【正文】 拍賣方式即買方群體和賣方群體之問直接競爭，但交易者并不直接參與交易過程，須委托經(jīng)紀(jì)人和證券交易商代理買賣證券，這些專業(yè)參與者有義務(wù)按委托人規(guī)定的條件，代買方或賣方在交易所內(nèi)直接競爭，以盡可能有利的價格進(jìn)行交易。我國創(chuàng)業(yè)板和主板在每日開盤時采用集合競價方式，在日常交易中采用連續(xù)競價方式。(二 )做市商制度來源于場外柜臺市場組織交易方式，是通過作為交易中介。涂春輝． ‘創(chuàng)業(yè)板市場制度研究 39。[博士學(xué)位論文 ]．北京：中國社會科學(xué)院， 2022年23的證券商來買賣證券，在這種交易中，證券商通常先墊入資金建立一個或多個證券的足夠庫存，并承諾維持這些證券的買賣雙向交易，即證券商面對一個交易群體。同時推出買入價格和賣出價格，投資者可以根據(jù)證券商的報價向他買入或賣出一定數(shù)量的證券。證券商主要通過買賣差價來賺取盈利．證券商以用自己的資金連接其他買賣雙方，活躍了市場的證券轉(zhuǎn)手交易行為，這種交易制度則被稱為做市商制度．根據(jù)每一種證券上做市商數(shù)量的不同，報價驅(qū)動交易制度又可以被分為壟斷性傲市商和競爭性做市商。壟斷性做市商制度是指每種證券只有一個做市商，因而也被稱作專營商 (specialist)；而競爭性做市商制度是指每種證券有多個做市商，他們都可以對該種證券進(jìn)行報價。 納斯達(dá)克市場發(fā)展最突出特點 做市商制度　　納斯達(dá)克市場實行做市商制度(Market Maker Rule),這一制度能有效地提高市場流動性，對于那些市值較低、交易次數(shù)較少的股票尤為重要?！　∶恳粋€做市商都是美國國家證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會（NASD）的會員擔(dān)任。每一只在納斯達(dá)克上市的股票,至少要有兩個以上的做市商為其股票報價。一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達(dá)到 40~45 家?！　〖{斯達(dá)克現(xiàn)在越來越試圖通過這種做市商制度使上市公司的股票能夠在最優(yōu)的價位成交,同時又保障投資者的利益。　，再由電子交易系統(tǒng)以最優(yōu)價成交。做市商利用手中的證券存貨根據(jù)投資者的要求買賣股票，并提高了股票市場的流動性、透明度以及市場效率。納斯達(dá)克的做市商達(dá) 400 家以上，他們靠買賣股票的差價賺取利潤，平均每只納斯達(dá)克股票擁有 10 家以上的做市商為其做市，活躍公司的股票可有多達(dá) 40～50 家做市商為其做市。但是做市商只是納斯達(dá)克市場參與者之一。所謂市場參與者(Market Participant，MP)就是直接與投資人進(jìn)行股票交易的“流動性提供者” ，提供一種競爭機制以促進(jìn)股票順利流通。納斯達(dá)克秉承“開放性結(jié)構(gòu)”的市場理念，凡滿足一定條件的機構(gòu)都可以注冊成為納斯達(dá)克的市場參與人。所以，隨著電子網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷發(fā)展，納斯達(dá)克的市場參與人除了做市商還有指令輸入公司(orderentry firm)和電子交易系統(tǒng)，總數(shù)達(dá) 960 多家。 電子網(wǎng)絡(luò)交易技術(shù)納斯達(dá)克依賴先進(jìn)的電子網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，從本質(zhì)上說，納斯達(dá)克是一個遠(yuǎn)程通信網(wǎng)絡(luò)，它將分布于全世界 67 個國家的 30 多 萬個計算機終端連接起來，使納斯達(dá)克的所有市場參與者都能及時平等地得到證券報價和交易信息，提高了證券交易市場的實時性，并降低了成本，增加了流動性和公開性。納斯達(dá)克做市商可以通過工作站，交互應(yīng)用程序查詢、輸入指令、報價，可以通過自動委托系統(tǒng)輸入和執(zhí)行指令，進(jìn)行成交回報和清算，90 秒內(nèi)報出各市場內(nèi)的成交情況，所以，便捷的電子網(wǎng)絡(luò)使得做市商在這里能得到最詳細(xì)的信息。納斯達(dá)克還可以通過電子交易系統(tǒng)與其他交易系統(tǒng)相連。ECNS 為投資者提供電子設(shè)備可以不經(jīng)過做市商直接與對方交易者相交易。這種操作就像指令撮合機制那樣簡單，而且不用持有存貨，還增加了納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)的靈活性。ECNS 體現(xiàn)了納斯達(dá)克先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)。納斯達(dá)克四分之一的交易量是通過 ECNS 進(jìn)行的。ECNS 大大增加了納斯達(dá)克市場交易量，納斯達(dá)克股票市場有多家 ECNS。(三)針對做市商的的重點監(jiān)管由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達(dá)克市場效率和投資人的利益，所以 NASD制定了一系列的規(guī)則，對其做出了規(guī)定和限制。1).禁止做市商限制競爭的行為。為了保證對所有的市場參與者開放、公平，NASD 制定了做市商的行為限制規(guī)定：、交易和成交報告；B 禁止做市商指使或要求其他做市商撤銷或更改他們的報價，使之與自己的報價協(xié)同；C 禁止做市商直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩?、會員或會員公司和相關(guān)個人。2).做市商盡力義務(wù)。根據(jù)納斯達(dá)克市場規(guī)則，所有的經(jīng)紀(jì)商和做市商必須為客戶承擔(dān)禁止義務(wù)，即所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當(dāng)時市場上最有力的做市商報價成交。3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動” 。如禁止做市商在得知一筆大宗交易即將成交的信息時，在相應(yīng)的股票或期權(quán)上作套利交易。協(xié)會對做市商在出版有關(guān)證券研究報告之前，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸的行為也作了相應(yīng)的限制。做市商必須建立必要的內(nèi)控制度，將研究部門和相關(guān)部門分開，防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報告內(nèi)容的優(yōu)勢，故意調(diào)整相關(guān)證券頭寸。沒有建立這種內(nèi)控制度的做市商將要承擔(dān)舉證責(zé)任。此外 NASD還通過公開披露項目(The Public Disclosure Program，PDP) 監(jiān)管經(jīng)紀(jì)人的行為。美國的納斯達(dá)克股票市場 李冀峰，華鈞 作者單位： 南開大學(xué) 產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊 2022，(1)五，從納斯達(dá)克的交易制度的問題和啟示：市場分割還是市場整合目前，納斯達(dá)克 實行的是報價驅(qū)動型與指令驅(qū)動型相結(jié)合的交易制度。在上市交易的每只股票平均有 個做市商，另外還有 12 家 ECNS 與做市商相互競爭委托流量，這就形成了一只股票在多個撮合中心同時交易的現(xiàn)象。從理論上講，各撮合中心之間的競爭可以持續(xù)性地促進(jìn)報價競爭和技術(shù)創(chuàng)新，從而提供更有效和高質(zhì)缺的交易服務(wù)，然而如果這些撮合中心缺乏有效的聯(lián)結(jié)機制和委托傳輸機制，就會產(chǎn)生“市場分割” 。按照 NASD 的規(guī)定，經(jīng)紀(jì)商有權(quán)決定向何處傳輸客戶委托，所以在利益驅(qū)動下，經(jīng)紀(jì)商會將委托傳至與它有密切關(guān)系的做市商那里進(jìn)行內(nèi)部對盤(Internalization)，或是與做市商訂立利潤分享協(xié)議，以收取傳輸委托的報酬。這兩種做法都使市場分割為不同的流動性群體。即使現(xiàn)在有 Super montage 的出現(xiàn)，但由于主要的 ECNS（包括交易規(guī)模址大的 Island 與 Insti ）并沒有加入其中，內(nèi)部對盤的信息也無須公開披露，因此市場分割現(xiàn)象仍舊十分突出。市場分割的存在導(dǎo)致了至少兩方面的不利后果：① 股票定價的完整性和質(zhì)量遭到破壞。市場分割使一只股票的供求狀況被分散在多個撮合中心內(nèi)，這會阻礙了均衡價格的形成，進(jìn)而妨礙了納斯達(dá)克 充分發(fā)揮資源配置和價格發(fā)現(xiàn)的功能。前美聯(lián)儲主席 Greenspan 這樣評論說:“市場分割破壞了價格發(fā)現(xiàn)機制，妨礙了交易者指令的最佳執(zhí)行，整個市場的流動性遭到削弱，并因此帶來了以上的諸多問題。 ”導(dǎo)致并加劇了鎖定市場（Locked market ) 和交叉市場（crossed market ）的出現(xiàn)。在 2022 年 10 月 Super montage 啟動以前，鎖定和交叉的現(xiàn)象較少發(fā)生，因為所有的 ECN 都與納斯達(dá)克做市商有直接的協(xié)議關(guān)系，并遵守共同的游戲準(zhǔn)則和系統(tǒng)算法，以避免出現(xiàn)鎖定和交叉的市場。而如今，ECNS 和 Super montage 之間處于對立的競爭態(tài)勢，缺乏統(tǒng)一的規(guī)則和有效的信息聯(lián)結(jié)機制來避免鎖定、交叉的市場的出現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，自 Super montage 運行以來，鎖定和交叉市場的現(xiàn)象增長了62% ，匯總起來平均每天市場要鎖定 分鐘，每個鎖定要延續(xù) 1 秒鐘才能清除。鎖定和交義現(xiàn)象的加劇，一方面引起投資者對股價真實性的猜測，引發(fā)市場波動；另一方面也導(dǎo)致交易者的委托無法及時或在最優(yōu)價格下完成。而對市場分割造成的不利局面，SEC 曾提出建立全美統(tǒng)一的中央限價委托記錄(Center Limit Order Book , CIOB) ，通過市場榷合來實現(xiàn)低成本、公平、迅速和透明的交易方式。但是，這一建議因遭到網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商和 ECNS 的強烈反對而最終作罷。反對者們一致認(rèn)為，市場分割使得不同撮合中心共同存在、相互競爭，使投資者和做市商可以將委托傳輸?shù)街愤m合自己需求的地方，因此是更符合公共利益的。而市場整合卻取消了投資者對不同撮合方式的選擇機會，也消除了以不同委托探合機制為基礎(chǔ)的市場競爭和創(chuàng)新，從根本上違背了美國自由市場經(jīng)濟的精神，也不符合納斯達(dá)克的交易制度演進(jìn)的內(nèi)在邏輯。：流動性與交易成本，孰重孰輕？在之前我們就已經(jīng)提到，納斯達(dá)克交易制度的演進(jìn)趨勢與市場的總體發(fā)展密不可分。隨著納斯達(dá)克 在 20 世紀(jì) 90 年代的高速發(fā)展，其競爭性做市商制度也越來越具有指令驅(qū)動的特征，人們對流動性的關(guān)注也讓位于對降低交易成本的努力。但是，目前納斯達(dá)克正進(jìn)入調(diào)核期，其綜合指數(shù)較 2022 年 3 月的 5000 點高峰期相比，下跌至在 2022 年底位于1200 點左右，此后一路回暖的納斯達(dá)克綜合指數(shù)再次從今年 4 月底的 2500 點，一個月下跌超過 12%，目前為 2200 多點。市場的劇烈劇烈波動異致了 IPO 公司數(shù)量的急劇變化，2022 年在納斯達(dá)克市場新掛牌上市的公司有 397 家，而 2022 年上半年僅 28 家，也比2022 年同期的 221 家減少近 90%。與此同時，市場交易量也創(chuàng)新低，日平均交易量從2022 年第一季度的 21 億美元進(jìn)一步降到 07 年的 16 億美元左右，其中大部分概念股遭到市場的冷落。 與此同時，由于納斯達(dá)克 買賣價差不斷下降，做市商的利潤已經(jīng)大幅縮水，而日益激烈的競爭使得做市商吸引委托流量的難度增加。在這兩方面的壓力下，不少做市商己經(jīng)減少其愿意做市的股票數(shù)量，這使得不少股票的流動性降低。鑒于上述情況，一些掛牌的大型公司由于擔(dān)心流動性不足，已從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)投NYSE。而由于發(fā)行費用和交易服務(wù)費用是納斯達(dá)克的重要收入來源，約占其總收入的2/3，因此納斯達(dá)克的盈利能力被削弱。這樣，逐漸在制度上被追求交易成本所取代的流動性問題又重新浮出水面。在下一步的發(fā)展中，是繼續(xù)融入指令驅(qū)動的特征以進(jìn)一步降低交易成本，還是重新給做市商定位以維持市場的流動性呢？這是一個的問題。(三)競價方式與做市商制度的比較：競價市場和做市商市場存著重要的形式的背離，這種形式上的背離表現(xiàn)在市場的諸多操作和制度中，同時對市場的功能也有決定性的影響。兩種交易制度的區(qū)別包括以下幾個方面：(1)價格形成方式不同。采用做市商制度，證券的開盤價和交易價是由做市商報出的，而指令驅(qū)動制度的開盤價與交易價是競價形成的。前者從交易系統(tǒng)外部輸入價格，后者成交價格是在交易系統(tǒng)內(nèi)部生成的。(2)信息傳遞的范圍與速度不同。采用做市商制度，投資者買賣指令首先報給做市商，做市商是唯一全面及時知曉買賣信息的交易商，而成交量與成交價隨后才會傳遞給整個市場。在指令驅(qū)動制度中，買賣指令、成交量與成交價幾乎是同步傳遞給整個市場的。(3)交易量與價格維護(hù)機制不同。在做市商制度中，做市商有義務(wù)維護(hù)交易量與交易價格。而競價制度下就不存在交易量與交易價格的維護(hù)機制。(4)處理大額買賣指令的能力不同。做市商制度能夠有效處理大額買賣指令。而在競價制度中，大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤，完成交易常常要等待較長時間。我國創(chuàng)業(yè)板市場與納斯達(dá)克交易模式的對比分析(一)我國證券市場雖然起步較晚，但也受益于其他國家證券市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，少走了許多彎路。在證券市場交易模式的選擇上，我國選擇了純粹的指令驅(qū)動交易制度并采用了最先進(jìn)的交易技術(shù)手段，從而一步到位，在短時間內(nèi)達(dá)到國際先進(jìn)水平。我國創(chuàng)業(yè)板市場在交易過程中也采用了主板市場的指令驅(qū)動交易制度。涂春輝．‘創(chuàng)業(yè)板市場制度研究39。[博士學(xué)位論文】．北京：中國社會科學(xué)院，2022年24表2．3深市，滬市股票挾手率(20222022)平均 納斯達(dá)克市場發(fā)展最突出特點 做市商制度　　納斯達(dá)克市場實行做市商制度(Market Maker Rule),這一制度能有效地提高市場流動性，對于那些市值較低、交易次數(shù)較少的股票尤為重要?！　∶恳粋€做市商都是美國國家證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會（NASD）的會員擔(dān)任。每一只在納斯達(dá)克上市的股票,至少要有兩個以上的做市商為其股票報價。一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達(dá)到 40~45 家?！　〖{斯達(dá)克現(xiàn)在越來越試圖通過這種做市商制度使上市公司的股票能夠在最優(yōu)的價位成交,同時又保障投資者的利益?！。儆呻娮咏灰紫到y(tǒng)以最優(yōu)價成交。做市商利用手中的證券存貨根據(jù)投資者的要求買賣股票，并提高了股票市場的流動性、透明度以及市場效率。納斯達(dá)克的做市商達(dá) 400 家以上，他們靠買賣股票的差價賺取利潤，平均每只納斯達(dá)克股票擁有 10 家以上的做市商為其做市，活躍公司的股票可有多達(dá) 40～50 家做市商為其做市。但是做市商只是納斯達(dá)克市場參與者之一。所謂市場參與者(Market Participant，MP)就是直接與投資人進(jìn)行股票交易的“流動性提供者” ，提供一種競爭機制以促進(jìn)股票順利流通。納斯達(dá)克秉承“開放性結(jié)構(gòu)”的市場理念，凡滿足一定條件的機構(gòu)都可以注冊成為納斯達(dá)克的市場參與人。所以，隨著電子網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷發(fā)展，納斯達(dá)克的市場參與人除了做市商還有指令輸入公司(orderentry firm)和電子交易系統(tǒng)，總數(shù)達(dá) 960 多家。 電子網(wǎng)絡(luò)交易技術(shù)納斯達(dá)克依賴先進(jìn)的電子網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，從本質(zhì)上說，納斯達(dá)克是一個遠(yuǎn)程通信網(wǎng)絡(luò)，它將分布于全世界 67 個國家的 30 多 萬個計算機終端連接起來，使納斯達(dá)克的所有市場參與者都能及時平等地得到證券報價和交易信息，提高了證券交易市場的實時性，并降低了成本，增加了流動性和公開性。納斯達(dá)克做市商可以通過工作站，交互應(yīng)用程序查