【正文】 國內高端設計資源稀缺，幾乎壟斷大中型冷庫設計市場。目前，國內低溫建筑設計院體系分為三大類：國內貿易工程設計研究院（簡稱內貿部設計院）及其下屬省級設計院，外貿部設計院，農業(yè)部水產設計院。其中，商業(yè)工程甲級設計單位不超過10 家，而內貿部設計院占據了國內50%以上的大中型冷庫項目設計需求，是最具市場影響力的設計單位；省級設計院中，魯商冰輪建筑設計院也具有一定影響力。 氨制冷機組是大中型冷庫的必選裝備，但氨制冷的危險性導致其技術局限在少數廠商。氨和氟利昂是冷庫應用最廣的兩種制冷劑。相對于氟利昂，氨的制冷性能優(yōu)勢明顯，相同溫度及相同制冷量時，氨壓縮機尺寸最??；同時，氨價格較便宜；因此，氨制冷系統(tǒng)占據了我國5 千噸以上冷庫市場。但由于氨毒性和腐蝕性較強，對設備研制水平和后期維護要求較高。我國在解放后曾引進蘇聯氨機技術，建立五大制冷廠，經過多年發(fā)展，目前由大冷股份，煙臺冰輪和后期進入國內的開利冷凍主導氨制冷市場。冷鏈設備行業(yè)分析報告.兩大冷庫巨頭：大冷股份，煙臺冰輪 作為國內的兩大冷庫巨頭，大冷股份和煙臺冰輪，均以合資成立公司的形式，與主流優(yōu)質冷庫設計院建立了長期合作關系。內貿部設計院與大冷股份合資成立了華商冰山制冷空調成套設備有限公司，主營業(yè)務是進行冷庫項目咨詢業(yè)務。而煙臺冰輪參股的魯商冰輪設計院為原山東省商業(yè)工程設計院，在山東地區(qū)具有很強的影響力。通過合資建立公司，大冷股份和煙臺冰輪基本能夠維持對大中型冷庫市場的寡頭壟斷格局。 大冷股份和煙臺冰輪在氨制冷機組市場，已經建立較高的技術壁壘。在制冷壓縮機組市場中， 大冷股份和煙臺冰輪在氨制冷機組技術積累50 余年，代表國內氨機最高水平，市場認可度極高，兩者的市場份額長期保持在70%以上，市場增長率方面也均處于領先地位。冷鏈設備行業(yè)分析報告.推薦大冷股份，煙臺冰輪：將是大中型冷庫增長的主要受益標的。綜上，大冷股份和煙臺冰輪在大中型冷庫市場中占據了行業(yè)頂端優(yōu)勢，核心競爭力突出，共同占據冷庫市場50%以上的市場份額。我們認為，憑借中大型冷庫市場較高的設計和技術壁壘，大冷股份和煙臺冰輪成為市場增長的主要受益者。 建議關注雪人股份：已完成螺桿機試制，有望受益中大型冷庫增長。公司依靠制冰系統(tǒng)在冷庫項目市場已經有一定市場份額，但螺桿機均為外部采購。2022 年，公司與螺桿制冷壓縮機型線設計鼻祖SRM 合作開發(fā)螺桿制冷壓縮機，新產品適用于各種環(huán)保制冷劑，比同類產品節(jié)能約1520%，定價比外資品牌低20%，性價比優(yōu)勢明顯。 預計將提升公司工程承包毛利率水平2~3個點。 目前，樣機已經試制成功，2022年實現小批量生產，如果新產品推廣順利，公司也有望受益于流通端的中冷鏈設備行業(yè)分析報告.大型冷庫增長。 五、冷藏車：行業(yè)門檻不高，標的彈性不大 冷藏車保有量缺口大，未來新增需求快速增長。我國冷藏保溫車保有量僅為3萬輛左右，遠低于美日的20萬輛和10萬輛，人均冷藏保溫車數量僅為美日的三分之一。我國的公路冷藏運量占貨車總量比例也低于國際水平。根據測算，我國2022年前的冷藏車需求的年均增速達31%，2025年前也將維持近10%的增速。行業(yè)利潤水平有待提升。冷藏車屬于車輛改裝行業(yè)，生產廠家眾多且大多技術水平很低，行業(yè)競爭激烈。而我國的流通成本占食品成本比重高達70%，導致下游冷鏈物流企業(yè)的盈利水平也較差，對低端廉價冷藏車的需求較大，進一步削弱了正規(guī)廠商的競爭力，因此，冷藏車行業(yè)毛利率較低為 9%~10%。 行業(yè)格局以六大廠商為主；山東中集市場占有率領先。目前，我國冷藏車生產商中有市場影響力的企業(yè)不足10家，主要有福田、冷鏈設備行業(yè)分析報告.山東中集、鄭州紅宇、河南冰熊、河南新飛和鎮(zhèn)江飛馳，這六家廠商占據冷藏保溫車市場60%以上份額。山東中集定位出口和大型冷鏈物流企業(yè)等高端市場，占有率領先約25%。中集冷藏車占集團業(yè)務比重小，彈性不大。目前年銷售冷藏車約2022輛左右。但冷藏車僅為公司道路運輸車輛中的小部分業(yè)務，道路運輸車輛占中集集團業(yè)務比重不大，%，對中集集團整體業(yè)績影響較小。冷鏈設備行業(yè)分析報告.六、結論與投資策略冷鏈設備投資機會凸顯：短期看冷鏈宅配，中長期看批發(fā)市場冷鏈建設 綜合冷鏈宅配和批發(fā)市場的測算結果，2022年前，我國冷庫市場規(guī)模將達310億元，冷藏車市場規(guī)模約510億元。2022年前我國冷庫新增需求約1250萬噸，投資額310億元，投資額510億元左右。冷鏈設備行業(yè)分析報告.202215年冷庫新增需求的年均增速約60%。按照中物聯《中國冷鏈物流發(fā)展報告》，20222022年國內新開工的冷庫容量為695萬噸，2022年約120150萬噸；其中，2022年和 2022年冷庫建設暴增的原因是經濟刺激政策和《農產品冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》。根據我們的測算結果，2022年前冷鏈宅配和批發(fā)市場冷庫需求約1250萬噸，假設三年的新開工庫容分別為250，400和600萬噸，三年增速為%，60%和50%，% 。 202215年冷藏車新增需求的年均增速約50%。冷藏車行業(yè)集中度不高，我們選取排名前五家廠商的總銷量作為市場60%的需求量。同時，根據我們的測算，2022 萬輛，假設三年的需求分別為3 、5 ，則202215 年的年復合增速為%。經過上文分析，我們認為，我國冷鏈物流發(fā)展已經啟動，冷鏈設備行業(yè)將迎來快速成長期。歸納起來，有以下原因：1）新型城鎮(zhèn)化和食品消費升級的雙向拉動下，冷鏈食品進入快速增長期；2）銷售端，在“電商 +冷鏈宅配”拉動下迎來爆發(fā)式增長；3）流通端，新型農產品批發(fā)市場的冷鏈網絡建設，預計中長期內持續(xù)釋放冷鏈設冷鏈設備行業(yè)分析報告.備需求。 我國的冷鏈設備發(fā)展基本與日本一致，啟動順序是宅配分支的中小型冷庫到冷鏈干線的大中型冷庫：中短期內，銷售端設備將在冷鏈宅配的拉動下率先增長；中長期內，在食品加工巨頭整合批發(fā)市場渠道的過程中，流通端和產地端設備持續(xù)增長。推薦漢鐘精機、大冷股份、煙臺冰輪，關注雪人股份 我國已經進入冷鏈食品需求的“黃金發(fā)展期” ，預計202215 年%，202225 %。中短期內，消費端冷鏈設備將在冷鏈宅配的拉動下率先釋放；中長期內，在食品加工巨頭整合批發(fā)市場渠道的過程中，流通端設備有望持續(xù)增長。根據測算結果， 202215 年，冷庫和冷藏車的年復合增速分別約60% 和50%?，F階段冷鏈設備上市公司估值合理。我們選取漢鐘精機、大冷股份和煙臺冰輪作為冷鏈設備上市公司標的，并采用整體法計算了三家公司的歷史PE和PB 走勢。縱向對比，目前我國冷鏈裝備公司的冷鏈設備行業(yè)分析報告.整體估值水平處于歷史低位。橫向對比，參考國外制冷設備巨頭英格索蘭的估值水平，我國冷鏈裝備上市公司市盈率稍高，市凈率偏低，考慮到下游需求爆發(fā)帶來的高成長性，行業(yè)整體估值處于合理水平。按照受益順序，依次推薦漢鐘精機，大冷股份和煙臺冰輪。根據前文分析，冷鏈設備需求從銷售端向流通端傳導：銷售端的中小型冷庫將率先增長,漢鐘精機和大冷股份參股的三洋壓縮機在中小型制冷機組中占據了較高份額，預計兩者將首先迎來需求高峰；而隨著批發(fā)市場冷鏈建設的推進，大中型冷庫項目將逐步釋放，預計大冷股份、煙臺冰輪將為主要受益公司，雪人股份完成螺桿機試制，也有望受益。因此，按照受益排序，依次推薦漢鐘精機，大冷股份、煙臺冰輪，建議關注雪人股份。冷鏈設備行業(yè)分析報告.七、風險因素整體經濟增速低于預期；冷鏈宅配發(fā)展速度低于預期，食品加工企業(yè)新建批發(fā)市場進度低于預