【正文】 消費(fèi)者作為患者的時(shí)候，支付意愿最強(qiáng)，幾乎不用懷疑?，F(xiàn)在看整體人口。人口的年齡結(jié)構(gòu)和收入決定消費(fèi)結(jié)構(gòu)，當(dāng)前中國(guó)正處在快速老齡化的初級(jí)階段，看下面這張圖（系列圖抄襲自安信證券年度策略報(bào)告，致謝）。我們正處在快速老齡化的初始位置，剛剛起步，未來(lái)老年人的占比會(huì)越來(lái)越大，這是板上釘釘?shù)内厔?shì)，誰(shuí)都改變不了。第二張圖，發(fā)病率。我們認(rèn)為環(huán)境惡化以及生活方式?jīng)Q定未來(lái)大病的發(fā)病率一定是持續(xù)上升的，這個(gè)很容易理解。第三張圖，日本厚生省的測(cè)算，70歲以后醫(yī)療支出占一生的一半。上述三個(gè)因素相乘，基本可以得到醫(yī)療總需求的趨勢(shì)。以上這三個(gè)因素相乘，就可以得到醫(yī)藥總需求的演化趨勢(shì)。我們來(lái)看實(shí)際醫(yī)療支出的趨勢(shì)。全世界來(lái)看，醫(yī)療支出占GDP的比例都是持續(xù)上升的。三條線，最上面是發(fā)達(dá)國(guó)家，比重在12%，發(fā)展中國(guó)家約6%。我們中國(guó)是多少呢？5%。是的，你沒(méi)有看錯(cuò)?。?！(歇斯底里效果更好) 2011年我國(guó)的占比是5%，處在發(fā)展中國(guó)家1995年的水平。%，%。我們是總量的高富帥，人均的矮矬窮。行業(yè)增速上，一般醫(yī)藥行業(yè)都是2倍的GDP增速，GDP是10，行業(yè)就是20左右，現(xiàn)在78，行業(yè)增速基本在1520%之間。關(guān)于研發(fā)，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力之一就是研發(fā)，我們看普華永道的一個(gè)分析結(jié)果。全球最大的前十一家藥企，其研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈現(xiàn)值與研發(fā)投入比，，低于1就屬于毀滅價(jià)值型研發(fā)。大家可以看到，那些國(guó)內(nèi)藥企無(wú)比艷羨的國(guó)際巨頭們，他們的研發(fā)也未必都能帶來(lái)巨大的回報(bào)。右邊圖是研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值分布，有些公司是項(xiàng)目較少，但每個(gè)都是大項(xiàng)目。有些公司項(xiàng)目多，但都較小。不管是國(guó)際巨頭還是國(guó)內(nèi)企業(yè)，不同的企業(yè)他們采取的研發(fā)策略也不同。有自己做的，有外包的，有購(gòu)買他人成果的，也有與院校合作開(kāi)發(fā)的。具體看領(lǐng)域，自身科研實(shí)力、外部可得性和成本收益比。關(guān)于行業(yè)增長(zhǎng)，醫(yī)療行業(yè)是一個(gè)政策驅(qū)動(dòng)型的行業(yè)，因?yàn)槠涓叨缺O(jiān)管，監(jiān)管的重大變動(dòng)就會(huì)帶來(lái)行業(yè)格局的變化。寬松就是牛市，收緊就是熊市。比如招標(biāo)政策，如果是“唯低價(jià)是取”的安徽模式，那就是寒冬，行業(yè)的利潤(rùn)增速低于收入增速。發(fā)改委的降價(jià)基本每年23波。未來(lái)行業(yè)的價(jià)格壓力持續(xù)存在。近兩年醫(yī)藥行業(yè)最大的制度變革就是醫(yī)改，我們認(rèn)為，游戲規(guī)則的改變一定會(huì)帶來(lái)蛋糕切分方式的變化，而這也是行業(yè)分析的重點(diǎn)。我們對(duì)整個(gè)醫(yī)改的趨勢(shì)做個(gè)鳥(niǎo)瞰，有如下的結(jié)論。首先，政府只會(huì)小幅逐步加大投入，如新農(nóng)合和醫(yī)院的基藥補(bǔ)貼，整體依然是控費(fèi)的思路。價(jià)格管制、壓縮醫(yī)院的藥品費(fèi)用是長(zhǎng)期趨勢(shì)。一個(gè)正確的可能性是在控制總支出增長(zhǎng)的前提下引入市場(chǎng)機(jī)制，來(lái)協(xié)調(diào)醫(yī)院零差率補(bǔ)貼太少的矛盾。關(guān)于醫(yī)生，我們想說(shuō)的是，他壟斷了診療信息，手握處方權(quán)。因此，醫(yī)生的利益要么在明面上由制度保證，要么在暗地里由各種回扣和賄賂保證。2013年行業(yè)期待的變革有：第一付費(fèi)制度改革，第二新基藥目錄，這個(gè)3月15號(hào)已經(jīng)發(fā)布了，307變成520。第三中成藥降價(jià)，主要是化藥降完了。第四質(zhì)價(jià)兼取，這個(gè)國(guó)務(wù)院辦公廳14號(hào)文已經(jīng)提了，但沒(méi)細(xì)則，還得看各省招標(biāo)辦具體怎么個(gè)搞法。最后基藥招標(biāo)的上下左右聯(lián)動(dòng)。所謂上下，是大醫(yī)院跟基層的聯(lián)動(dòng)，左右是相鄰各省的價(jià)格關(guān)聯(lián)。對(duì)醫(yī)改的整體判斷是：效率和公平難以兩全。從全球各國(guó)的醫(yī)改歷史看，都沒(méi)有完美的解決方案，日本施行全民醫(yī)保，兩年調(diào)一次價(jià)格，犧牲企業(yè)利益，整個(gè)醫(yī)藥板塊估值極低。美國(guó)制度均衡，略偏向藥企（其價(jià)格是市場(chǎng)化的）。在這樣的大的制度環(huán)境下，醫(yī)藥企業(yè)該如何應(yīng)對(duì)呢？ 我們的建議是十個(gè)字：進(jìn)目錄，保價(jià)，放量，廣覆蓋。首先你得想盡一切辦法進(jìn)各種官方診療指南（包括國(guó)外的），進(jìn)各種目錄，進(jìn)不了基藥進(jìn)醫(yī)保，進(jìn)不了醫(yī)保進(jìn)各省的增補(bǔ)，能進(jìn)多少進(jìn)多少，很多藥品都是先進(jìn)增補(bǔ)再進(jìn)基藥。這是一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，進(jìn)不了目錄，競(jìng)爭(zhēng)又激烈，基本死路一條。其次就是在招標(biāo)中想盡一切辦法維護(hù)價(jià)格，不是獨(dú)家的可以考慮優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，各種獎(jiǎng)勵(lì)首仿GMP規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證等，可以考慮質(zhì)量分規(guī)模分，減少價(jià)格降幅。第三，在中標(biāo)區(qū)域大力推廣，爭(zhēng)取放量。第四，廣覆蓋，不要過(guò)度精耕細(xì)作，在單一醫(yī)院量不要做的太大。做的太大，醫(yī)院藥品排名上去了，醫(yī)保的質(zhì)疑和監(jiān)管壓力立馬就來(lái)了。所以，要廣覆蓋，尤其是二線用藥、輔助用藥和類安慰劑藥。那么醫(yī)改到底對(duì)投資有何影響，這張圖給出了直觀的解釋，大家可以做參考。（圖片抄襲自國(guó)金證券2012的行業(yè)策略報(bào)告）：小小總結(jié)一下，從老齡化需求到企業(yè)拿到手的利潤(rùn)，到底還有多遠(yuǎn)？老齡化僅僅是提供了一個(gè)蛋糕。需求的支付意愿我們已經(jīng)分析過(guò)了，剩下的兩個(gè)外部因素就是醫(yī)保，醫(yī)保能釋放，或者說(shuō)撬動(dòng)支付能力。第二個(gè)，藥價(jià)管制。要分享這個(gè)蛋糕，藥企必須做到：第一，選擇市場(chǎng)大、競(jìng)爭(zhēng)少的品種進(jìn)行仿制/研發(fā)，最好獨(dú)家。第二，順利完成13期的臨床并拿到新藥批文。第三，生產(chǎn)管理拿到新版GMP證書(shū)和生產(chǎn)批件。第四，建立銷售隊(duì)伍和模型。第五，價(jià)格維護(hù)（比如政府公關(guān)、質(zhì)量層次、招標(biāo)策略等）。醫(yī)藥行業(yè)的投資規(guī)律對(duì)過(guò)去幾年醫(yī)藥牛股的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，不同的階段有不同的牛股，多數(shù)是各領(lǐng)風(fēng)騷兩三年。業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性由品種決定，差公司好品種一樣能成大牛股。而好品種的來(lái)源卻各不相同，有時(shí)勢(shì)造就的，有老祖宗傳下來(lái)的，有政府給的，也有自己苦干出來(lái)的。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥股的一個(gè)典型特征就是估值比較高，而且歷史看一直比較高。首先，估值溢價(jià)率就是板塊的PE除以大盤的PE，這個(gè)指標(biāo)是衡量醫(yī)藥板塊整體估值水平高低的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。行業(yè)的PE倍數(shù)是在下降的，但估值溢價(jià)仍保持高位，尤其08年以后。行業(yè)的高估值來(lái)源于醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。相對(duì)低估是戰(zhàn)略性的行業(yè)買入時(shí)點(diǎn)。經(jīng)過(guò)分析，認(rèn)為板塊高估主要是由行業(yè)特征和發(fā)展階段決定的。大家可以回想銀行、煤炭、白酒和醫(yī)藥這幾個(gè)板塊的估值。當(dāng)然，跟白酒、銀行比起來(lái)，醫(yī)藥板塊業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性也許不算高，但可能增長(zhǎng)的持續(xù)性要超過(guò)白酒和銀行。美國(guó)、日本、中國(guó)、印度的橫向比較分析表明，當(dāng)行業(yè)中長(zhǎng)期的增速高于整體經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，行業(yè)是存在溢價(jià)的，至少在醫(yī)藥板塊看來(lái)是這樣。增速差越大，溢價(jià)越高。當(dāng)然還有資本市場(chǎng)的因素，投資者結(jié)構(gòu)、市值大小和偏好等，也助推了醫(yī)藥股的高估值。大家可能更想了解的是，這個(gè)高估值能不能持續(xù)？我們目前的看法是：如果估值過(guò)高，一定會(huì)調(diào)整，但估值溢價(jià)中短期不會(huì)消失。長(zhǎng)期看，行業(yè)是不是能維持高增長(zhǎng)的預(yù)期非常關(guān)鍵。如同銀行，歷史上實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，但大家普遍認(rèn)為這個(gè)增速受制于各種因素難以維持，那么估值就一定會(huì)下來(lái)。假如說(shuō)未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)面臨著巨大的價(jià)格壓力，使得全行業(yè)的增長(zhǎng)都出現(xiàn)了很大的問(wèn)題，比如增幅降到10%一下，那么醫(yī)藥的高估值就一定會(huì)消失，比如日本。日本全民醫(yī)保，每?jī)赡杲狄淮蝺r(jià)格，所以日本股市醫(yī)藥板塊的估值甚至低于大盤，出現(xiàn)了估值折價(jià)。我們以美國(guó)為例分析行業(yè)高增速跟高估值的關(guān)系。7090年代，新藥和新技術(shù)不斷涌現(xiàn)，醫(yī)藥公司發(fā)展很快，大藥企基本完成了壯大和全球化的過(guò)程，享受高估值。9394年，行業(yè)增速低，醫(yī)藥股折價(jià)交易。9503年，受益于技術(shù)大爆發(fā)，行業(yè)高增長(zhǎng)，高估值。05年以后，大量重磅新藥的專利保護(hù)到期，藥企逐漸面臨困境，溢價(jià)消失，開(kāi)始折價(jià)交易。上圖抄襲自招商證券的國(guó)際板點(diǎn)評(píng)報(bào)告《全球視角：國(guó)際板引發(fā)的中國(guó)醫(yī)藥股估值思考—風(fēng)雨迷途，HOLD住成長(zhǎng)》，個(gè)人覺(jué)得很能說(shuō)明問(wèn)題，推薦有興趣的看原文。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的特殊性決定了產(chǎn)業(yè)研究的諸多特征。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈有這樣幾個(gè)特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，高度監(jiān)管，專業(yè)壁壘高，多樣性強(qiáng)可比性弱，信息不透明，潛規(guī)則特別多，而且永遠(yuǎn)處于一個(gè)動(dòng)態(tài)演變的過(guò)程。那么相應(yīng)地在研究中就必須注意以下問(wèn)題：1 具體問(wèn)題具體分析，自下而上，總量指標(biāo)常常不靠譜。2 行業(yè)跟公司差異較大，大公司數(shù)據(jù)更有指標(biāo)意義。3 治理規(guī)范、信息透明是醫(yī)藥投資的基本條件。4 極端重視調(diào)研和同行交流。5 警惕“黑馬式研發(fā)項(xiàng)目”重慶啤酒 vs 恒瑞。6 回避各類概念股癌癥、HIV、生物、流感7 研究員要求：知識(shí)全面政策/學(xué)術(shù)/商模/市場(chǎng)都要熟悉，重點(diǎn)覆蓋核心競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性兼?zhèn)涞钠髽I(yè)。8 行業(yè)的重點(diǎn)：政策、國(guó)內(nèi)外行業(yè)趨勢(shì)9 企業(yè)的重點(diǎn)：品種營(yíng)銷為什么品種這么重要？這是因?yàn)?，一個(gè)藥品身上，負(fù)載了太多的屬性，包括：藥學(xué)屬性、市場(chǎng)屬性，商業(yè)模式和監(jiān)管屬性，這些屬性相互重疊，相互決定。具體包括，藥學(xué)屬性，病種，劑型，規(guī)格，質(zhì)量，批文，競(jìng)爭(zhēng)品種，渠道，目錄情況，行政保護(hù)情況，使用頻率，價(jià)格，銷售模式等等。見(jiàn)下表，可粗略理解品種的復(fù)雜和重要性。那么，下一個(gè)問(wèn)題就是，什么是好品種？所謂好品種，一般也稱為重磅品種、重磅炸彈或大品種。我們覺(jué)得好的醫(yī)藥品種，至少應(yīng)滿足三個(gè)條件。第一、安全性強(qiáng)，療效好。這是毋庸置疑的。正規(guī)藥品，不安全，沒(méi)療效，肯定會(huì)被市場(chǎng)淘汰的。第二，藥品適應(yīng)癥必須是大病種，小病種市場(chǎng)容量小。這里列出了幾個(gè)領(lǐng)域，供參考，心血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)等。第三個(gè)條件，競(jìng)爭(zhēng)比較少。最好是獨(dú)家品種，有專利或行政保護(hù)，或首仿國(guó)外的重磅原研藥。 最后，有一些觀察結(jié)論跟大家分享。相對(duì)于OTC渠道，醫(yī)院用藥更容易出大品種，這個(gè)部分是因?yàn)镺TC市場(chǎng)化程度高，充分競(jìng)爭(zhēng)，患者有決策權(quán)，而醫(yī)院端因?yàn)橛嗅t(yī)生的關(guān)系，利益驅(qū)動(dòng)力更大。第二，相對(duì)于口服劑型，注射劑更容易出大品種，如中藥注射劑。第三，最好同一領(lǐng)域形成產(chǎn)品群，同一科室或相關(guān)科室協(xié)同互補(bǔ)，產(chǎn)品布局上最好不要東一榔頭西一棒槌。最后，營(yíng)銷上也要聚焦品種，集中優(yōu)勢(shì)兵力打勝仗。有些公司好品種太多，主次不清，也難做大。資本市場(chǎng)上看，單一品種的公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偻榷嗥贩N尤其幾十上百個(gè)品種的公司要快（當(dāng)然可能成長(zhǎng)的持續(xù)性差，故單品公司的估值一般較低）。如果我們按品種和營(yíng)銷兩個(gè)維度分一個(gè)矩陣出來(lái)，可以將醫(yī)藥公司分為四大類：品種強(qiáng)，營(yíng)銷強(qiáng)：恒瑞、天士力、白藥品種強(qiáng)，營(yíng)銷弱：中恒、昆藥、同仁堂、片仔癀品種弱，營(yíng)銷強(qiáng)：康芝益佰湯臣倍健品種弱，營(yíng)銷弱：千金藥業(yè)，桂林三金品種的意義還在于，一個(gè)公司的品種結(jié)構(gòu)可以決定公司的發(fā)展階段。這是將上市公司按不同發(fā)展階段來(lái)劃分的一個(gè)框架：（本圖來(lái)自國(guó)信證券醫(yī)藥組的2012策略報(bào)告） 簡(jiǎn)單總結(jié)下行業(yè)的分析方法。第一看政策取向，基本的政策取向決定大波段，如各省招標(biāo)情況，新版GMP改造，國(guó)務(wù)院56號(hào)文，14號(hào)文，基本藥物目錄，二次議價(jià)等。第二看行業(yè)判斷，月度利潤(rùn)，相對(duì)估值溢價(jià)和市場(chǎng)情緒，三位一體。第三，看企業(yè)，首先是品種，單品決定短期的成長(zhǎng)性，“傳統(tǒng)新上在研”的多品種梯隊(duì)決定長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。第四，看營(yíng)銷實(shí)力，行話也叫運(yùn)作能力。深入了解品種及競(jìng)品，深入了解不同渠道（藥店、大醫(yī)院、縣級(jí)醫(yī)院、社區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院等）的特質(zhì)，了解患者，架構(gòu)對(duì)口的營(yíng)銷策略和體系，管理并激勵(lì)隊(duì)伍，學(xué)術(shù)推廣，引導(dǎo)處方習(xí)慣等。 在不同的子行業(yè)里，“品種營(yíng)銷”框架有不同的具體表現(xiàn)形式。血制品看漿站，服務(wù)看網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張，普藥、原料藥看規(guī)模看成本，出口定制看大客戶看ANDA，疫苗和?？苹幙串a(chǎn)品，器械看渠道、性價(jià)比，消費(fèi)型中藥看品牌，稀缺中藥看資源，中藥注射劑看安全渠道價(jià)差，保健品看品牌渠道價(jià)差。總結(jié)不一定全面，大家可自行修剪。 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：說(shuō)實(shí)話有很多，太多需要注意的地方。如果真的理解了醫(yī)藥行業(yè)的復(fù)雜多變性，你可能會(huì)覺(jué)得處處是風(fēng)險(xiǎn)。所有上述討論的要素和經(jīng)營(yíng)要點(diǎn)、外部環(huán)境，只要有波動(dòng)和不確定性，那就會(huì)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)論和建議 從目前結(jié)構(gòu)來(lái)看，認(rèn)為選股的思路取決于持有時(shí)間，如果是中短期（1年以內(nèi)）：成長(zhǎng)性為主，核心競(jìng)爭(zhēng)力為輔。首先是小市值單品種高成長(zhǎng)類型的，其次是細(xì)分行業(yè)水漲船高型的。如果是希望長(zhǎng)期投資，或者戰(zhàn)略性投資，那么選股思路就是核心競(jìng)爭(zhēng)力為主，穩(wěn)健成長(zhǎng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。我們推薦兩類：一是老牌中藥，二是化藥龍頭。最后回顧下本文的主要結(jié)論：第一，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)非常復(fù)雜，制度、醫(yī)院、藥企、患者四變量縱橫交錯(cuò)。行業(yè)景氣看政策，公司選擇看品種營(yíng)銷。第二，2個(gè)數(shù)字：收入增速2XGDP。第三，醫(yī)藥投資需要專業(yè)、聚焦，必須重視研究，重視對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解。第四，醫(yī)藥股行情的兩大模式，一政策驅(qū)動(dòng)的基本面，二資金偏好。第五，優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股有長(zhǎng)期投資價(jià)值，精選個(gè)股重配行業(yè)，10%底倉(cāng)。第六，戰(zhàn)略建倉(cāng)時(shí)機(jī)：行業(yè)悲觀，股價(jià)低迷，市場(chǎng)開(kāi)始忘記醫(yī)藥股的時(shí)候……43 / 43