【正文】 ，我們指出大豆市場的波幅將收窄，這一點我們在今年2月出版的《全球市場展望》特刊中的農(nóng)產(chǎn)品篇已提到： 美豆 30 年來的走勢進程顯示，商品的牛熊市勢在轉(zhuǎn)換過程中的波動往往極其巨大，一旦牛熊市勢上演完畢，隨后的波動將逐步趨于平淡，市況的上下震幅將大大縮小。美豆七十年代末、八十年代末、九十年代末等三次大跌之后，市況一直維持長期窄幅波動狀態(tài)。我們認為，這是金融市場的一般性規(guī)律，了解到諸如大豆等多數(shù)商品經(jīng)過近幾年的高速式漲跌之后，相信這些品種未來幾年的波動區(qū)間將大大收窄，一面倒或單邊市的機會將較過往減少。事實上，經(jīng)過半年多的驗證，大豆的波動的確已比過往大大減縮了，而目前不少市場人士依然津津樂道地預(yù)期大豆將再出現(xiàn)暴漲行情的確不合時宜。 連豆近期的平衡市一旦被打破，則中期弱勢將持續(xù)向通道線靠攏。在未來一段頗長的時間內(nèi)，大豆維持窄幅上落很難改變。因此，估計今年的反彈箱頂已在750點附近的不遠處，隨之而來的另一組周期低點會將大豆價格推向一個低位。 大豆（圖34）經(jīng)過近年的大起大落之后，在總體價值區(qū)域框架下,04年的暴挫造就了05年初的“井噴”行情，但由于長期箱形整理周期已經(jīng)開始，在未來一段頗長的時間內(nèi)，大豆維持窄幅上落很難改變。因此，估計今年的反彈箱頂已在750點附近的不遠處，隨之而來的另一組周期低點會將大豆價格推向一個低位。 根據(jù)波浪的分析，大型（A）浪已在04年底完成，今年初的“春季攻勢”顯然是浪[B]已經(jīng)上演。根據(jù)大豆多年來反彈市的特質(zhì)，反彈的力度一般較弱，但時間維持較長，具體的波動結(jié)構(gòu)大致上會呈現(xiàn)abcde的模式。那么，反彈浪a如在750點完成，隨后出現(xiàn)的標準下跌浪b將重回去年底的水平，當然，調(diào)整市是復(fù)雜的，其趨勢也有一個逐步的過程，我們預(yù)期這一下跌浪將貫穿于05年下半年，市況的運行模式更多以無趨勢或慢速下行為主。從今年的升勢來看，連豆（圖35）升勢顯然是強勁的，技術(shù)圖表顯示今年又出現(xiàn)了第二個高峰，但由于美豆的漲幅動力不足，因果關(guān)系得出連豆再大漲的可能性不大。況且連豆已進入大型對稱三角形中段（需兩個高點和兩個低點來確認），如近期的平衡市一旦被打破而向下的話，則連豆中期弱勢將持續(xù)向圖中的通道線靠攏，預(yù)期這一弱勢會維持至明年初或更長。棉花標準式周期性波動令人驚訝根據(jù)棉花的周期觀察，預(yù)期下半年的波動區(qū)間將收窄，而下一個高點區(qū)域?qū)⒃诘谌局谐霈F(xiàn)。由低點循環(huán)推算，預(yù)測小麥下一個低點周期的時間將在今年11月中出現(xiàn)，屆時將考驗其長期上升支持線的有效性。棉花自去年初前后見頂后，以一個標準的5子浪下跌，合共形成大浪A,情況與大豆結(jié)構(gòu)相近，但隨后的反彈的動力不足，因而有兩種數(shù)浪可能：其一是大浪B已在今年的57點高位完成，及后將是大浪C的下跌；其二是B浪還在進行中，其前提是必須在最近的市勢反彈中有力上破57點或以上，這樣，浪B將以一個平臺式的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)。以上兩種數(shù)浪式究竟走哪一種，相信在第三季初將有定論。事實上，觀察棉花周期，在我們所看到的商品周期中最具有規(guī)律性及標準性的一個品種。如圖36顯示，當大小周期同時共震之時，一般會形成中線以上的轉(zhuǎn)折，03年底及去年10月是在雙周期下出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。那么，今年二季度所創(chuàng)下的57點亦在雙周期共震下出現(xiàn)的，這就對年內(nèi)其他周期高點的幅度預(yù)期會有所降低。根據(jù)圖中顯示所得，我們認為棉花下一個高點的區(qū)域大致上在第三季度中左右出現(xiàn)。 小麥將測試長期上升支持線如棉花一樣，從小麥周線（圖37）看出，其周期規(guī)律亦非常錯落有致。圖中的高點周期大 致為60周左右，幾乎全面性地指引了近6年來頂部循環(huán)，今年初的高點亦是在這一周期下出現(xiàn)的，故對后市具有重要的啟示意義；而低點周期則大致在40周左右，亦指導(dǎo)了自1999年以來的所有低點循環(huán)，最近的低點出現(xiàn)在去年1011月。由于高點循環(huán)剛過，在下一個高點循環(huán)還沒有出現(xiàn)之前，第三季度小麥很難出現(xiàn)大幅上漲，而由上一個低點循環(huán)推算，我們預(yù)測下一個出現(xiàn)低點周期的時間將在今年11月中，屆時將考驗其長期上升支持線的有效性。玉米受價格分水嶺的反壓加大玉米的周期并沒有小麥、棉花等其他農(nóng)產(chǎn)品那樣工整，但大致上處在5070周的寬幅循環(huán)內(nèi)運行，平均大約在58周左右，今年初是在逼近這一周期極限下展開了大反彈行情，但顯然其漲幅遠小于大豆或其他農(nóng)產(chǎn)品，究其原因主要是受到玉米長期的價值中樞位的牽制，這一區(qū)域主要出現(xiàn)在230240點之間，我們稱之為“價格好淡分水平線”，通過統(tǒng)計，1997年以來有16次在此出現(xiàn)激烈的爭奪，其中只有5次突破，其余11次均無功而返，并形成當年或當時的高低點。從玉米的上升動力來看，相信近期突破這一壓力線可能極微，同時從循環(huán)高玉米長期以來所形成的“價格分水嶺”的壓力極大，如不能有效上越，則意味著下半年向下的概率加大。點出現(xiàn)的區(qū)域亦顯示時間上已不支持玉米維持在高位區(qū)，這就意味著下半年向下的概率加大。小結(jié)：自2002年開始的商品牛市運行至今，在商品的有效需求越來越難以放大的制約下，熊市的征兆愈來愈明顯，根據(jù)商品牛市兩至三年、熊市五至六年的運行規(guī)律，我們指出2005年下半年（尤其是第三季）將是全球所有商品步入熊市的關(guān)鍵周期。能源、原材料等商品價格依然高昂挺進，除了因供需因素外，更多的是國際投機因素所主導(dǎo)，但隨著全球商品周期屬性的引力下，商品價格的壓力將越來越大，歷史上的牛熊循環(huán)轉(zhuǎn)換的模式最終還會上演。農(nóng)產(chǎn)品去年4月左右已率先步入熊市，今年僅是一次中性的反彈，隨著各品種的基本面及周期變化，后市將演繹個別發(fā)展的格局。但從整體的大循環(huán)結(jié)構(gòu)分析,今年下半年或明年上半年無一例外地都將出現(xiàn)下跌的可能。中國國際期貨公司策略報告——2005年下半年商品期貨市場展望 第五部分研究總部：洪江源075583281409hongjiangyuan@研究中心：吳貴君 075583641798wuguijun@第五部分 投資策略一、當前市場定位綜觀當前期市，我們發(fā)現(xiàn)與0304年牛市時期已經(jīng)有了很大改變，首先是金融屬性表露明顯，基金深度介入商品交易，使行情判斷難度加大，內(nèi)外盤走勢的乖離度擴大，市場聯(lián)動性減弱。CBOT與連豆，滬銅與LME的比價顯示出類似跡象。其次是價格趨勢的判斷標尺出現(xiàn)大的爭議，牛市中我們依賴的CRB、黃金、原油、股指、OECD領(lǐng)先指數(shù)等眾多指標先后失效，不同指標得出南轅北轍的分析結(jié)果，分析思維暫時處于混沌狀態(tài)。鑒于市場的暫時混亂，我們更加需要明確市場定位：商品價格走勢分化，不具備普漲態(tài)勢，市場已不具備牛市的基準特征，但也沒有全線下跌的征兆。所以我們認為目前全球商品市場處于階段性分化發(fā)展時期，投資者需要調(diào)整思維，尤其是過去兩年中形成的牛市思維慣性，以適應(yīng)當前市場的把握。二、下半年投資策略在明確市場定位之后，我們可以據(jù)此制定05年下半年的期貨投資策略。整體上以套利等防御性投資為主，在防范市場風險的前提下，把握市場價值評估的失衡，適度參與趨勢投資，有以下三點需要關(guān)注：降低趨勢性投資的比重基于我們對商品市場的整體判斷，暫時不具備大漲大跌的單邊趨勢的可能，我們應(yīng)更加關(guān)注中級行情的把握，牛市中追蹤大趨勢的操作方式在目前缺乏環(huán)境支持，投資者需要適當降低趨勢性投資的比重，增加中短期操作。增加套利交易與短線投資的比重商品走勢分化，內(nèi)外盤背離，市場暫時處于混沌期，合約升貼水與基差異常波動，而我們認為市場最終必然回歸，波動中提供了很多套利機會，值得我們關(guān)注與把握。與正常套利交易不同，05年下半年市場價格評估標準不穩(wěn)定，偏差值很可能大于正常水平，我們需要調(diào)整套利的時機與合約選擇，增加持倉時間、防范升貼水干擾。審慎把握中級機會在目前市場中，技術(shù)上會出現(xiàn)很多噪音，機會把握需要審慎，不可冒進。05年下半年投資者應(yīng)該高度關(guān)注部分品種可能出現(xiàn)的中級行情（持續(xù)三個月及以上），在金融屬性明顯的時期，投資者更需要留意持倉、成交等市場人氣變化指標，在認真分析的基礎(chǔ)上，提高行情把握水平。三、下半年投資重點推介企業(yè)保值策略商品價格趨勢判斷較難，市場容易出現(xiàn)價格錯亂，此時企業(yè)保值思維也需要做相應(yīng)調(diào)整。企業(yè)參與套保主要是回避價格劇烈波動的風險，在中短線價格趨勢不很明顯的判斷之下，價格波動劇烈且升貼水變化大，企業(yè)需要根據(jù)成本進行套保，并及時處理相關(guān)頭寸，持倉時間不宜太長。據(jù)歷史經(jīng)驗，在商品價格重心回落的過程中，原材料價格下跌經(jīng)常滯后產(chǎn)成品價格下跌，按成本進行保值在事實上無法操作，企業(yè)需要調(diào)整思維，一旦價值重心下跌，保值策略需要更積極一點，除了保加工利潤之外，適度增加對未來趨勢的保值。套利交易策略商品價格較難出現(xiàn)單邊趨勢行情，但振幅擴大，使持倉風險增加，但目前分析思維混亂時期，我們認為必然會出現(xiàn)大量的商品價格低估與高估，通過價值評估與判斷，套利交易可以獲取好的回報。歷史經(jīng)驗告訴我們，在市場大調(diào)整過程中，套利機會出現(xiàn)的幾率大幅增加，與我們當前市場情形基本相符，但歷史經(jīng)驗也告訴我們，市場大調(diào)整時期與正常時期的套利投資有很大不同，市場乖離率明顯擴大，投資者應(yīng)該提高套利操作的基準。重點投資推介銅市場：銅價目前高估，但擠倉行為仍在持續(xù)，歷史上，現(xiàn)貨升水狀態(tài)基本維持在3年左右（LME從03年底開始），而且出現(xiàn)的時間很有規(guī)律性，現(xiàn)貨升水的存在使拋空成本大大增加。我們需要溫習歷史相同時期的經(jīng)驗，根據(jù)現(xiàn)貨升水與遠期貼水的變化增強對價格的趨勢判斷，提高行情把握能力。大豆：作為中國大量進口品種，整體供應(yīng)充足，隨著全球經(jīng)濟放緩及中國宏觀調(diào)控的持續(xù)，加上人民幣升值的壓力，大豆價格面臨較大的壓力。但我們還要看到一點就是基金逆市做多、持有大量凈多的情形下，特別是在基金看好整體農(nóng)產(chǎn)品價格并不斷介入的情形下，將使得大豆的金融屬性大大增加，波動幅度升高。后期，需要重點關(guān)注基金的持倉方向變化，適時調(diào)整持倉方向，順勢而為。原油：由于中國、印度的崛起，對原油的需求驟增，中國對原油的進口接近50%，“中國因素”成為市場炒作的重要支點。但隨著高油價對經(jīng)濟的負面影響的逐步體現(xiàn)、中國的宏觀調(diào)控，對“中國因素”的炒作將會有所弱化，這使得油價在下半年并不太樂觀。但是，面對亞洲格局的演變，中日東海之爭、西方所提的“中國威脅論”有抬頭跡象等變化，使得原油披上了一層濃厚的“政治”色彩。影響原油價格的將不再僅僅是供求的變化，政治因素將是我們分析行情時值得關(guān)注的一個重要因素。棉花：棉花整體上處于一個供需平衡的階段，和其它品種一樣，同樣面對一個不太樂觀的宏觀因素的影響，但由于其強烈的季節(jié)性特征，使得其會出現(xiàn)劇烈的波動，這需要我們把握好節(jié)奏，以免“賺了指數(shù)虧了錢”。29 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