【正文】 資日益發(fā)展，中國投融資體制發(fā)生了很大變化，投融資效率大大提高。26 / 199首先，證券市場的發(fā)展拓寬了投融 資渠道，籌集了大量建 設(shè)資 金。這主要是因?yàn)樽C券市場通過市場價(jià)格信號(hào)的引導(dǎo)和投融資雙方對(duì)金融工具的自由選擇，能實(shí)現(xiàn)資金供需的優(yōu)化組合。另外， 證券市場上具有多樣性和流動(dòng)性的金融工具，較之儲(chǔ)蓄存款，能更好地滿足投資者的需求，具有更 強(qiáng)的資 金聚合功能。再者，與銀行投資這種單一的債權(quán)資金相比，證券市場的投資具有債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)，使投 資者更易找到 風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的平衡點(diǎn)。上述原因使得證券市場吸引了大量社會(huì)資金。 19912022 年 2 月，中國上市公司累計(jì)籌資達(dá) 億元，這有力地支持了國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速穩(wěn)定發(fā)展。其次，證券市場的發(fā)展改善了融 資格局，有利于金融 風(fēng)險(xiǎn)的化解。證券市場的發(fā)展使中國的融資格局由單一的間接融資格局向直接融資和間接融資并重的多元化融資格局轉(zhuǎn)變。這樣，原來絕大部分 資金由銀行系統(tǒng)供應(yīng) 的情況得到了改變，銀行減輕了負(fù)擔(dān)，可以自主按照資產(chǎn)負(fù)債比例管理的原則獨(dú)立決策，加 強(qiáng)了對(duì)債務(wù) 人的監(jiān)督管理，從而大大降低了不良資產(chǎn)額。而企業(yè)則獲得了多種融 資途徑，一方面減少了 對(duì)銀 行的依賴，另一方面又通過在證券市場上融資增強(qiáng)了自我約束能力，提高了投資效率和還貸能力。從以上分析不難看出，證券市場的發(fā)展分散和化解了整個(gè)金融系統(tǒng)尤其是銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。 推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，提高社會(huì)資源配置效率在中國傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，一方面 資源配置的主觀性特 別強(qiáng)，缺乏 評(píng)價(jià)資源配置的合理價(jià)值體系，決策者一旦失誤就會(huì) 導(dǎo)致資 源配置的不合理甚至扭曲；另一方面，存量資產(chǎn)具有極大的凝固性，一旦形成，便難以流動(dòng)。隨著時(shí)間的推延， 經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷 擴(kuò)大， 資源配置的不合理性也不斷累積，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失調(diào)日益嚴(yán)重。政府 為 解決這類結(jié)構(gòu)性失調(diào) ，往往采取 “面多加水”、 “水多加面”的辦法，亦即基本依靠新增資源投入來解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整問題。 這種做法不僅引起了投資失控，而且 還使資源的使用效率不斷下降，從而對(duì)經(jīng)濟(jì) 的其他方面產(chǎn)生負(fù) 面影響。而 證券市場的發(fā)展無疑是一劑良方。首先，證券市場的發(fā)展促進(jìn)了社會(huì)存量 資產(chǎn)的整合和產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)的升級(jí)。證券市場特別是股票市場，其 實(shí)質(zhì)是公司所有權(quán)和產(chǎn)權(quán)的交易及 轉(zhuǎn)移場所，它 為企業(yè)的破產(chǎn)、兼并和收購提供了良好的市場環(huán)境，這對(duì)于促進(jìn)社會(huì)存量 資產(chǎn)的流動(dòng)及重組發(fā)揮了不可低估的作用。許多企業(yè)利用這一市場推行了股份制，實(shí)現(xiàn)了存量資產(chǎn)的流 動(dòng)與重組。當(dāng)然，還有一些企業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)股份制，但股票市場同樣為 其提供了 資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的參照系數(shù)，這些系數(shù)正確反映了資源的相對(duì)27 / 199稀缺程度，為正確評(píng)定企業(yè)資產(chǎn) 價(jià)值， 進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革和資產(chǎn) 重組奠定了基礎(chǔ)。這樣，通過股票市場上的資產(chǎn)運(yùn)作和資源相對(duì)稀缺程度的真實(shí)反映，社會(huì)存量 資產(chǎn) 不斷向優(yōu)勢行業(yè)、 優(yōu)勢企業(yè)和優(yōu)勢產(chǎn)品集中。在這一過程中，重點(diǎn)行業(yè)因?yàn)榫哂休^高的利潤率而獲 得了充足的經(jīng)濟(jì)資源，而那些已無發(fā)展前景的夕陽行業(yè)的現(xiàn)有資源則不斷向朝陽行業(yè)轉(zhuǎn)移。 證券市 場正是通過這種社會(huì)存量資產(chǎn)的整合，推動(dòng)著中國現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化和升級(jí)。其次，證券市場的發(fā)展促進(jìn)了社會(huì)增量 資產(chǎn)的優(yōu)化配置和 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。證券市場的發(fā)展還對(duì)促進(jìn)社會(huì)增量資產(chǎn)的優(yōu)化配置起到了重要作用，這主要是通過政策導(dǎo)向和價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。第一，證監(jiān)會(huì)制定了導(dǎo)向性的上市 標(biāo)準(zhǔn)和配股政策，引 導(dǎo)新增 資產(chǎn)進(jìn)行合理配置。這是因?yàn)?，從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，要解決經(jīng)濟(jì) 的結(jié)構(gòu)性矛盾， 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的 優(yōu)化升級(jí)，除了要大力改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和促使衰退產(chǎn)業(yè)退出市場外，更 為重要的是要 發(fā)展新的經(jīng)濟(jì) 增長點(diǎn)，培育具有 較高科技含量新興產(chǎn)業(yè)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。而此類產(chǎn)業(yè)雖 然由于具有市 場前景廣闊、生產(chǎn)率提高快、預(yù)期收益高等特點(diǎn)，容易被投資者看好，但是其巨大的風(fēng)險(xiǎn) 也往往使投 資者望而卻步。為此，證監(jiān)會(huì)制定了一系列導(dǎo)向性政策，使一些新興產(chǎn)業(yè)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)優(yōu)先上市、優(yōu)先配股，從而引 導(dǎo)資 源優(yōu)先流向這些極具生命力和發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)。第二，證券市場的價(jià)格機(jī)制也極大地促 進(jìn)了增量資產(chǎn)的優(yōu) 化配置。在股票市 場上，上市公司的股價(jià)既帶有市場投資者對(duì)該公司過去經(jīng)營業(yè)績的評(píng)價(jià)，又反映了其對(duì)該公司及公司所屬行業(yè)未來盈利能力的預(yù)期。具體而言，上市公司的股價(jià)長期呈向上趨勢，既是對(duì)該公司經(jīng)營業(yè)績的肯定，顯示了其強(qiáng)大的籌資能力，又表明了 該公司及公司所屬的行 業(yè)在整個(gè) 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中處于合理地位。 這樣，證券市場上成千上萬人在較長的時(shí)期內(nèi)基于各自投資得失而作出比較理性的決策，通過影響股價(jià)，使得社會(huì)增量資產(chǎn)得到優(yōu)化配置， 產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)不斷優(yōu)化和升級(jí) 。 推動(dòng)企業(yè)制度改革，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率首先，證券市場的發(fā)展促進(jìn)了 現(xiàn)代企業(yè)制度的建立， 為建立有效的法人治理 結(jié)構(gòu)打下了基礎(chǔ)。中國企業(yè)制度改革的目標(biāo)是要建立“產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度，而這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)又要求企 業(yè)建立起有效的法人治理 結(jié)構(gòu)。中國 證券市場的發(fā)展之所以在客觀上促使企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和有效的法人治理結(jié)構(gòu)，是因?yàn)檫@是證券市場對(duì)企業(yè)的根本要求，是企業(yè)進(jìn)入證券市場融資的關(guān)鍵所在。28 / 199第一，證券市場的發(fā)展促使許 多企業(yè)改組為股份有限公司，自覺向著現(xiàn)代企業(yè)制度方向努力。這是因?yàn)槠髽I(yè)要想通過證券市場籌集資金，就必 須改組為證 券市場可以接納的形式——股份有限公司。而股份有限公司這一組織 形式在客觀上要求企業(yè)明確界定 產(chǎn)權(quán)、區(qū)分所有者與 經(jīng)營者的權(quán)利和義務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的科學(xué)管理。因此，這一組織形式與現(xiàn)代企業(yè)制度的要求是一致的。并且不容忽視的是，在企業(yè)尤其是國有企 業(yè)改制的過程中， 證券市場提供了大量 資金，大大加快了其改制、改 組和改造的步伐。第二，為了規(guī)范證券市場和上市公司的行 為，保 護(hù)中小投資 者的利益，證監(jiān)會(huì)采取了種種措施來完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。 這些措施主要如下：從股票發(fā)行入手，要求擬上市的公司做好改制工作。這一規(guī)定要求企業(yè)在上市輔導(dǎo)期就必須建立起規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，包括合理的股 權(quán)結(jié)構(gòu)，健全有效的股東會(huì)、董事會(huì)、 監(jiān)事會(huì)機(jī)構(gòu)， 議事規(guī)則和公司章程等。頒布《上市公司治理準(zhǔn)則》，不斷完善上市公司治理原則標(biāo)準(zhǔn)和法律法規(guī)。引入了獨(dú)立董事制度，規(guī)范董事會(huì)的運(yùn)作。這一規(guī)定要求上市公司實(shí)行獨(dú)立董事制度，從而加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)督。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮它們?cè)诠局卫碇械姆e極作用。證監(jiān)會(huì)積極采取措施培育和引入證券市場的機(jī)構(gòu)投資者，如開放式基金、保險(xiǎn)公司、社?；稹⒔鹑谫Y產(chǎn)管理公司及境外機(jī)構(gòu)投資者等。這些機(jī)構(gòu)投資者積極介入企 業(yè)的戰(zhàn)略管理，從外部施加壓力，促進(jìn)了上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。鼓勵(lì)投資者選擇治理結(jié)構(gòu)良好的 績優(yōu)企業(yè)，充分行使股東的權(quán)利，積極參與公司治理。投資者的這種選擇和參與行為在一定程度上也促進(jìn)了上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。其次，證券市場的發(fā)展為企業(yè) 提供了一個(gè)公司所有權(quán)市場 、經(jīng)營控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場，促使企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效率。一方面，證券市場，尤其是股票市場的發(fā)展，為考核公司經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績提供了一系列完備的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如凈資產(chǎn)利潤率、每股盈利等。這促使公司經(jīng)營者從只重視生產(chǎn)經(jīng)營的傳統(tǒng)做法，轉(zhuǎn)移到注重現(xiàn)代企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營上來，以更好地 實(shí)現(xiàn)股東利益極大化的 經(jīng)營目標(biāo)。另一方面，股票市場不僅為公司所有權(quán)在不同利益主體之間轉(zhuǎn)移提供了資產(chǎn)價(jià)值參照系統(tǒng)和實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移的市場機(jī)制，同時(shí)也為公司經(jīng)營控制權(quán)在不同的潛在經(jīng)營者之間轉(zhuǎn)移提供了相同的市場機(jī)制。從這個(gè)意義上講，股票29 / 199市場既是一個(gè)公司所有權(quán)市場，也是一個(gè) 經(jīng)營控制權(quán)市場 ，同 時(shí)還是一個(gè)經(jīng)理人市場。在這一市場上，經(jīng)理人為爭奪公司所有權(quán) 和控制權(quán)而展開競爭，而 經(jīng)營業(yè)績則 是有效的競爭手段，這就大大促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的提高。從 證券市場發(fā)展的十多年來看，股份公司特別是上市公司在效率方面的提高是明顯的，其整體贏利能力要 遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出未上市的企業(yè) 。 為改善經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控創(chuàng)造條件首先，證券市場尤其是國債市 場的發(fā)展為進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù) 操作，更好地 實(shí)施間接貨幣政策調(diào)控創(chuàng)造了條件。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個(gè)路徑：一是中央銀行通過調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價(jià)格，使商業(yè)銀行調(diào)整信貸資產(chǎn)，影響貨幣 的總量和價(jià)格，即直接 貨幣政策 調(diào)控；二是中央銀行通過干預(yù)金融市場，影響金融資產(chǎn)的價(jià)格和預(yù)期，即 間接貨幣政策調(diào)控，而公開市場業(yè)務(wù)操作是其主要工具。在各類金融市場中，國債市場由于具有高度的流 動(dòng)性和穩(wěn)定的收益性，成為貨幣政策傳導(dǎo)的首選工具和重要載體。但國債市場只有具有了相當(dāng)?shù)膹V度和深度，才能 為公開市 場業(yè)務(wù)操作提供良好的運(yùn)作平臺(tái)，從而更好地實(shí)施間接貨幣政策調(diào)控。第一，從政策工具的角度看。公開市場業(yè)務(wù)主要是以國債為工具進(jìn)行操作的，只有在中央銀行和商業(yè)銀行擁有了充足的債券資產(chǎn)尤其是國債資產(chǎn)后，中央銀行才能自主地進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。自 1998 年以來，中國人民銀行就開始規(guī) 范和管理債券發(fā)行市場，支持國債和政策性金融債的市場化發(fā)行工作，促 進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善，同時(shí)自己也買進(jìn)了大量市場化發(fā)行的新債券。第二，從政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度看。中央銀行在與公開市場業(yè)務(wù) 一級(jí)交易商的交易中，通過投放或回籠基礎(chǔ)貨幣所發(fā)出的貨幣政策信號(hào)，只有通 過一級(jí)交易商在 銀行間債券市場上與其它金融機(jī)構(gòu)的交易，才能傳導(dǎo)到整個(gè)金融體系，從而使貨幣政策得到有效 實(shí)施。所以，國 債市場尤其是銀行間債券市場活躍與否與貨幣政策能否有效傳導(dǎo)息息相關(guān)。自 1997 年以來，中國人民 銀行就開始精心培育和發(fā)展銀行間債券市場，使這 一市場上的金融機(jī)構(gòu)交易逐步活 躍，市 場成交量也高速增長起來。1998 年，中國人民銀行的貨幣 政策體系有了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策調(diào)控體系正式向以公開市場業(yè)務(wù)操作為主要工具的間接貨幣政策調(diào)控體系轉(zhuǎn)化。自此，中國人民銀行通過在證券市場尤其是國債市場上，開展公開市 場業(yè)務(wù)，成功地實(shí)施了貨幣政策。這主要表現(xiàn)在，央行據(jù)此可以自主調(diào)控基礎(chǔ)貨幣總量、 調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性和引 導(dǎo)貨幣市場利率。從 經(jīng)驗(yàn)看，證券市場特別是國債市場是中國有效進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的基礎(chǔ)。30 / 199其次，證券市場的發(fā)展，對(duì)抑制通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行具有特殊的現(xiàn)實(shí)意義。現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的最基本條件是：實(shí)物經(jīng)濟(jì)體系和貨幣信用經(jīng)濟(jì)體系在數(shù)量和結(jié)構(gòu)上的相對(duì)稱。在中國尚未建立和 發(fā)展證券市場以前，兩者關(guān)系的協(xié)調(diào)是以銀行信用為杠桿進(jìn)行的，即用銀行信用量的調(diào)控來調(diào)節(jié)流通中的貨幣供給量，使之與實(shí)物經(jīng)濟(jì)體系的貨幣需求量相適應(yīng)；用銀行信用投入方向的調(diào)控來調(diào)節(jié)貨幣流通的結(jié)構(gòu)，使之與 實(shí) 物經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。但 這種單一的銀行信用調(diào)控難以有效抑制通貨膨脹， 實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。中國二十多年來通貨膨脹的情況充分說明了這一點(diǎn)。究其原因，一方面，因?yàn)楫?dāng)實(shí)物經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生較大幅度的波動(dòng)時(shí)，銀行信用由于其剛性而無法靈活調(diào)節(jié)貨幣供給量，使之與 實(shí)物經(jīng)濟(jì)貨幣需求量相吻合；另一方面，由于貨幣一旦進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)體系中，銀行信用對(duì)其去向就很 難把握，因而無法使 貨幣 運(yùn)行適應(yīng)實(shí)物經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性要求。結(jié)果是當(dāng)貨幣供應(yīng)緊張時(shí)，出 現(xiàn)貨幣的體外循環(huán)和信用的中斷；當(dāng) 貨幣供應(yīng)過剩時(shí)， 則出現(xiàn)通貨膨脹和信用膨脹。自證券市場建立和發(fā)展以來，上述困境得到了極大的緩解。在 90 年代前期通貨膨脹嚴(yán)重威脅中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)，證券市場充分 發(fā)揮了其融資功能，吸 納了大量 貨幣。這樣，在流通中貨幣存量縮小的同時(shí)，通過貨幣使用結(jié)構(gòu)的 優(yōu)化，既 緩解了貨幣供給過多的 壓力，又提高了貨幣的使用效率，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長。而在 1997 年以來中國 進(jìn)入通貨緊縮階段，貨幣政策失靈時(shí)，政府又通過債券市場成功實(shí)施了積極的財(cái)政政策，不 僅推動(dòng)了投資， 產(chǎn)生了財(cái)富效 應(yīng)，而且還極大的刺激了消費(fèi)需求?？傊覀円环矫嬉浞挚隙ㄖ袊?證券市場在 10 多年的發(fā) 展歷程中取得的巨大成就，另一方面也要清醒地認(rèn)識(shí)到當(dāng)前中國證券市場還存在著諸多問題， 這些問題抑制了證券市場功能的進(jìn)一步發(fā)揮。基于證券市場已成為中國金融市 場體系中最具生命力的部分，它的成熟和發(fā)展對(duì)中國經(jīng)濟(jì)體制改革和社會(huì)資源配置效率的提高有著舉足輕重的作用，面對(duì)入世挑戰(zhàn)，我 們要努力做到以開放求發(fā)展，以發(fā)展促開放。分論二 加入 WTO 后中國證券市場面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇31 / 199摘 要中國證券市場是一個(gè)帶有較為濃厚的非市場特性、 對(duì)外開放程度不高的年 輕市場。作 為剛剛完成“奠基階段”的市場，不可避免在市場架構(gòu)、制度建 設(shè)以及投 資者、 監(jiān)管者的經(jīng)驗(yàn)和理念等方面存在不足，要成為成熟的市場還 需時(shí)間加以培育和完善。 證券市 場現(xiàn)行的制度架構(gòu)乃至運(yùn)行之所以帶有非市場色彩，局部領(lǐng)域還殘留著 計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的痕跡，主要是因?yàn)橹袊C券市場的發(fā)展處在宏觀經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃體制向市場機(jī)制過渡的特定背景下。另外，與中國經(jīng)濟(jì)整體的開放程度不高相適應(yīng)，相關(guān)領(lǐng)域的封閉性政策也是出于保護(hù)證券市場的目的而實(shí)行的必然選擇。正由于對(duì)中國證券市場的特性存在這樣一個(gè)定位，我們認(rèn)為，加入奉行市場化、自由化的 WTO 將使中國證券市場面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也帶來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。證券市場中各種與市場化、國 際化相偏離的情況均與加入 WTO 后啟用的新規(guī)則產(chǎn)生了摩擦：中國證券市場規(guī)模較小，還沒有形成一個(gè)完整的市 場體系，證券交易品種非常有限，衍生工具缺乏，使證券市場風(fēng)險(xiǎn)較大；股票市 場 A、B 股分割的局面仍未改 變，還存在著相當(dāng)比例的非流通股，限制了證券市場的資源優(yōu)化配置功能；許多上市公司問題較多，機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)重不足，加 劇了市場波動(dòng)；證券發(fā)行、交易制度存在缺陷，信息披露制度有待完善，法律制度、立法制度不符合國際標(biāo)準(zhǔn)；監(jiān)管水平落后，不同金融部門協(xié)調(diào) 能力還有待提高，國 際監(jiān)管 經(jīng)驗(yàn)不足，不能滿