【正文】 金支付方式?！　∥?、目標(biāo)企業(yè)股東的要求對(duì)支付方式選擇的影響　　目標(biāo)企業(yè)股東同樣需要在保留部分控制權(quán)與取得現(xiàn)金收入之間做出選擇。由于受信息不對(duì)稱(chēng)因素的影響，目標(biāo)企業(yè)股東更能了解目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值和發(fā)展?jié)?力。如果主并企業(yè)支付的并購(gòu)交易價(jià)格高于目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，則目標(biāo)企業(yè)的股東往往選擇轉(zhuǎn)手變現(xiàn)的方式盡快脫手，不分擔(dān)主并企業(yè)由于“支付過(guò)多”可能存在 的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，如果采取換股方式成為主并企業(yè)的股東，目標(biāo)企業(yè)的股東就必然分擔(dān)主并企業(yè)由于“支付過(guò)多”而可能帶來(lái)的不利后果。反之，如果主并企 業(yè)支付的并購(gòu)交易價(jià)格低于目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，而且目標(biāo)企業(yè)股東充分相信通過(guò)并購(gòu)后雙方的重組與整合可以取得更大的未來(lái)收益，則目標(biāo)企業(yè)股東更愿意接受換 股并購(gòu)方式，以換取主并企業(yè)的部分股權(quán)，分享并購(gòu)后企業(yè)未來(lái)增加的收益。因此，轉(zhuǎn)手變現(xiàn)較為保險(xiǎn)，但不能分享企業(yè)未來(lái)新增的收益；換股并購(gòu)可以分享并購(gòu)后 企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)新增的收益，但也同時(shí)分擔(dān)了并購(gòu)后企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)管理不善以及內(nèi)外環(huán)境變化可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，并購(gòu)后企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，目標(biāo)企業(yè)股東越愿 意接受現(xiàn)金支付方式；并購(gòu)后企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小，目標(biāo)企業(yè)股東越愿意接受換股并購(gòu)方式。但問(wèn)題的關(guān)鍵是目標(biāo)企業(yè)股東能否正確把握未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，能否正確衡量 目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值以及能否正確預(yù)測(cè)并購(gòu)雙方的重組和整合所帶來(lái)的增量受益。在難以預(yù)期的情況下，目標(biāo)企業(yè)股東更愿意接受混合支付方式。一個(gè)特例是，如果 主并企業(yè)分散，而目標(biāo)企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中，通過(guò)換股方式則反而有可能使目標(biāo)企業(yè)以單一股東或幾個(gè)股東聯(lián)合的方式取得并購(gòu)后企業(yè)的相對(duì)控股權(quán)。六、企業(yè)管理層的要求對(duì)支付手段選擇的影響　　支付手段的不同分別對(duì)主并企業(yè)管理層和目標(biāo)企業(yè)管理層產(chǎn)生不同的影響。主并企業(yè)管理層期望通過(guò)并購(gòu)使其可控制的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，獲得 更大的發(fā)展和運(yùn)作空間，提高企業(yè)業(yè)績(jī)，提升企業(yè)股價(jià)以及管理層的個(gè)人收入水平，并通過(guò)這些獲得個(gè)人心理上的滿(mǎn)足和個(gè)人價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。但這些只是并購(gòu)效果的直 接表現(xiàn)，支付方式對(duì)主并企業(yè)管理層的影響主要在于如何既能保持其在經(jīng)營(yíng)管理方面的控制權(quán)和資源的分配權(quán)，同時(shí)又盡可能地減少股東（尤其是新股東）對(duì)其權(quán)力 的監(jiān)督和制約。若以換股方式并購(gòu)，尤其是在管理層持有本企業(yè)股份的情況下，增發(fā)新股則會(huì)稀釋他們對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，甚至控制權(quán)（在管理層持股比例較大的情況 下），可能導(dǎo)致更多的外部投資者監(jiān)督并干預(yù)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此，主并企業(yè)管理層持有本企業(yè)的股權(quán)比例越大，企業(yè)未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)越多，他們?cè)皆敢膺x擇以現(xiàn)金方式 支付。但采用現(xiàn)金支付的不利后果是： 所得現(xiàn)金需要對(duì)外融資，而債務(wù)資本及其成本是硬約束，需要按期還本付息并承擔(dān)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主并企業(yè)管理層面臨的壓力較大。而股權(quán)資本及其成本則是軟約 束，股利支付的多少取決于稅后利潤(rùn)的大小，但在換股方式下，主并企業(yè)管理層要接受更多的外部投資者的監(jiān)督和約束。因此，主并企業(yè)管理層必須在兩者之間進(jìn)行 選擇?！　∧繕?biāo)企業(yè)管理層則更加關(guān)注自身在并購(gòu)后企業(yè)中的地位和發(fā)展機(jī)會(huì)。在換股并購(gòu)方式下，目標(biāo)企業(yè)股東可以以其在并購(gòu)后企業(yè)中持有的股權(quán)為條件與主并企業(yè)討 價(jià)還價(jià)，要求以適當(dāng)?shù)娜耸掳才旁鰪?qiáng)其在并購(gòu)后企業(yè)中的發(fā)言權(quán)和知情權(quán)。但在現(xiàn)金支付的方式下，目標(biāo)企業(yè)管理層的個(gè)人地位和發(fā)展機(jī)會(huì)則完全取決于其個(gè)人能力 以及主并企業(yè)對(duì)于并購(gòu)之后目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的計(jì)劃和安排?！　∑?、稅收安排對(duì)支付方式選擇的影響　　對(duì)于主并企業(yè)而言，以借款或發(fā)債的方式籌集現(xiàn)金作為支付工具，其利息成本可以在稅前列支，而股權(quán)資本成本則必須在稅后列支，不能收 到合理避稅的效果。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)股東來(lái)說(shuō)，若主并公司向目標(biāo)公司股東支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過(guò)推遲收益確認(rèn) 時(shí)間延遲繳納所得稅。因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購(gòu)交易價(jià)格足以彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)股東在稅收方面的損失時(shí)，現(xiàn)金支付方式才是可以接受的。但通過(guò)換股方式延遲納 稅是有條件的。如美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)署（IRS）規(guī)定，一項(xiàng)并購(gòu)只有在同時(shí)滿(mǎn)足下列條件下，才能延遲納稅： （1）并購(gòu)必須是出于商業(yè)目的，而不僅僅是出于稅務(wù)動(dòng)機(jī)；（2）并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)后的企業(yè)必須以某種可辨認(rèn)的形式持續(xù)經(jīng)營(yíng)，即不能出售被并購(gòu)企業(yè)的主要資 產(chǎn)；（3）在被并購(gòu)企業(yè)股東收到的“補(bǔ)償”中，至少有50%的部分是主并企業(yè)發(fā)行的有表決權(quán)的股份。根據(jù)上述規(guī)定，現(xiàn)金支付是不符合延遲納稅條件的，這種 情況下，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)股東收到的現(xiàn)金超過(guò)了所轉(zhuǎn)讓股份的購(gòu)入成本時(shí)，就必須繳納資本利得稅。只有在主要以普通股支付方式并且在滿(mǎn)足其他條件的情況下，這項(xiàng)并 購(gòu)才是“免稅”的。 　　　　　　第三部分交易設(shè)計(jì)中支付手段的選擇　　并購(gòu)作為一種整合資源的手段，必然與收購(gòu)方的戰(zhàn)略目標(biāo)乃至財(cái)務(wù)目標(biāo)緊密關(guān)聯(lián)。因此，拋開(kāi)收購(gòu)方整體交易思路，單純談交易支付手段的選擇是沒(méi)有意義的。我們先來(lái)看一下支付手段在整體交易設(shè)計(jì)中的位置（見(jiàn)圖13）?！　D13（略）　　如圖13所示，從收購(gòu)方收購(gòu)上市公司的角度看，一起并購(gòu)交易的起點(diǎn)是收購(gòu)方關(guān)于收購(gòu)目的的考慮；從設(shè)定收購(gòu)目的到制定具體的交易結(jié)構(gòu)，其間受到諸多約 束條件的限制，這種限制來(lái)自于收購(gòu)方，也可能來(lái)自于目標(biāo)公司的主要利益相關(guān)者；在經(jīng)由考察收購(gòu)目的、約束條件最終形成交易結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，支付手段處于核心 位置?！　膱D13中還可看到，交易支付手段是交易設(shè)計(jì)三要素的交集，換句話(huà)說(shuō)，支付方式必須同時(shí)滿(mǎn)足收購(gòu)目的、約束條件和交易結(jié)構(gòu)安排所設(shè)定的要求。下面我們結(jié)合前文介紹的典型并購(gòu)案例，闡述并購(gòu)設(shè)計(jì)中交易支付手段的選擇問(wèn)題。一、收購(gòu)目的　　大的方面看，收購(gòu)上市公司的目的不外乎三類(lèi)： 　　（1）買(mǎi)殼上市。收購(gòu)的目的是為了獲得目標(biāo)公司的融資資源?！　。?）財(cái)務(wù)性重組。目標(biāo)公司或因管理不善，或因治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，導(dǎo)致其市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于經(jīng)營(yíng)能力所能創(chuàng)造的價(jià)值邊界，比如，目標(biāo)公司的市值低于資產(chǎn)的公 允價(jià)值與負(fù)債的差。收購(gòu)方看重目標(biāo)公司存在潛在的“價(jià)值差”，并且自信有能力通過(guò)改造目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)和管理組織，獲得這部分治理收益或管理收益——一 般來(lái)講，收購(gòu)方在改造治理結(jié)構(gòu)和輸出管理能力方面有充足的經(jīng)驗(yàn)。分拆目標(biāo)公司變現(xiàn)和杠桿收購(gòu)是財(cái)務(wù)性重組的兩個(gè)典型方式。　　（3）戰(zhàn)略性重組。收購(gòu)方看重的是目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)資源，希冀通過(guò)并購(gòu)獲得業(yè)務(wù)協(xié)同收益。比如，前向兼并目標(biāo)公司獲得渠道資源，或者通過(guò)橫向兼并謀求壟斷性的市場(chǎng)份額，再或者通過(guò)兼并實(shí)施多角化戰(zhàn)略?！　《?、約束條件　　作為收購(gòu)方，在按照其目的設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，至少應(yīng)該考慮三個(gè)方面的交易約束條件： 　　（1）付現(xiàn)帶來(lái)的資產(chǎn)流動(dòng)性下降乃至周轉(zhuǎn)危機(jī)。　?。?）收購(gòu)方透過(guò)自己控制的經(jīng)營(yíng)實(shí)體開(kāi)展并購(gòu)時(shí)，出現(xiàn)的控制權(quán)稀釋問(wèn)題。收購(gòu)方往往要在流動(dòng)性下降與控制權(quán)稀釋之間做出選擇，取舍之間視收購(gòu)方的資金實(shí)力和整合意愿而定。通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和交易過(guò)程的控制，可以尋求現(xiàn)金流出和控制權(quán)損失的最佳平衡點(diǎn)?！　。?）目標(biāo)公司主要利益相關(guān)者的交易意愿。目標(biāo)公司原控股股東的態(tài)度可能是最重要的約束條件。在中國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，控股股東背后往往隱藏著一個(gè)巨 大的利益群體，甚至事關(guān)當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)關(guān)系。目標(biāo)公司原管理層也是一個(gè)需認(rèn)真對(duì)待的利益群體，尤其在目標(biāo)公司長(zhǎng)期處于“內(nèi)部人控制”狀態(tài)時(shí)，更如此。　　三、交易結(jié)構(gòu)　　綜合考察收購(gòu)目的和交易約束條件后，最終要落實(shí)到交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上?！　〗灰捉Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)包括： 　?。?）選擇交易對(duì)象，直接收購(gòu)還是間接收購(gòu)，選擇哪些股東作為重點(diǎn)交易對(duì)象；　?。?）交易過(guò)程控制，一步到位還是分部收購(gòu)，對(duì)信息披露和要約收購(gòu)的管理；　　（3）控制權(quán)實(shí)現(xiàn)形式，絕對(duì)控股還是相對(duì)控股，還是兼有產(chǎn)業(yè)鏈控制；　?。?）交易支付形式，包括交易價(jià)格和支付手段，如貨幣支付、非貨幣資產(chǎn)支付、股權(quán)支付以及混合支付等；　　（5）相關(guān)法律、涉稅事宜?！　∑渲校灰字Ц缎问绞墙灰捉Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心。一般來(lái)講，交易價(jià)格的談判空間比較有限，而在支付手段的選擇上更能體現(xiàn)交易雙（各）方對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)/收益組合的要求?！∷?、不同收購(gòu)目的決定的支付手段的選擇　　1. 買(mǎi)殼式收購(gòu)與資產(chǎn)支付　　這里的資產(chǎn)支付也就是通常所謂的資產(chǎn)置換。融資渠道往往是買(mǎi)殼收購(gòu)方的短板，因此，收購(gòu)方如果以現(xiàn)金支付，可能會(huì)使其原有主業(yè)暴露 在周轉(zhuǎn)危機(jī)下；另一方面，殼公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高（否則，收購(gòu)方將被迫預(yù)先支付整合溢價(jià)，這就變成了戰(zhàn)略性重組，而不是買(mǎi)殼行為了），對(duì)收購(gòu)方最有利的 選擇是目標(biāo)公司原有業(yè)務(wù)整體剝離。綜合考慮上面兩方面因素，收購(gòu)方的支付手段最好是資產(chǎn)支付，植入自身優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，替換目標(biāo)公司原有的不良資產(chǎn)。　　2. 財(cái)務(wù)性重組與現(xiàn)金支付　　財(cái)務(wù)性重組本身意味著收購(gòu)方目標(biāo)直指“價(jià)值差”，博取治理收益或管理收益。此類(lèi)并購(gòu)一般選擇貨幣資產(chǎn)支付，原因在于： （1）收購(gòu)方往往是金融資本，不具備產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，也就不存在資產(chǎn)置換的手段；（2）收購(gòu)方目的在于重新構(gòu)造包括產(chǎn)權(quán)關(guān)系、管理層在內(nèi)的委托—代理體系，一般 不觸及具體運(yùn)營(yíng)事宜，而資產(chǎn)置換或換股收購(gòu)會(huì)使重組工作復(fù)雜化，甚至根本不可能實(shí)施整合；（3）從財(cái)務(wù)性重組的實(shí)現(xiàn)形式看，往往是非合作性并購(gòu)，如敵意標(biāo) 購(gòu)、征集委托投票權(quán)等，因此很難取得目標(biāo)公司所有利益相關(guān)者的配合，換股收購(gòu)則缺乏必要的交易基礎(chǔ)。　　3. 戰(zhàn)略性重組與股權(quán)支付　　戰(zhàn)略性重組謀求的是業(yè)務(wù)整合價(jià)值，獲得整合利益的重要前提是收購(gòu)方與目標(biāo)公司利益相關(guān)者尤其是管理層在事前和事后的通力合作。目標(biāo) 公司增資擴(kuò)股，收購(gòu)方以關(guān)聯(lián)性業(yè)務(wù)入資取得控制權(quán)，或者通過(guò)交叉持股獲得控制權(quán)，是最理想的交易模式。因?yàn)槭呛献餍灾亟M，交易雙方的利益要從并購(gòu)后存續(xù)企 業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)，而現(xiàn)金交易在納稅方面對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方不利，故貨幣資產(chǎn)一般不作為此類(lèi)并購(gòu)的主要支付手段。19 /