【正文】 上市公司并購(gòu)設(shè)計(jì)中支付手段的選擇東方高圣投資顧問公司 呂愛兵、黃娟、陳健、丁峰、冀書鵬編者按： 支付手段的設(shè)計(jì)和選擇是公司并購(gòu)中的重要一環(huán)。本文總結(jié)了目前上市公司并購(gòu)中所有的支付手段，對(duì)每種手段進(jìn)行了典型案例分析。并且，根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的主要并購(gòu)設(shè)計(jì)模式，分析了各種支付手段的應(yīng)用場(chǎng)合和利弊得失；最后歸納總結(jié)推廣到一般規(guī)律. 緒言 一、研究背景與意義 (一)上市公司需要通過并購(gòu)進(jìn)行整合 我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，屬新興市場(chǎng)國(guó)家，公司在適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的能力、長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)管理、長(zhǎng)期性的研發(fā)力量、產(chǎn)品的更新?lián)Q代、持續(xù)增長(zhǎng)等方 面，往往還不夠理想。公司上市后，出現(xiàn)過失或者需要戰(zhàn)略性調(diào)整，需要借助并購(gòu)重組來(lái)調(diào)整產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，因而并購(gòu)整合的潛在需求很大。 實(shí)際上，從1993年到2002年底，以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移為目的的上市公司并購(gòu)得到了快速發(fā)展。以1997年到2002年上市公司并購(gòu)數(shù)量為 例，1997年只有33起并購(gòu)案例，到2002年底達(dá)到了168起。上市公司收購(gòu)已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)最為重要的新生力量。中國(guó)證監(jiān)會(huì)張新說，并購(gòu)重組目 前已經(jīng)超越新股發(fā)行市場(chǎng)，成為證券市場(chǎng)資源配置的最主要環(huán)節(jié)。自1999年以來(lái)每年約有1/3的上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組，平均1家上市公司每4年面貌就要更 新，并購(gòu)整合在我國(guó)現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)很大。 表1上市公司并購(gòu)行為與直接融資行為比較（單位： 億元）比較項(xiàng)目1998年1999年2000年2001年2002年2003年上市公司并購(gòu)案值A(chǔ)股發(fā)行融資配股、增發(fā)融資 (二)并購(gòu)整合需要相應(yīng)的支付對(duì)價(jià) 要獲得國(guó)內(nèi)上市公司的控股權(quán)，即實(shí)施并購(gòu)重組，收購(gòu)方需要支付一個(gè)相應(yīng)的對(duì)價(jià)。這種對(duì)價(jià)可能是一種現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)，如茂名市財(cái)政局出讓茂化永業(yè) （000861）的國(guó)有股股權(quán)獲得現(xiàn)金；也可能是出讓控制權(quán)獲得原來(lái)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)，如長(zhǎng)春長(zhǎng)鈴集團(tuán)讓渡長(zhǎng)春長(zhǎng)鈴（600890）的控制權(quán)，獲得原上市公司中 的摩托車類資產(chǎn)；或者是獲得一個(gè)更大的發(fā)展機(jī)會(huì)，如北京醫(yī)藥集團(tuán)讓渡萬(wàn)東醫(yī)療的控制權(quán)，在博奧公司中獲得權(quán)益等等。由此可見，收購(gòu)方進(jìn)行收購(gòu)，其可選擇的 支付方式與手段是很多的。 (三)收購(gòu)管理辦法為并購(gòu)支付指明了方向 目前國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)到底有多少可供選擇的并購(gòu)支付手段？如何有效地利用各種支付手段？《上市公司收購(gòu)管理辦法》給我們指明一個(gè)方向： 上市公司收購(gòu)可采用現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付、資產(chǎn)支付、上述支付手段的組合以及其他支付方式進(jìn)行。 上市公司并購(gòu)中現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付、資產(chǎn)支付等只是一個(gè)籠統(tǒng)的概念，需要在具體應(yīng)用中進(jìn)行細(xì)化，并尋找到每一種手段的最佳使用狀態(tài)。東方高圣 多年來(lái)一直專注于并購(gòu)領(lǐng)域的實(shí)踐與研究，基于此，本篇在總結(jié)并購(gòu)支付手段的基礎(chǔ)上，以并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)生的典型案例，來(lái)剖析各種支付手段的現(xiàn)實(shí)意義與未來(lái)發(fā)展， 以期對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)有所借鑒。二、研究方法與目標(biāo) (一)幾個(gè)概念的確定 ： 本篇所指并購(gòu)行為，指通過各種合乎現(xiàn)行法規(guī)的各種交易行為，獲取上市公司相應(yīng)控制權(quán)，但不限于直接成為第一大股東。 ： 不限于獲取上市公司控制權(quán)的直接成本，而且包括收購(gòu)方發(fā)生的相關(guān)交易成本，一般情況下，并購(gòu)成本=并購(gòu)?fù)顿Y成本+相關(guān)交易成本。 ： 從收購(gòu)方來(lái)說，支付對(duì)價(jià)物有： 現(xiàn)金、股票（包括股權(quán)）、狹義資產(chǎn)以及上述支付對(duì)價(jià)物的組合（本篇所指現(xiàn)金為貨幣資金與銀行存款、股權(quán)，包括收購(gòu)方自身股票與持有的其他公司股權(quán)，資產(chǎn)僅指除現(xiàn)金以外的所有有形資產(chǎn)）。 ： 指收購(gòu)方以各種不同的收購(gòu)流程來(lái)獲得上市公司控制權(quán)。 ： 包括支付對(duì)價(jià)物在不同收購(gòu)方式中的全程研究。 (二)研究方法與目標(biāo) 本文首先對(duì)1997年到2002年的全體上市公司收購(gòu)樣本進(jìn)行分析，總結(jié)出所有的并購(gòu)支付手段，對(duì)所有并購(gòu)支付手段的典型案例分析；然后，根據(jù)中國(guó)資本 市場(chǎng)出現(xiàn)的主要并購(gòu)設(shè)計(jì)模式，分析各種支付手段的應(yīng)用場(chǎng)合和利弊得失；最后歸納總結(jié)推廣到一般規(guī)律，目的是希望所總結(jié)的每一種并購(gòu)支付手段能夠在并購(gòu)交易 框架的設(shè)計(jì)中得到合理的運(yùn)用，對(duì)投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)踐給出一些原則性思路。 　　　　第一部分 上市公司并購(gòu)支付手段的分類研究 一、分類標(biāo)準(zhǔn)與依據(jù) 根據(jù)2002年12月1日開始施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，“上市公司收購(gòu)可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支 付方式進(jìn)行?！睋?jù)此我們可以將目前已經(jīng)存在的上市公司并購(gòu)支付手段大致分為： 現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付、資產(chǎn)支付、上述支付手段的組合以及其他支付方式。 事實(shí)上，由于國(guó)內(nèi)的整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)正在變得活躍和多元，而我國(guó)的上市公司又存在三分之二的股份不流通的問題，加上我國(guó)在這方面的法律法規(guī)還處于逐步健全和 完善階段，使得國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)所面臨的外部環(huán)境遠(yuǎn)比資本市場(chǎng)相對(duì)成熟的西方國(guó)家要復(fù)雜和不確定?？v觀市場(chǎng)上發(fā)生的大大小小并購(gòu)案例，我們可以發(fā)現(xiàn)并購(gòu)手 段的多樣性和復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了并購(gòu)中所使用的支付手段，支付手段是整個(gè)并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)不可割裂的一個(gè)方面，因此拋開并購(gòu)手段而單純地研究其中的支付手段，一 方面會(huì)減弱研究的現(xiàn)實(shí)意義，另一方面會(huì)使研究變得片面。 因此我們根據(jù)收購(gòu)方的支付對(duì)價(jià)物、目標(biāo)公司的股本變化以及獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的方式這幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)合，將并購(gòu)的支付手段做了更細(xì)的分類（見圖1～圖4）。(一)收購(gòu)方以現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià)物 圖1(略）(二)收購(gòu)方以資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)物　　圖2（略）(三)收購(gòu)方以自身股權(quán)作為支付對(duì)價(jià)物，一般為定向增發(fā)　　圖3（略）(四)幾類特殊的收購(gòu)模式　　圖4（略）二、各種支付手段的分類研究　　(一)現(xiàn)金支付，收購(gòu)控制權(quán)　　現(xiàn)金支付的含義： 并購(gòu)中的現(xiàn)金支付是指收購(gòu)方以現(xiàn)金出資，作為最終獲得出讓方所持有的目標(biāo)公司股權(quán)的對(duì)價(jià)。從圖1的劃分來(lái)看，現(xiàn)金支付不僅僅限于現(xiàn)金和上市公司股權(quán)之間的 直接交換，還包括了間接獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的各種方法。從收購(gòu)方的角度來(lái)看，付出了現(xiàn)金，最后的結(jié)果就是獲得了上市公司的控制權(quán)?！　‖F(xiàn)金支付的適用范圍： 由于現(xiàn)金支付需要大量的資金，因此在早期并購(gòu)市場(chǎng)上金融支付手段還比較單一的情況下使用比較多；再者就是希望通過買殼來(lái)實(shí)現(xiàn)上市，收購(gòu)那些業(yè)績(jī)較差，主業(yè) 相關(guān)度不大的公司；針對(duì)那些股權(quán)比較分散，即使是第一大股東持有的股份比例也很小的目標(biāo)公司，也適用現(xiàn)金支付來(lái)獲取控股權(quán)?！　∈褂昧鞒蹋?現(xiàn)金支付中，現(xiàn)金換股份交易（包括收購(gòu)上市公司股份和上市公司母公司股份）操作流程相對(duì)比較簡(jiǎn)單，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的情況下，股權(quán)的過戶和現(xiàn)金的交付不存在太復(fù)雜的過程。而其他的并購(gòu)方法通常不是一步就能實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方的目的，因此操作流程相對(duì)復(fù)雜?！　∝?cái)稅法規(guī)及監(jiān)管影響： 從控制權(quán)讓渡方的角度看，被購(gòu)并公司的股東收到現(xiàn)金后，賬面上出現(xiàn)一大筆投資收益，使他無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而提早了納稅時(shí) 間，加重了所得稅的負(fù)擔(dān)，不能享受到稅收上的優(yōu)惠。另外，由于我國(guó)對(duì)此類運(yùn)作的資金來(lái)源有一定限制，因此交易規(guī)模容易受到約束?！　?. 目標(biāo)公司定向增發(fā)，收購(gòu)方認(rèn)購(gòu)股票　　定向增發(fā)股票的含義： 定向增發(fā)股票指上市公司向特定的投資者增發(fā)一定份額的股票，或?qū)⑵渥C券主要出售給經(jīng)其選擇的人士或機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，定向增發(fā)是與公開售股、配股一起構(gòu)成上市公司發(fā)行新股的主要手段?！　《ㄏ蛟霭l(fā)股票的適用范圍： 定向增發(fā)適用于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域上下游的并購(gòu)整合，同時(shí)亦適用于引進(jìn)相關(guān)戰(zhàn)圖5略投資者，它的實(shí)質(zhì)是以資產(chǎn)換股權(quán)，這將是今后一種主要的并購(gòu)支付手段?！　《ㄏ蛟霭l(fā)的使用流程： 通常是定向投資者（收購(gòu)方）以上市公司凈資產(chǎn)的一定溢價(jià)率來(lái)認(rèn)購(gòu)上市公司增發(fā)的股票，來(lái)獲得上市公司的一定股權(quán)。如圖5所示?！　D5（略）　　定向增發(fā)的支付技巧： 定向增發(fā)在中國(guó)證券市場(chǎng)中是一種全新的并購(gòu)方式，上市公司通過向收購(gòu)方定向發(fā)行新股，并以此為代價(jià)獲得收購(gòu)方擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這個(gè)過程將取得上市公司股權(quán) （控制權(quán)）與向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)兩個(gè)環(huán)節(jié)合而為一。收購(gòu)方以平等的價(jià)格獲得上市公司股權(quán)，同時(shí)所獲得的股票可以立即上市流通；而在收購(gòu)過程中，公司原 有的不良資產(chǎn)可以以合理的價(jià)格出售給第三方，避免了不良資產(chǎn)高價(jià)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象