協(xié)整分析 來檢驗住宅市場是否存在泡沫，這就是在價格泡沫研究中被廣為運用的“單位根與協(xié) 整檢驗法”的檢驗思路。然而，研究者在對住宅價格與租金收入進行協(xié)整分析時往往會遇到數(shù)據(jù)采集方面 的困難，這是由于多數(shù)住宅是所有者自己居住而非出租，即使是出租的住宅，租金也難以直接觀測。Peterba(1984)的研究為克服這一困難提供了依據(jù)。Peterba(1984)的模 型發(fā)現(xiàn)，住宅租金與居民收入、就業(yè)人口等經濟基本因素有關。因此，在協(xié)整分析中 可用代表經濟基本面的變量對住宅租金收入進行替代，通過分析住宅價格與經濟基本 面之間的關系來判別泡沫的存在性。具體而言，如果住宅價格與經濟基本面之間存在 協(xié)整關系，則認為泡沫不存在；若不存在協(xié)整關系，則認為泡沫存在。近幾年，房地產業(yè)高速發(fā)展，大中城市住宅價格不斷攀升并屢創(chuàng)新高，這使得人 們對于當前房地產市場是否過熱、有無泡沫、能否健康持續(xù)發(fā)展產生了諸多質疑。本章采用單位根與協(xié)整檢驗法，以上海住宅市場為例，對住宅價格泡沫的存在性問題進 行實證研究。結構安排如下：在引言之后，；，改變了利率影響住宅價格的方式，實現(xiàn)了單位根與協(xié)整檢驗法的改進；；。對我國房地產市場泡沫的研究文獻眾多，本章以上海住宅市場作為研究對象，有 如下三方面原因：第一，住宅市場是一個區(qū)域性市場，在研究住宅價格波動狀況時， 用全國整體的數(shù)據(jù)并不能反映區(qū)域之間的差異，而且各個地區(qū)的住宅市場發(fā)展極不平 衡，用加總數(shù)據(jù)難免會造成偏差，因此最好以城市一級市場作為研究對象；第二，要 準確描述住宅價格的走勢，最好采用“同類同質”的價格指數(shù)，這種指數(shù)消除了房地產 質量、位置等非因素的影響。目前在我國公開發(fā)布的幾種房地產價格指數(shù)中，中房指 數(shù)是最接近“同類同質”的一種房地產價格指數(shù)，而上海中房指數(shù)又最易獲得⑤；第三， 現(xiàn)有研究文獻存在不足。研究上海房地產價格與經濟基本面之間的關系的文獻主要有 屠佳華和張潔〔2005〕、劉莉亞和蘇毅〔2005〕，這兩篇文獻的樣本區(qū)間分別為1999 年12月至2004年2月、2000年7月至2004年3月，由于時間限制，均未包括2004 年之后的數(shù)據(jù)。上海中房住宅價格指數(shù)在2005年下半年經歷了一個陡然下降的過程， 這一過程能否被經濟基本面變動所解釋，將會是一個有意義的研究問題。單位根與協(xié)整檢驗法的有效性取決于經濟基本面模型設定的正確性，經濟基本面 模型的設定錯誤會導致這一檢驗方法失效。20世紀90年代以來，研究者們開始綜合 考慮各種宏觀經濟變量或地理變量對房地產價格的影響，其理論基礎為存量流量模型〔StockFlow Model〕或代表性個人模型〔Representative Agent Model〕。盡管這兩個模型的理論背景不同，但都可以得到類似的簡約模型〔ReducedForm Model〕，表明房地產價格指數(shù)與一些宏觀經濟變量有關，如可支配收入、人口指標、空置率、失業(yè)率、建筑成本等。在房地產市場研究文獻的具體操作中，不同研究者采用了不同的變量來反映經濟基本面。例如，Levin and Wright〔1997〕選取實際收入和實際利率來對基本價格進行建模；Roche(2001)采用實際可支配收入、實際利率和凈移民等指標反 映經濟的基本層面。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本節(jié)選擇的經濟基本面變量包括居民收入、財富、建筑成 本以及住房抵押貸款利率四個指標。根據(jù)一般經濟理論，當居民收入或財富增加時， 對住宅這一正常品的需求相應增加，這會推動住宅均衡價格上升；當建筑成本增加時， 成本會在銷售價格中得到反映，住宅價格同樣會上升；當住房抵押貸款利率上升時， 居民貸款購房的成本增加，需求減少，這會造成住宅價格下降。因此，在下文住宅價格與經濟基本面的協(xié)整分析中，預期收入、財富及建筑成本對住宅價格應有正的影響， 而住房抵押貸款利率對住宅價格有負的影響。具體而言，本節(jié)選取上海市2000年1月至2006年12月住宅價格及經濟基本面變量的月度數(shù)據(jù)進行單位根與協(xié)整分析。由于數(shù)據(jù)來源較為復雜，一些變量的數(shù)據(jù)甚至存在缺失，因此下文首先對每個變量的數(shù)據(jù)來源及計算方法進行交代?！?1〕住宅價格上海市住宅價格用中房上海住宅價格指數(shù)來衡量，記為SHHP。其中2000年7 月及之后數(shù)據(jù)來自于上海市房地產估價師協(xié)會網站，之前數(shù)據(jù)來自于搜房網。〔2〕居民收入居民