【正文】 國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)登陸 A 股市場(chǎng)的有三家，它們是上海機(jī)場(chǎng)（ 600009） 、深圳機(jī)場(chǎng)（000089）和廈門機(jī)場(chǎng)（600897） 。首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)（0694） 、美蘭機(jī)場(chǎng)（0357）在香港主板上市。目前我國(guó)前三大機(jī)場(chǎng)中只有廣州（白云）機(jī)場(chǎng)還沒有上市，據(jù)悉廣州（白云）機(jī)場(chǎng)將在 3 月在上海證券交易所 A 股市場(chǎng)上市，預(yù)計(jì)發(fā)行 3 億股，募集資金 20 億元人民幣。在這里，我們簡(jiǎn)要分析首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)的情況。 成長(zhǎng)性分析從旅客吞吐量的絕對(duì)數(shù)來(lái)比較，首都機(jī)場(chǎng)最高，2022 年達(dá)到了 2716 萬(wàn)人次，而同期包括虹橋和浦東在內(nèi)的上海機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量為 2464 萬(wàn)人次。但從增長(zhǎng)速度上看，近兩年中深圳機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)的增長(zhǎng)由高到低排列。圖 三機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量比較1732 18192169241727161371 1433176820662464515 525 642778 9320500100015002022250030001998 1999 2022 2022 2022萬(wàn)人次首 都 機(jī) 場(chǎng)上 海 機(jī) 場(chǎng)深 圳 機(jī) 場(chǎng)圖 三機(jī)場(chǎng)貨郵吞吐量比較22 / 41 330204060801001201401998 1999 2022 2022 2022萬(wàn)噸首 都 機(jī) 場(chǎng)上 海 機(jī) 場(chǎng)深 圳 機(jī) 場(chǎng)來(lái)源：《從統(tǒng)計(jì)看民航》各年從貨郵吞吐量絕對(duì)數(shù)看，上海機(jī)場(chǎng)高居首位，尤其是近年將國(guó)際航線的航班移至浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)后，貨郵處理能力大大提高，吞吐量在 2022 年有了質(zhì)的飛躍。長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及上海市申辦世博會(huì)的成功為上海機(jī)場(chǎng)提供了源源不斷的推動(dòng)力。深圳機(jī)場(chǎng)背靠珠江三角洲地區(qū)，貨運(yùn)市場(chǎng)資源豐富。自 1998 年至今的四年間貨郵吞吐量平均增長(zhǎng)30%以上。深圳機(jī)場(chǎng)還將大力發(fā)展航空物流，近期與香港機(jī)場(chǎng)管理局簽訂了深港機(jī)場(chǎng)合作框架意向書策略性伙伴，聯(lián)合發(fā)展機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期。首都機(jī)場(chǎng)近幾年中的增長(zhǎng)速度略低于上海機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)。機(jī)場(chǎng)不堪重負(fù)是其中的一個(gè)原因。2022年底，首都機(jī)場(chǎng)聯(lián)合天津?yàn)I海國(guó)際機(jī)場(chǎng)等五家單位組建成首都機(jī)場(chǎng)集團(tuán)公司，計(jì)劃在未來(lái)幾年中將貨運(yùn)業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)移至天津?yàn)I海機(jī)場(chǎng)。屆時(shí)首都機(jī)場(chǎng)的吞吐能力將大大提升，全力打造成國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)。北京首都機(jī)場(chǎng)（0694) 已經(jīng)與陜西西安、四川成都、遼寧大連及沈陽(yáng)等 4 個(gè)機(jī)場(chǎng)達(dá)成入股30%－40%意向，輸出機(jī)場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)，獲取這些中型機(jī)場(chǎng)的收益是其發(fā)展思路之一。 非航空收入比較非航空業(yè)務(wù)包括商鋪、柜位及辦公司的租賃、特許經(jīng)營(yíng)、廣告收入以及旅游服務(wù)等。在香港上市的首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)和美蘭機(jī)場(chǎng)較明確地披露了非航空業(yè)務(wù)的收入份額。而在中國(guó)內(nèi)在上市機(jī)場(chǎng)公司對(duì)非航空收入沒有專門的科目，上海機(jī)場(chǎng)將其列入其他業(yè)務(wù)中，深圳機(jī)場(chǎng)則將其大部分列入主營(yíng)業(yè)務(wù)里面。表 上海機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)非航空業(yè)務(wù)的歸并公司名稱 主營(yíng)業(yè)務(wù) 其它業(yè)務(wù)上海機(jī)場(chǎng) 航空運(yùn)輸服務(wù) 商品銷售 廣告 深圳機(jī)場(chǎng)旅客過港服務(wù) 貨物運(yùn)輸服務(wù) 港口使用管理特許經(jīng)營(yíng)權(quán)廣告制作發(fā)布客票銷售代理物業(yè)租賃及其他23 / 41貨物管理租賃服務(wù)注：斜體劃線部分為航空業(yè)務(wù)范疇上海機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)非航空業(yè)務(wù)的劃分見上表。我們計(jì)算的四個(gè)機(jī)場(chǎng)的非航空業(yè)務(wù)收入及其份額見下圖。圖 2022 年四公司非航空業(yè)務(wù)收入份額020220400006000080000首 都 機(jī) 場(chǎng) 美 蘭 機(jī) 場(chǎng) 上 海 機(jī) 場(chǎng) 深 圳 機(jī) 場(chǎng) 05101520253035非 航 空 收 入 （ 萬(wàn) 元 ）份 額 %來(lái)源：各公司 2022 年年報(bào)總體上機(jī)場(chǎng)的非航空收入的份額都比較低。首都機(jī)場(chǎng)的比例達(dá)到 %，在國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)中是最高的，顯示了其較強(qiáng)的機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)管理能力。在這背后是法國(guó)巴黎機(jī)場(chǎng)集團(tuán)（ADP）提供的管理支持。 盈利比較就機(jī)場(chǎng)上市公司而言，其主營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上市公司的平均水平。2022 年滬深兩市所有上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率平均為 %，而首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)則分別高達(dá) 37%、52%和 %。機(jī)場(chǎng)上市公司是相應(yīng)集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)公司，主營(yíng)利潤(rùn)高企不代表行業(yè)的整體情況。在行業(yè)整體虧損的背景下，由于三個(gè)公司都有著優(yōu)越的地理位置而出現(xiàn)了較高的盈利。圖 機(jī)場(chǎng)公司主營(yíng)利潤(rùn)率0 20 40 60 80 1001998199920222022%全 國(guó) A股 公 司 平 均深 圳 機(jī) 場(chǎng)上 海 機(jī) 場(chǎng)首 都 機(jī) 場(chǎng)圖 上海與深圳機(jī)場(chǎng) 2022 年盈利率24 / 413540455055上 海 機(jī) 場(chǎng) 深 圳 機(jī) 場(chǎng)%航 空 業(yè) 務(wù)非 航 空 業(yè) 務(wù)來(lái)源：巨潮網(wǎng)、各公司年報(bào)25 / 417. 行業(yè)投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)分析 機(jī)場(chǎng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力由于機(jī)場(chǎng)的自然壟斷特性，機(jī)場(chǎng)優(yōu)越的地理位置是其核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要內(nèi)容。這里的優(yōu)越地理位置體現(xiàn)在三個(gè)方面：有著豐富旅游資源地處區(qū)域地理樞紐輻射區(qū)域有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對(duì)航空服務(wù)業(yè)務(wù)的管理以及非航空業(yè)務(wù)的拓展能力是組成機(jī)場(chǎng)公司的另一重要因素。 機(jī)場(chǎng)行業(yè)投融資情況機(jī)場(chǎng)建設(shè)投資主體的變化可分為三個(gè)階段：第一階段是 1978 年到 1981 年，在這一階段民用機(jī)場(chǎng)建設(shè)投資全部由民航承擔(dān)；第二階段從 1982 開始，地方開始投資民航機(jī)場(chǎng)建設(shè)，并且投資額和投資比例逐年增加；1996 年廈門高崎機(jī)場(chǎng)在上海成功上市標(biāo)志著民航機(jī)場(chǎng)投資主體變化進(jìn)入第三階段，此后上海虹橋機(jī)場(chǎng)、深圳黃田機(jī)場(chǎng)、北京首都機(jī)場(chǎng)也先后進(jìn)入資本市場(chǎng)。 從機(jī)場(chǎng)建設(shè)資金的構(gòu)成情況看，目前機(jī)場(chǎng)建設(shè)資金的五個(gè)主要來(lái)源是財(cái)政撥款、專項(xiàng)基金、銀行貸款、外資及企業(yè)自籌。銀行貸款雖然在總量上依然占有較大比例，但呈下降趨勢(shì)；利用外資呈現(xiàn)增長(zhǎng)；民航專項(xiàng)基金所占比例上升很快，并在 1996 年后取代銀行貸款成為最主要的建設(shè)資金來(lái)源。在地方投資中財(cái)政撥款呈下降趨勢(shì)，銀行貸款、利用外資和企業(yè)自籌等資金來(lái)源則呈現(xiàn)上升。 機(jī)場(chǎng)行業(yè)投資的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 機(jī)場(chǎng)投資機(jī)遇受到 2022 年 911 恐怖事件的影響，世界民航受到沉重打擊，美日歐國(guó)家運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。2022022 年這些國(guó)家由于受到經(jīng)濟(jì)低迷的拖累，民航也不會(huì)有恢復(fù)性增長(zhǎng)。而 2022 年和 2022 年我國(guó)民航的總周轉(zhuǎn)量都分別以接近 15%的速度快速增長(zhǎng)。 “中國(guó)是最理想的投資沃土，是最安全的旅游勝地”已經(jīng)深入人心，政治環(huán)境穩(wěn)定，我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持著快速增長(zhǎng)，我國(guó)民航的發(fā)展有著較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。以后幾年中，政府著力把北京首都、上海浦東、廣州新白云 3 個(gè)機(jī)場(chǎng)建設(shè)成為大型樞紐機(jī)場(chǎng)，改造26 / 41和完善沈陽(yáng)、武漢、成都、昆明、西安、烏魯木齊 6 個(gè)機(jī)場(chǎng)，使這 6 個(gè)機(jī)場(chǎng)成為區(qū)域型中型樞紐機(jī)場(chǎng)，同時(shí)新建 2 個(gè)、改擴(kuò)建 10 個(gè)干線機(jī)場(chǎng)，新建 33 個(gè)、改擴(kuò)建 10 個(gè)支線機(jī)場(chǎng)。這其中提供了許多投資機(jī)會(huì)。 機(jī)場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)機(jī)場(chǎng)的投資巨大，動(dòng)輒數(shù)億數(shù)十億甚至是百億元，投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起足夠的重視。一個(gè)事實(shí)是，2022 年全國(guó) 143 座機(jī)場(chǎng)中只有 16 個(gè)盈利，行業(yè)的整體效益低下。我們?cè)诖藦臋C(jī)場(chǎng)的收入來(lái)源分析機(jī)場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。1．航空業(yè)務(wù)收入機(jī)場(chǎng)的航空業(yè)務(wù)包括旅客過港服務(wù)和貨物（郵）運(yùn)輸服務(wù)。旅客過港服務(wù)取決于乘客周轉(zhuǎn)量，旅客周轉(zhuǎn)量和貨物（郵）周轉(zhuǎn)量與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān)。2022 年全國(guó) 143 個(gè)民航運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)中，旅客吞吐量在 50 萬(wàn)以下的有 101 個(gè)。這 101 個(gè)機(jī)場(chǎng)基本上沒有盈利的可能。我國(guó)民航近年來(lái)受到來(lái)自于鐵路的提速不提價(jià)和高速公路的巨大沖擊，旅客資源不斷分流。影響潛在民航旅客的重要因素之一是飛機(jī)票的改革。該改革方案本身還有許多變數(shù)，由于許多領(lǐng)域存在著經(jīng)營(yíng)壟斷，我們認(rèn)為近期機(jī)票的下調(diào)幅度有限，對(duì)有效需求的刺激不會(huì)很大。航空貨郵運(yùn)輸業(yè)務(wù)分為五類：緊急貨運(yùn)、日常性的易腐性貨運(yùn)(Time Sensitive Cargo)、日常性的非易腐性貨運(yùn)(Time Insensitive Cargo)、特快專遞 (Courier Service)和郵件。這項(xiàng)業(yè)務(wù)有一定的區(qū)域性，沿海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)航空物流需求量大。對(duì)這兩項(xiàng)的收費(fèi)水平，國(guó)家都有具體的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。民航總局會(huì)同財(cái)政部及國(guó)家計(jì)委對(duì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)作出修訂，各機(jī)場(chǎng)必須嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。這就決定了機(jī)場(chǎng)的收入水平單純和其吞吐量掛鉤，而機(jī)場(chǎng)的地理位置又決定了旅客吞吐量還是貨郵吞吐量的多寡。因此機(jī)場(chǎng)一旦建成，機(jī)場(chǎng)公司一般對(duì)其航空業(yè)務(wù)收入的高低無(wú)能為力，這種情形是投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。2．非航空收入國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)公司對(duì)非航空業(yè)務(wù)的開發(fā)不足，首都機(jī)場(chǎng)的非航空收入的比例僅為 %，低于一些國(guó)際機(jī)場(chǎng)巨頭。多年來(lái)的僵化經(jīng)營(yíng)體制使機(jī)場(chǎng)公司在拓展這項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)有些力不從心，民航乘客對(duì)機(jī)場(chǎng)缺乏延伸服務(wù)也感到非常的不方便。我們也應(yīng)該看到，非航空收入是乘客和貨郵吞吐量的函數(shù)。當(dāng)吞吐量較小時(shí)，拓展非航空收入面臨著很大的困難。 投資建議在機(jī)場(chǎng)行業(yè)的業(yè)務(wù)中，首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、廣州白云山機(jī)場(chǎng)的乘客吞吐量和貨郵吞吐量最為集中，業(yè)務(wù)的絕對(duì)數(shù)值大，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)，最有投資價(jià)值。區(qū)域性樞紐機(jī)場(chǎng)和支線機(jī)場(chǎng)市場(chǎng)定位正在確立，適于長(zhǎng)線投資，但應(yīng)該控制投資規(guī)模。27 / 41