【正文】 比較作為一個例子。我喜歡購買個人股，和格雷厄姆不同。比較同一行業(yè)的兩個公司很有趣。在同一行業(yè)，一個公司比另一個更好，我會感興趣。如果你比較兩個酒業(yè)公司。你也許會發(fā)現(xiàn)一個股價較高，一個股價較低，你可能就會去買較低價格的。記住這點，最重要的是我不喜歡虧損。提問12：最近的幾年以來，市場正變的有效嗎？現(xiàn)在已經(jīng)很難找到好的價格了嗎？回答：我想所謂的有效市場理論是個很好的問題。這理論認為股票的市場價格就是它應(yīng)該的價格。而你的工作，或者分析師的工作是要確定為什么一個公司的股價要高于另一個公司。我想我更樂意買入某個行業(yè)中陷入困境的企業(yè)。這也許是個機會，這個公司可能是個好公司，也可能不是那么好。審查這個公司，也許你能發(fā)現(xiàn)很好的交易機會?，F(xiàn)在有很多的證券分析師，所以這個行業(yè)比以往競爭激烈。但是分析師多數(shù)不樂于買入價格下跌的股票。最好的方法是，我們曾經(jīng)就是那么做的，我們在下跌中買入，在上漲中賣出。但買點和賣點很難把握。分析師掌控別人的投資資金，承擔責任。我必須說明，我從不和非法的人員有任何的關(guān)系。這些人總想利用他人。如果和你交易的人有些問題，那就別和他們牽涉。華爾街有很多人像占你的便宜。我不確定這是不是好的建議，但我自己很喜歡。超級投資人沃爾特施洛斯50年經(jīng)驗之談（下）導(dǎo)讀：他長期堅守簡單的價值投資原則，在九十歲高齡時仍保持著高度機敏的投資嗅覺。他就是沃爾特施洛斯（Walter Schloss） 。巴菲特發(fā)表聲明稱施洛斯是與自己相交61年的朋友，“他的投資記錄輝煌，但更重要的是，他樹立了正直的投資管理典范。他信仰的道德標準與他的投資技巧同樣出色。開場白：開始我想先說幾點。我于1955年開始自己的基金，那一年我非常欣賞的格雷厄姆說他要退休了。當時有人對我說：“沃爾特，如果你成立一個基金，我會投錢進去”。我想這是個好主意。我找了19個合伙人，大多數(shù)人投資了5千美元。就這樣，我的投資開始于19個合伙人，總資金10萬美元。我不想說我從未和高盛公司一起共事。我的工作基本上都在Loeb Roades公司，這個公司我想和雷曼兄弟有一定聯(lián)系。提問13：您個人怎么看待多元化，在產(chǎn)業(yè)方面，在股票和債券方面？回答：工業(yè)方面很有趣。我遠離計算機產(chǎn)業(yè)，因為我不懂計算機。對于這個產(chǎn)業(yè)，我的年紀有些大。這個產(chǎn)業(yè)可能前途遠大，我只是不知道如何觀察它。所以我會遠離它，我沒有任何計算機行業(yè)的投資。如果你了解計算機，你可能知道該產(chǎn)業(yè)中哪個公司相比而言價格更有吸引力。但是這是個一直在改變的領(lǐng)域。我個人偏好，比如說某某湯公司。我不是推薦你們買入這個公司。只是這樣的公司比較持久。我和這類古老的公司打交道的時候比較安心。當然，這因人而異。不好意思，剛才第二個問題是什么？提問補充：關(guān)于股票和債券，您是全部買股票，還是兩者都配置？回答：從幾年時間尺度來看，得考慮通脹這個因素。政府和普通人都想要更多的，所以產(chǎn)生發(fā)債，這進一步產(chǎn)生通脹。債券的利息很高，你能獲得不錯的收入，但發(fā)不了大財。比如，加拿大的收入所得稅很高。我持有股票更舒服，因為這會增長。美國如此，加拿大也如此，盡管情形不太一樣。加拿大是個很好的地方，存在著增長的機會。我雖然不太了解加拿大，但是你是加拿大人，你比我了解的更多。我認為增長非常重要。如果稅收很高，會打擊增長。我更喜歡股票，因為通脹會侵蝕債券的收入。你會發(fā)現(xiàn)，很少有人能夠通過購買債券成為百萬富翁。但是股票可以，如果你選中了正確的領(lǐng)域。股票對你這樣的年輕人更合適，集中投資債券更適合老年人。提問14：您能描述一下50年代，作為一個年輕的基金經(jīng)理，為個人基金募集資金的情況嗎？有沒有一些錯誤或者想法，你現(xiàn)在去做會想有所改變的？回答：我不是一個很有攻擊性和四處游說的人。我告訴你一個關(guān)于巴菲特的可愛的故事。格雷厄姆退休之后，他走過馬路去見一位非常友好的先生，他有個妻子和四個孩子。巴菲特對這位先生說我能幫助你投資。先生的妻子說，“噢，你不能把錢給一個20多歲的，被太陽曬得黝黑的年輕小伙”。所以這對夫妻沒有投資。這位先生后來成為了可口可樂的總裁。而他的妻子，有時候我們一起開會，她時常想到，因為巴菲特年紀輕輕就想投資，她認為不是個好主意。當你開始自己的事業(yè)時，重要的是為某個人實際的工作，積累經(jīng)驗。然后如果你自己有錢，或者你的家人有錢了，也許會給你打理。我很幸運，人們在50年代的大衰退中有慘痛的經(jīng)歷。這種記憶會保留很多年。我記得有人問我，你怎么能現(xiàn)在開始成立基金，道瓊斯指數(shù)才400。我說，總有人得投資，當時就是好的時機。但是人們的記憶會很深刻。所以如果你想去做，想有顧客，首先你得去核實一下價值，如果你的家人有一些錢，會交給你打理一陣子。你慢慢對自己掌握的東西有了理解和感悟。成立基金很難，尤其是你不想失去朋友，不想讓他們的錢虧損。如果你喜歡數(shù)學(xué)，又對投資感興趣，我想你就能開始，同時你得控制好自己的情緒。提問15：您犯過的最大的錯誤是什么？回答：我似乎記不住我犯過的錯誤。我無意冒犯，但我想不起來。當然會有一些不同的錯誤。比如在一個股票上投入很多的錢，股價下跌。我們不經(jīng)常虧損，所以我記不住犯的錯誤。我們時常購買許多股票，因為如果在一個股票上持倉過重我會不安。所以我們從不在一支股票投入太多，我們大多數(shù)時間持有100多支股票。這樣，我們的投資比較多元化。如果非得說一個，我給你舉個例子。我記不住那支股票的名字了。我買入了一支2元每股的股票，持有了較長的一段時間。這個股票的公司是軍工產(chǎn)業(yè)。公司老板持有80%的股票。他想要買入所有股票，以7元每股的價格，當時公司每股流動資產(chǎn)是10元。我當時持有100,000美元市值，不太多，拒絕了他的收購。當時有個律師和我說，他能取消這個交易，還不收費。于是律師打了個電話，抱怨了公司老板的收購要求。律師在紐約州的法庭，所以他向紐約州的上一級法庭上訴，并取勝了，投票結(jié)果3：1。我的一個保險業(yè)的朋友告訴我，你會被起訴。我想著這不值得我浪費時間，所以我放棄了，我接受了最初的7美元的報價。個人情緒上，我不喜歡法律程序。有些人并不介意，可是我覺得法律方面的經(jīng)歷讓人不快樂。我不會集中精力于我的錯誤。包括我有時候過早地賣出，賣出之后股票大幅上漲，我也不介意。我想我會避免的錯誤就是和不道德的人有牽扯。記得有位澳大利亞的先生，他賣出了一個公司，他在沒有得到證券交易委員會（SEC）的注冊就這么做了。因此他承受了牢獄之災(zāi)，這樣的人可能在股市賺很多錢，但是我不想和這類人打交道。你得盡量和好人呆在一起。抱歉，我沒能告訴你我的最大錯誤。提問16：您覺得正在工業(yè)化的亞洲，尤其是中國的投資環(huán)境如何？回答：這方面，我有自己的一些感悟。我確實在中國市場花過一段時間，一年或兩年。我不購買外國公司。不包括加拿大，我在加拿大一些投資。但基本上我需要得到保障，而世界上的大多數(shù)國家沒有證券交易委員會（SEC）。這就不容易判斷了，本國的內(nèi)部人士更容易判斷正在發(fā)生的情況，決定是否購買。我購買美國公司，是因為我理解他們。我不理解外國的公司，其中之一是中國，我不理解，如果我持有中國公司的股票，我就會不舒服。舉個巴西的例子，有個人收購了石油公司雪佛龍（Chevron）公司，后來他們說要收回就收回了。中國對我來說屬于這樣的一類，如果你持有某個公司，突然中國政府會提出一個報價，并強制性成交。當我持有某個公司，并且有一定保障的時候，我感覺安心。我不去涉及我不太懂的歐洲公司，他們的年報是法語，德語或其他語言的。我購買美國的公司，并不一定意味我就是對的。只是我自己感覺舒適，因為我理解周圍的情況。我不了解其他的公司。提問17：有時我們會過早的賣出一次成功的投資。作為一名成功的投資者，您能否談?wù)労螘r賣出，您是一次全都賣出，還是一部分一部分慢慢賣出？回答：這是個好問題，我會說我不知道什么時候賣出。當股價走高，基本上局勢就變得脆弱敏感了。比如你買入價格為50元，現(xiàn)在為100元，我很有可能就賣出了，因為我已經(jīng)盈利100%。我不想再為此煩心了。我為格雷厄姆工作的時候，我們有個尺度。他不會一次全賣出，一般會賣出85%左右，根據(jù)持有的時間長短而定。通常我們持有股票3年左右。你持有一段時間，獲得了一些報告，你得觀察這段時間公司的表現(xiàn)。當你已經(jīng)獲利了，我喜歡獲利，但是我沒有賣出的公式。沒有這樣的公式，規(guī)定上漲了50或100元就自動賣出。你得保持觀察，股價有下行的可能，當股價上漲時變得脆弱。當從50漲到100美元，之后又跌回50美元，你會覺得自己很愚蠢，沒有利用波動，所以通常我傾向于在上漲的過程中賣出。問題在于如何選擇賣出的時機。對此問題有個評論，你也許會感興趣。格雷厄姆在他第三版的《證券分析》（1951年出版）中說過，在536頁上討論了價格和價值，在726頁上，他討論了一些特殊事件（special situation investing）。我在哥倫比亞大學(xué)演講的時候舉過這個例子。我在那告訴他們快餐連鎖店麥當勞的例子，麥當勞的股價曾經(jīng)下跌很多，到14美元每股，當時公司遇見了一些麻煩。這時我使用了格雷厄姆的公式。我給你讀讀這個有趣的公式。“讓G代表投資成功所預(yù)期的盈利，用點數(shù)表示，L代表投資失敗可能的損失，也用點數(shù)表示，C代表成功的幾率百分數(shù)，Y代表持有年數(shù)，P代表關(guān)注股票的當前股價”。這是個簡單的代數(shù)公式。你能自己做出判斷。這個公式的魅力在于，你能把自己的估值標準代入進去。在這個例子里，我認為麥當勞價值22美元，當前價格才14美元。如果你當時買入，等股價漲到22賣出，兩個相差8元，你獲利8個點，成功的幾率我認為是75%，預(yù)計需要兩年才能漲到22。這樣計算出來的年復(fù)利19%。（具體的計算見我的注釋）這個公式的魅力在于你自己判斷，自己決定，選擇和估計股票的價值，看是否值得投資。你在《證券分析》第三版中可以查到。我之所以舉這個例子，是因為格雷厄姆寫這本書時曾對我說，我有許多內(nèi)容需要決定，你告訴我應(yīng)該在書里寫些什么。我選擇了這個我認為很有趣的公式。因為你能自己決定，公司價值幾何，需要多久才能達到這個價值。提問18：關(guān)于資產(chǎn)配置，您說過與債券相比，您更喜歡股票。在一只股票上，你倉位多重？在投資組合里，一只股票最大倉位多少？回答：這取決于你有多少錢，在股票市場你愿意投資多少。我的投資非常多元化，我持有100多只股票，所以每只股票占的倉位不會太重。如果你確實覺得某個股票很好，你非常的看好，那你可以投入20%的倉位。20%是我的上限。（適度分散，可以降低風險） 假設(shè)你有100萬美元，你怎么配置投資呢？你看好某只股票，投資了20萬美金，那就已經(jīng)很多了。但是如果你投資50萬美金，你就把投資總倉位的一半置于風險之下了。所以你得控制投資的上限，如果你管理別人的錢，你會避免讓他們不安。所以你可能單個股票的上限更低，比如10%的總倉位。所以，這取決于你對自己的判斷的樂觀程度。 另外一個因素是社會因素，比如高科技股。關(guān)于這方面，我讀過帕金斯先生描述高科技股泡沫的書。 我看了那本書，覺得分析的很有理。所以我甚至當時做空了幾個股票。我很少做空，因為做空讓我感到不安，讓資產(chǎn)蒙受風險。不過我覺得那本書值得一讀。我還特別喜歡格雷厄姆的第三版證券分析。第三版在1951年出版，那時你們還沒出生。我想已經(jīng)絕版了，你們能在圖書館找到（譯注：國內(nèi)有巴曙松翻譯的第六版 ）。去讀一讀，你們會享受這本書的。提問19：當你審核公司，你只是閱讀財務(wù)歷史和年報嗎，你做其他的研究嗎？回答：我喜歡買入市值低于賬面價值的公司。這給我一定程度的保護。我也喜歡沒有大量負債的公司。這也給我一定程度的保護。然后你分析公司本身，也許不是一個偉大的公司，但是賬面資產(chǎn)可觀，管理良好。你回看過去20年的歷史。 有篇關(guān)于我的文章，文章里我用六個股票，作為推薦股票的例子。你也許不同意我的推薦，但是文章已經(jīng)發(fā)表在2月11日福布斯雜志（…）。這也許能幫助你了解我過去怎么做的，我不知道以后我會變成什么樣。提問20：您說過會避免那些讓你不安的產(chǎn)業(yè)，那么您對哪個特定的產(chǎn)業(yè)感到安心？回答： 我不確定我理解了你的提問。我喜歡生產(chǎn)產(chǎn)品的企業(yè)。我沒有購買航空企業(yè)的股票，因為我不太了解這些企業(yè)。航空企業(yè)經(jīng)歷了非常好的成長，但是股票表現(xiàn)一般。企業(yè)的快速成長不一定對你有好處，如果你不能在相應(yīng)的股票投資上獲利。我會買資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較簡單的公司，負債很少。然后追溯過去20年公司的經(jīng)營表現(xiàn)，閱讀年報。我最不喜歡的就是公司管理層道德不端。我會遠離這樣的人，他們會占你的便宜。你管理別人的錢，就得承擔責任，所以心動就得謹慎。我喜歡持有的股票，即使在下跌時也有一定的保護空間。通常情況下，這樣的股票前景不是很好。例如通過Value Line，你可以了解股票十年前的情況，目前賬面價值，負債結(jié)構(gòu)。有許多證券分析師通過計算機來了解。但是計算機不會思考。所以我喜歡人來作為思考的終端，而不是數(shù)字。重要的是，別虧損，你有客戶，得承擔責任。格雷厄姆是個很有思想的人，他寫的《聰明的投資者》值得一讀。如果你虧損了，你和你的客戶都會感到不安。所以你避免虧損的辦法，就是買入低估，卻有不會破產(chǎn)的股票。比如某個產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)困難了，你需要把當前的困難和未來的機會進行比較和權(quán)衡。提問21：在加拿大，我們有許多家族公司。您怎么看待具有特殊投票權(quán)的股票份額？回答： 當我剛開始投資事業(yè)的時候。有個洗衣機的公司，發(fā)行了A股和B股，前者有投票權(quán)，后者沒有。這類公司逐漸消失了，現(xiàn)在已經(jīng)沒有許多家族公司了。這么多年來，許多家族已經(jīng)出售了他們的企業(yè)。有時候，家族開創(chuàng)了好的商業(yè)，會希望世代相傳。對我來說，除非這個家族的后代非常的聰慧，我覺得還是把這個產(chǎn)業(yè)出售為好。有個事實讓我驚訝，洛克菲勒家族有許多聰明的家庭成員。他們沒有買入伯克希爾哈思維的股票。巴菲特是個非常優(yōu)秀的人，但是你買他的股票不會得到收入。你能得到資本利得，如果你需要收入，你得等上二十年，換得現(xiàn)金。我想，成長的股票對于富有的人來說，非常的好。但是我喜歡賣出公司的股票。公司的所有者等待下一代去接管。我不了解加拿大的繼承方面的稅收政策。我不認為家族產(chǎn)業(yè)一直保持家族經(jīng)營有什么好處，也許可以賣給更合適的人。提問22：我想問您最后一個問題。在您投資生涯里，在過去的50多年里，您學(xué)到的最重要的事情是什么？回答：誠實是你能擁有的最好的東西，可以解決許多問題。你道德端正，我想著基本上受你的家庭熏陶而形成，就會遠離麻煩。20