【正文】 于協(xié)調發(fā)展綜合型立法又自律管理 國性證券監(jiān)管機構又賦予自律組織市場的管理權，又能提高市場的反應速度 利于市場的創(chuàng)新性、競爭性又利于保護投資者 雙重的管理容易發(fā)生政府與自律組織之間的權利和義務混淆 我國創(chuàng)業(yè)板市場與納斯達克的監(jiān)管模式上對比分析目前我國創(chuàng)業(yè)板市場實行的是集中統(tǒng)一型的監(jiān)管模式，即以政府管理為主導，市場自律管理為輔市場監(jiān)管框架。從以上闡述來看，盡管中美創(chuàng)業(yè)板采用的都是集中統(tǒng)一的監(jiān)管模式。同時推出買入價格和賣出價格，投資者可以根據(jù)證券商的報價向他買入或賣出一定數(shù)量的證券。納斯達克做市商可以通過工作站，交互應用程序查詢、輸入指令、報價，可以通過自動委托系統(tǒng)輸入和執(zhí)行指令，進行成交回報和清算，90 秒內報出各市場內的成交情況，所以，便捷的電子網(wǎng)絡使得做市商在這里能得到最詳細的信息。沒有建立這種內控制度的做市商將要承擔舉證責任。而對市場分割造成的不利局面，SEC 曾提出建立全美統(tǒng)一的中央限價委托記錄(Center Limit Order Book , CIOB) ，通過市場榷合來實現(xiàn)低成本、公平、迅速和透明的交易方式。兩種交易制度的區(qū)別包括以下幾個方面：(1)價格形成方式不同。[博士學位論文】．北京：中國社會科學院，2022年24表2．3深市，滬市股票挾手率(20222022)平均 納斯達克市場發(fā)展最突出特點 做市商制度　　納斯達克市場實行做市商制度(Market Maker Rule),這一制度能有效地提高市場流動性，對于那些市值較低、交易次數(shù)較少的股票尤為重要。 電子網(wǎng)絡交易技術納斯達克依賴先進的電子網(wǎng)絡技術，從本質上說，納斯達克是一個遠程通信網(wǎng)絡，它將分布于全世界 67 個國家的 30 多 萬個計算機終端連接起來，使納斯達克的所有市場參與者都能及時平等地得到證券報價和交易信息，提高了證券交易市場的實時性，并降低了成本，增加了流動性和公開性。我國創(chuàng)業(yè)板市場與納斯達克交易模式的對比分析(一)我國證券市場雖然起步較晚，但也受益于其他國家證券市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓，少走了許多彎路。而由于發(fā)行費用和交易服務費用是納斯達克的重要收入來源，約占其總收入的2/3，因此納斯達克的盈利能力被削弱。在 2022 年 10 月 Super montage 啟動以前，鎖定和交叉的現(xiàn)象較少發(fā)生，因為所有的 ECN 都與納斯達克做市商有直接的協(xié)議關系，并遵守共同的游戲準則和系統(tǒng)算法，以避免出現(xiàn)鎖定和交叉的市場。3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動” 。所謂市場參與者(Market Participant，MP)就是直接與投資人進行股票交易的“流動性提供者” ，提供一種競爭機制以促進股票順利流通。我國創(chuàng)業(yè)板和主板在每日開盤時采用集合競價方式，在日常交易中采用連續(xù)競價方式。領海還對會員、投資者和他市場參與者提供幫助和指導。該模式能夠充分發(fā)揮市場創(chuàng)新意識和競爭意識、允許券商參與制定市場監(jiān)管規(guī)則而使得監(jiān)管更加實際、能夠對違規(guī)行為做出迅速有效的反應，但各國自紀律式管理的詳細規(guī)定不同。三是保薦人制度有利于加強上市公司信息披露的及時性、完整性和準確性，保護中小投資者的利益。保薦人制度促使保薦人在公司上市后一段時間繼續(xù)提供財務顧問的作用，很好地促進上市公司完善公司結構，(3)提高市場信心。設計多種靈活的上市標準的不僅對某些指標設定有替代標準，還可以針對不同類型或不同層次同質企業(yè)較多的行業(yè)制定不同的上市條件，在同一創(chuàng)業(yè)板市場內開設兩個或以上因發(fā)展程度不同而相對獨立的市場扳塊，有利于支持不同成長階段和不同發(fā)展特點的企業(yè)進入證券市場籌集資金。一定規(guī)模的資本額或凈有形資產(chǎn)是企業(yè)設立的基礎和開展業(yè)務的必要保障，為了確保上市企業(yè)具有開拓目標業(yè)務的基本能力和條件，保障投資者的利益，納斯達克全國市場中的標準1 和標準2 均對凈有形資產(chǎn)有所要求，與美國納斯達克市場對凈有形資產(chǎn)有要求類似，我國創(chuàng)業(yè)板采取從嚴的標準，也對凈資產(chǎn)有所要求。（2）納斯達克在 2022 年 2 月宣布，將股票市場分為納斯達克全球精選市場三個層次：斯達克全球精選市場在財務和流通性方面的要求高于世界上任何其他市場，是優(yōu)質公司成就與市場高度認可的體現(xiàn)；納斯達克全球市場是納斯達克最大而且交易最活躍的股票市場，有約 4400 只股票掛牌。因 此 ， 我 傾 向 于 在 制 度 上 向 國 際 上 通 行 的 做 法 接 軌 ， 減 少 發(fā) 行 審 批 過 程 中 的 非市 場 因 素 ， 逐 漸 調 整 審 查 范 圍 ， 放 松 審 查 標 準 ， 最 終 實 行 比 較 寬 松 的 發(fā) 行 注 冊 制 度 中美創(chuàng)業(yè)板市場上市發(fā)行標準的比較 上市發(fā)行標準作為證券市場監(jiān)管體系的“守門員”，上市發(fā)行標準的設計是制度建設中重要的一環(huán)，它將直接決定創(chuàng)業(yè)板的定位。兩者注冊程序和內容大體相同。因此，電子通信類同計算機類的中小企業(yè)一并成為納斯達克市場的支持者。 納斯達克市場的發(fā)展歷程作為世界上第一家采用電子報價系統(tǒng)的股票交易所雖然于 1971 年正式開業(yè)，但其籌備早在 1968 年就開始了，它的籌備淵源要追溯到 19 世紀 60 年代。1971 年 2 月 8 日，該系統(tǒng)正式啟動，并從粉紅單市場上挑選了 2500 多家規(guī)模、業(yè)績和成長性都名列前茅的股票進行交易。20 世紀 80 年代中期，資本開始陷入過剩，全世界流動資本大約 1 萬億，1999 年流動資本已達 9 萬億美元，相當于當年全世界國民生產(chǎn)總值的 40％。數(shù)據(jù)顯示，首批上市的 28 家創(chuàng)業(yè)板公司，平均市盈率為 倍，遠高于全部 A 股市盈率以及中小板的市盈率。 　　2022 年，成思危提出創(chuàng)業(yè)板“三步走”建議，將中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡。 3) 通過市場機制，促進創(chuàng)新型企業(yè)的價格發(fā)現(xiàn)，有效評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)價值，使科技創(chuàng)新與資本運作結合起來，推動產(chǎn)業(yè)結構的調整和新興行業(yè)的整合發(fā)展，從而提高一國核心競爭能力與資本效率。而完善投資者保護的法律制度和提高執(zhí)行的質量，則應該是所有制度建設和環(huán)境改善的重中之重。而且由于它們內在的聯(lián)系，反而會促進主板市場的進一步發(fā)展壯大。需要指出，這個方面的游資在近幾年的規(guī)模呈爆炸性增長的態(tài)勢。 　　2022 年 8 月，范福春稱盡快推出創(chuàng)業(yè)板。3．機制靈活而監(jiān)管嚴格。中小高科技企業(yè)和風險投資的發(fā)展對資本市場創(chuàng)新產(chǎn)生了需求，而資本市場的創(chuàng)新又為中小高科技企業(yè)和風險投資的發(fā)展創(chuàng)造了條件。SEC 和美國司法部也對此展開了廣泛的調查。正是在那個階段，美國政府和大機構加大了計算機的興趣，促進了計算機產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。 審 核 制 度 主 要 有 兩 種 ： 一 種 是 注 冊制 ， 即 所 謂 的 “公 開 原 則 ”； 另 一 種 是 “核 準 制 ”（ 或 稱 “特 許 制 ”） ， 即 所 謂 的 “實 質 管 理 ”。核準制的優(yōu)點是：1）對擬發(fā)行的證券進行了形式上和實質上的雙重審查，獲準發(fā)行的證券投資價值有一定的保障；2）有利于防止不良證券進入市場，損害投資者利益。關聯(lián)交易 發(fā)行人的業(yè)務與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭，以及影響獨立性或者顯失公允的關聯(lián)交易 納斯達克的不同層次和上市標準納斯達克的在 2022 年發(fā)生了重大改變，將納斯達克全球和小型資本市場的層次分類，變成納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場以及納斯達克資本市場。我國創(chuàng)業(yè)板對成長性有定量要求。納斯達克市場的進入門檻在數(shù)量和財務指標方面的很低，但是由于不設上限，所以納斯達克市場的包容性很強，大公司也可在那里上市。此外，為防止主要股東借上市套現(xiàn)股票，加大投資者的風險，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場都制定有股票鎖定或禁售條款，對公司發(fā)起人、原始股東、董事會成員、監(jiān)事會成員、高級管理人員、持股超過規(guī)定比例的大股東、提交上市申請前特定期限內加入的股東甚至公司雇員等相關人員所持有股份的出售、轉讓或交易進行適當限制，以保護投資者的利益中美創(chuàng)業(yè)板市場運作機制比較分析 中美創(chuàng)業(yè)板市場證 券 發(fā) 行 的 保 薦 制 度 比較 保薦人制度的概念和作用保薦人制度，是指一種企業(yè)上市法律制度，是關于保薦人的資格準則、權利與義務、保薦責任以及監(jiān)管等一系列的規(guī)則安排。我們再來看美國創(chuàng)業(yè)板市場。美國、日本是此類模式的典型代表。美國納斯達克市場有完善的市場監(jiān)管手段，納斯達克的監(jiān)管分為三層。一，證券市場的交易組織方式分析：競價方式和做市商制度證券市場的交易組織方式主要有兩種，一種稱為競價方式，又稱指令驅動交易方式，大多數(shù)證券競價在交易所進行；另一種為做市商制度，又稱報價驅動組織方式，主要在柜臺市場進行。每一只在納斯達克上市的股票,至少要有兩個以上的做市商為其股票報價。納斯達克四分之一的交易量是通過 ECNS 進行的。按照 NASD 的規(guī)定，經(jīng)紀商有權決定向何處傳輸客戶委托，所以在利益驅動下，經(jīng)紀商會將委托傳至與它有密切關系的做市商那里進行內部對盤(Internalization)，或是與做市商訂立利潤分享協(xié)議，以收取傳輸委托的報酬。隨著納斯達克 在 20 世紀 90 年代的高速發(fā)展，其競爭性做市商制度也越來越具有指令驅動的特征，人們對流動性的關注也讓位于對降低交易成本的努力。在指令驅動制度中，買賣指令、成交量與成交價幾乎是同步傳遞給整個市場的。　，再由電子交易系統(tǒng)以最優(yōu)價成交。納斯達克的做市商達 400 家以上，他們靠買賣股票的差價賺取利潤，平均每只納斯達克股票擁有 10 家以上的做市商為其做市，活躍公司的股票可有多達 40～50 家做市商為其做市。在做市商制度中，做市商有義務維護交易量與交易價格。市場的劇烈劇烈波動異致了 IPO 公司數(shù)量的急劇變化，2022 年在納斯達克市場新掛牌上市的公司有 397 家，而 2022 年上半年僅 28 家，也比2022 年同期的 221 家減少近 90%。即使現(xiàn)在有 Super montage 的出現(xiàn)，但由于主要的 ECNS（包括交易規(guī)模址大的 Island 與 Insti ）并沒有加入其中，內部對盤的信息也無須公開披露，因此市場分割現(xiàn)象仍舊十分突出。(三)針對做市商的的重點監(jiān)管由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達克市場效率和投資人的利益，所以 NASD制定了一系列的規(guī)則，對其做出了規(guī)定和限制?！　〖{斯達克現(xiàn)在越來越試圖通過這種做市商制度使上市公司的股票能夠在最優(yōu)的價位成交,同時又保障投資者的利益。目前世界上大多創(chuàng)業(yè)板均采用混合式交易制度，如納斯達克市場、易斯達克市場、倫敦另類投資市場、法國新市場、德國新市場。：[碩士學位論文]．北京：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學．2022年．：美國證監(jiān)會(SEC)，NASD市場監(jiān)管公司和納斯達克市場監(jiān)管部。集中型管理模式一般只設立統(tǒng)一的、全國性的證券管理機構來承擔證券監(jiān)管職責。雖然沒有這個義務，但做市商一般都愿意協(xié)助公司進行相應的籌資準備工作。o潘昀．《創(chuàng)業(yè)扳保薦人制度之研究：[碩士學位論文]．浙江：浙江大學。雖然這些具有強增長活力的大公司己經(jīng)其備了主板市場紐約證券交易所（NYSE ）的上市條件，但它們仍然執(zhí)意留在納斯達克，因為納斯達克市場為上市公司的股票提供了合理的價值定位、充分的流動性及低于紐約證券交易所的上市成本，使其具備了吸引大公司繼續(xù)留在納斯達克市場的條件。我國創(chuàng)業(yè)板沒有最低市值的要求。本質上看，納斯達克市場的細分是迎合不同規(guī)模和類型公司的上市需要，由于納斯達克 2022 年之前的分類更另國內熟悉并且分類也更簡單和經(jīng)典，因此在這里，我們對 2022 前后的不同分層都加以說明。證 券 發(fā) 行 的 審 核 制 度 作為證券市場的基本制度，其采取的形式取決于資本市場的市場化程度，隨著我國證券市場的發(fā)展與成熟，發(fā)行審批制度由核準制向注冊制過渡是必然趨勢。 注 冊 制 ， 實 質 上 強 調 的 是信 息 公 開 ， 使 便 于 投 資 者 作 出 判 斷 ， 管 理 機 構 本 身 不 會 對所要發(fā)行證券的投資價值作判斷。而當時阻礙中小企業(yè)發(fā)展的一個重要因素就是籌資難，為了滿足中小企業(yè)的資金需求，鼓勵中小企業(yè)科技開發(fā)與探索，促進高科技的快速進步，美國證券交易委員會 (SEC)對所有的證券市場進行專項研究，并于 1963 年提交了研究報告，報告中提出理順柜臺交易市場和進行自動化市場交易的思想，但這份報告并未能清晰的表述柜臺交易的內容．于是，美國證券交易委員會指派全國證券交易商協(xié)會 (NASD)對其作更深層的補充和完善， NASD 通過深入的調查研究，最終得出了今天納斯達克市場的雛形，報告得到了 SEC 的肯定和認可。1998 年，納斯達克與全美股票交易所合并成立了 NASDAQ 全美交易所集團。進入 90 年代，經(jīng)過 20 年的調整，美國經(jīng)濟擺脫了“滯脹”的局面。 納斯達克產(chǎn)生的歷史背景及現(xiàn)狀 納斯達克納斯達克（NASDAQ）一詞，源于美國證券交易協(xié)會自動交易系統(tǒng)的英文簡稱。 　　2022 年 3 月 31 日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》 ，該辦法自 2022 年 5 月 1 日起實施。機構投資者在一級市場上選擇有發(fā)展前景的的行業(yè)進行長期投資，以獲資本利得和紅利兩部分收入。這是因為兩個市場定位和分工不同決定了兩者對上市公司的要求和制度安排不盡相同，反映在上市標準的具體要求時一般表現(xiàn)為：(1) 創(chuàng)業(yè)板在定量的財務指標上要求較低 (2)創(chuàng)業(yè)板對股本以及股東規(guī)模的要求較低 (3)創(chuàng)業(yè)板披露內容要求更詳細、更及時 (4)創(chuàng)業(yè)板對公司治理偏弱，更依賴審計相關職能 (5)創(chuàng)業(yè)板退市標準更嚴格與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場由于面對的對象更特殊，是中小型創(chuàng)新企業(yè)，因而還具備了主板市場所沒有的，基于創(chuàng)業(yè)板定位而產(chǎn)生的獨特的功能：1) 為中小型創(chuàng)新企業(yè)的融資提供更廣闊的渠道。