【正文】 納斯達(dá)克秉承“開放性結(jié)構(gòu)”的市場(chǎng)理念，凡滿足一定條件的機(jī)構(gòu)都可以注冊(cè)成為納斯達(dá)克的市場(chǎng)參與人。每一只在納斯達(dá)克上市的股票,至少要有兩個(gè)以上的做市商為其股票報(bào)價(jià)。做市商制度能夠有效處理大額買賣指令。前者從交易系統(tǒng)外部輸入價(jià)格，后者成交價(jià)格是在交易系統(tǒng)內(nèi)部生成的。在這兩方面的壓力下，不少做市商己經(jīng)減少其愿意做市的股票數(shù)量，這使得不少股票的流動(dòng)性降低。反對(duì)者們一致認(rèn)為，市場(chǎng)分割使得不同撮合中心共同存在、相互競(jìng)爭(zhēng)，使投資者和做市商可以將委托傳輸?shù)街愤m合自己需求的地方，因此是更符合公共利益的。前美聯(lián)儲(chǔ)主席 Greenspan 這樣評(píng)論說:“市場(chǎng)分割破壞了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，妨礙了交易者指令的最佳執(zhí)行，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性遭到削弱，并因此帶來了以上的諸多問題。美國的納斯達(dá)克股票市場(chǎng) 李冀峰，華鈞 作者單位： 南開大學(xué) 產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊 2022，(1)五，從納斯達(dá)克的交易制度的問題和啟示：市場(chǎng)分割還是市場(chǎng)整合目前，納斯達(dá)克 實(shí)行的是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型與指令驅(qū)動(dòng)型相結(jié)合的交易制度。2).做市商盡力義務(wù)。ECNS 為投資者提供電子設(shè)備可以不經(jīng)過做市商直接與對(duì)方交易者相交易。納斯達(dá)克的做市商達(dá) 400 家以上，他們靠買賣股票的差價(jià)賺取利潤，平均每只納斯達(dá)克股票擁有 10 家以上的做市商為其做市，活躍公司的股票可有多達(dá) 40～50 家做市商為其做市。壟斷性做市商制度是指每種證券只有一個(gè)做市商，因而也被稱作專營商 (specialist)；而競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度是指每種證券有多個(gè)做市商，他們都可以對(duì)該種證券進(jìn)行報(bào)價(jià)。在計(jì)算機(jī)技術(shù)運(yùn)用于證券交易之后，世界上絕大多數(shù)交易所的競(jìng)價(jià)過程都由計(jì)算機(jī)處理，投資者的交易指令被輸入交易系統(tǒng)之后，竟價(jià)過程表現(xiàn)為計(jì)算機(jī)的自動(dòng)撮合，并形成市場(chǎng)價(jià)格。中國目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的這樣的狀況可以說這是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的的殘余，如果要克服這種“行政性”管理，我們適度的調(diào)整我們的思維慣性，充分尊重證券市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，發(fā)揮市場(chǎng)本身的能動(dòng)性，賦予市場(chǎng)參與者更多的自主權(quán)。同時(shí)美國證監(jiān)會(huì)也會(huì)對(duì)交易商／經(jīng)紀(jì)商和NASD進(jìn)行有關(guān)財(cái)務(wù)等方面的定期檢查，有時(shí)還會(huì)針對(duì)某些事件展開突擊檢查。目前。以英國和新加坡為代表的證券市場(chǎng)管理模式，其運(yùn)行主要依靠證券市場(chǎng)自身的組織及證券參與者進(jìn)行的自我管理，而不設(shè)全國性的證券管理專門機(jī)構(gòu)；主要采用非立法方式進(jìn)行管理，即通過間接法規(guī)制約證券市場(chǎng)的活動(dòng)，不制定單行的證券管理法規(guī)；注重市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)和保護(hù)交易所會(huì)員的經(jīng)濟(jì)利益。陳支農(nóng)．《發(fā)達(dá)國家如何監(jiān)管資本市場(chǎng)》．中國房地產(chǎn)金融，2022年，第5期 第4I頁 (一)集中型管理模式。實(shí)行保薦制度對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重大意義：一是保薦人制度為那些有資格上市的企業(yè)制訂了可行的發(fā)行計(jì)劃使其順利上市。我國這是世界上第一次在主板市場(chǎng)實(shí)行保薦人制度。為了消除這個(gè)問題，依靠保薦人制度，要求保薦入對(duì)擬發(fā)行上市的公司承擔(dān)完全的推薦責(zé)任，而保薦人這樣的壓力下，往往會(huì)盡職盡責(zé)積極而又謹(jǐn)慎地對(duì)擬上市公司進(jìn)行服務(wù)和考量，這樣大大提高了上市公司的整體質(zhì)量，從起步就對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效過濾。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)象主板一樣，設(shè)定過高的盈利記錄或業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，有發(fā)展前景但目前盈利情況尚達(dá)不到要求的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，就得不到急需的資金支持，這有背于設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的初衷。深圳證券交易所綜合研究所．2022 年．15分析了以上納斯達(dá)克市場(chǎng)細(xì)分多層次市場(chǎng)的成功例子，我們不是不應(yīng)該思考能否加以學(xué)習(xí)，結(jié)合國情、經(jīng)濟(jì)及證券市場(chǎng)的成熟程度來為我們自己的創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展定下一個(gè)計(jì)劃呢？。當(dāng)然創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市審核基準(zhǔn)普遍比傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的上市審核基準(zhǔn)低，但我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市審核基準(zhǔn)不宜一味求低，降低標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，還應(yīng)考慮到我國目前上市公司的治理結(jié)構(gòu)普遍不夠完善，經(jīng)營不夠規(guī)范等因素。我國則沒有對(duì)最低市值的要求，而是規(guī)定了最低股本總額不低于3000 萬元。納斯達(dá)克全國市場(chǎng)中有 3 套上市標(biāo)準(zhǔn)，其中上市標(biāo)準(zhǔn) 1（對(duì)經(jīng)營型公司的要求）和 2（對(duì)發(fā)展型公司要求）對(duì)凈有形資產(chǎn)和稅前凈利潤有要求，而上市標(biāo)準(zhǔn)3（對(duì)發(fā)展型公司的要求）只對(duì)總市值或總資產(chǎn)有要求。而在納斯達(dá)克全國市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)也進(jìn)行了細(xì)分，總體而言，納斯達(dá)克全國市場(chǎng)所規(guī)定的上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)較高，并進(jìn)一步分為經(jīng)營型公司與發(fā)展型公司。 中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)我國《首 次 公 開 發(fā) 行 股 票 并 在 創(chuàng) 業(yè) 板 上 市 管 理 暫 行 辦 法 》 規(guī) 定 ， 我 國 創(chuàng) 業(yè) 板 市 場(chǎng) 的發(fā) 行 方 要 滿 足 以 下 要 求 ：主體資格 依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司，定位服務(wù)成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)；支持有自主創(chuàng)新的企業(yè)股本要求 發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于 2022 萬元，發(fā)行后的股本總額不少于 3000 萬元 盈利要求 （1 ）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于 1000 萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于 500 萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于 5000 萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于 30％；（2 ）凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。當(dāng)然，需要指出，注冊(cè)制對(duì)那些不成熟的投資者來說，自然具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。從 2022 年3 月以后，我國《證券法》確立了證券發(fā)行的核準(zhǔn)制，目前我國發(fā)行核準(zhǔn)制的具體運(yùn)作程序表現(xiàn)為：（1）申請(qǐng)發(fā)股的公司將申報(bào)材料上報(bào)中國證監(jiān)會(huì)，并經(jīng)過一審、二審和終審；（2）股票發(fā)行上市由股票發(fā)行審核委員會(huì)決定，中國證監(jiān)會(huì)不再直接做出否決意見。 美國證券市場(chǎng)的發(fā)行審核制度美國納斯達(dá)克市場(chǎng)采用注冊(cè)制。 ”五，從納斯達(dá)克 成功的其他外部因素和啟示美國納斯達(dá)克市場(chǎng)成功的原因，除了具體的市場(chǎng)交易規(guī)則制度，還在于諸多外部因素的影響，其中在于對(duì)創(chuàng)業(yè)資本的制度性安排，正是由于創(chuàng)業(yè)資本在新興企業(yè)發(fā)初期給予的寶貴支持，促成了之后一些企業(yè)熬過了最困難的時(shí)期，從殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，并尋求在創(chuàng)業(yè)板上市融資以進(jìn)一步發(fā)展，如果把創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比作一個(gè)池塘，那創(chuàng)業(yè)資本就好比是池塘外的一股活水，在新興企業(yè)還是幼苗的時(shí)期給予支持，企業(yè)長成小魚后轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板這個(gè)池塘，得到更多的養(yǎng)分并尋求更廣闊的發(fā)展。但在這 20 年里，美國出現(xiàn)了第四次計(jì)算機(jī)革命， IBM 公司創(chuàng)造出了利用 Intel 公司的 80286 芯片的 PC／ AT，正式命名為 PC；蘋果則推出了具有視窗功能的電腦，聲稱要實(shí)現(xiàn)個(gè)人擁有電腦的夢(mèng)想； DEC 公司推出了個(gè)人電腦 Altair。但在 19 世紀(jì) 5060 年代，計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)剛剛處于起步階段，除 IBM 初具規(guī)模外，其他各計(jì)算機(jī)廠家都非常小，大多是由幾個(gè)人聯(lián)合組建并發(fā)展起來的，因此計(jì)算機(jī)行業(yè)的發(fā)展就產(chǎn)生了資本市場(chǎng)的需求。2022 年 1 月，美國證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)納斯達(dá)克市場(chǎng)將納斯達(dá)克股票市場(chǎng)有限責(zé)任公司（Nasdaq Stock Market LLC）注冊(cè)為全國性證券交易所。1992 年， “NASDAQ 擴(kuò)展時(shí)段的交易業(yè)務(wù)”開始運(yùn)作。 納斯達(dá)克發(fā)展歷程大事記：1963 年，美國證券交易委員會(huì)發(fā)表調(diào)查報(bào)告，認(rèn)為場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)狀況糟糕，建議證券業(yè)當(dāng)局向自動(dòng)化方向發(fā)展，并責(zé)成全美證券商協(xié)會(huì)予以實(shí)施。葉億軍．《我國中小企業(yè)板與國外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的比較研究．[碩士學(xué)位論文]．浙江杭州：浙江大學(xué)，2022年．5行投資；（3）前期投入的創(chuàng)業(yè)投資的賺錢效應(yīng)；（4）是證券市場(chǎng)向新興成長型公司開放，證券市場(chǎng)異?；钴S。 納斯達(dá)克市場(chǎng)產(chǎn)生的歷史背景20 世紀(jì) 70 年代以來，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)歷了翻天覆地的變化，在這個(gè)這波浪潮中，技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新活動(dòng)走在了最前列，新的行業(yè)和企業(yè)不斷應(yīng)運(yùn)而生，產(chǎn)品的更新?lián)Q代速度是原來的幾倍，而金融業(yè)也在這波快速發(fā)展和變化之中走上了國際化和自由化的道路。2．高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存。還宣布有 149 家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板 IPO 申請(qǐng)已被受理。 　　2022 年 3 月，深交所稱創(chuàng)業(yè)板技術(shù)準(zhǔn)備到位；尚福林要求積極穩(wěn)妥推進(jìn)。 　　2022 年初，網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，同時(shí)國內(nèi)股市頻傳丑聞，成思危建議緩?fù)苿?chuàng)業(yè)板。機(jī)構(gòu)投資者在一級(jí)市場(chǎng)上選擇有發(fā)展前景的的行業(yè)進(jìn)行長期投資，以獲資本利得和紅利兩部分收入。2) 為創(chuàng)業(yè)投資基金提供有效的退出機(jī)制，分散風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)資本和投資活動(dòng)保持周期流動(dòng)性。（主板市場(chǎng)，在美國是指美國全美證券交易所 AMEX，而在中國大陸它是指上交所和深交所兩大證券交易所）“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)” (Growth Enterprise Market)又稱二板市場(chǎng)，它是指的專為主板市場(chǎng)之外的中小企業(yè)和新興行業(yè)公司提供籌資渠道,為創(chuàng)業(yè)投資健全推出機(jī)制的新型資本市場(chǎng)。我 們 知 道 在 此 之 前 ， 世 界 許 多 國 家 和 地 區(qū) 基 于 支 持 創(chuàng) 新 和 中 小 企 業(yè) 發(fā) 展 ， 完 善 資本 市 場(chǎng) 層 次 體 系 等 原 因較多國家或地區(qū)基于完善資本市場(chǎng)層次體系、促進(jìn)創(chuàng)新和中小企業(yè)發(fā)展、滿足投資者多元化投資的需要，在發(fā)展現(xiàn)有主板的同時(shí)，推出了各種類型的中小企業(yè)市場(chǎng)（SMB,Small and Medium Size Business Markets1），如創(chuàng)業(yè)板、成長板、二板、中小企業(yè)板、小盤股市場(chǎng)等，本文統(tǒng)稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板。同時(shí)，我國自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施，也為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開拓了廣闊的發(fā)展空間。這是因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)定位和分工不同決定了兩者對(duì)上市公司的要求和制度安排不盡相同，反映在上市標(biāo)準(zhǔn)的具體要求時(shí)一般表現(xiàn)為：(1) 創(chuàng)業(yè)板在定量的財(cái)務(wù)指標(biāo)上要求較低 (2)創(chuàng)業(yè)板對(duì)股本以及股東規(guī)模的要求較低 (3)創(chuàng)業(yè)板披露內(nèi)容要求更詳細(xì)、更及時(shí) (4)創(chuàng)業(yè)板對(duì)公司治理偏弱，更依賴審計(jì)相關(guān)職能 (5)創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)由于面對(duì)的對(duì)象更特殊，是中小型創(chuàng)新企業(yè)，因而還具備了主板市場(chǎng)所沒有的，基于創(chuàng)業(yè)板定位而產(chǎn)生的獨(dú)特的功能：1) 為中小型創(chuàng)新企業(yè)的融資提供更廣闊的渠道。中國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率國家，擁有豐富的儲(chǔ)蓄資源，眾多的儲(chǔ)蓄資金尋求著投資渠道。機(jī)構(gòu)投資者在一級(jí)市場(chǎng)上選擇有發(fā)展前景的的行業(yè)進(jìn)行長期投資，以獲資本利得和紅利兩部分收入。 　　2022 年 6 月，中小板第 50 只股票上市，此后滬深股市停發(fā)新股，讓路股改。 　　2022 年 3 月 31 日，中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》 ，該辦法自 2022 年 5 月 1 日起實(shí)施。因此，從定位上看，創(chuàng)業(yè)板是為成長性企業(yè)提供服務(wù)的市場(chǎng)，創(chuàng)新型企業(yè)、優(yōu)秀的民營企業(yè)和中小企業(yè)將構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板上市的主體。 納斯達(dá)克產(chǎn)生的歷史背景及現(xiàn)狀 納斯達(dá)克納斯達(dá)克（NASDAQ）一詞，源于美國證券交易協(xié)會(huì)自動(dòng)交易系統(tǒng)的英文簡(jiǎn)稱。這種發(fā)展一方面為處于創(chuàng)業(yè)階段的中小高科技企業(yè)提供了資金供給，繼續(xù)推動(dòng)中小高科技企業(yè)的發(fā)展；另一方面，卻逼迫風(fēng)險(xiǎn)資本為了退出對(duì)資本市場(chǎng)提出了新的要求。進(jìn)入 90 年代，經(jīng)過 20 年的調(diào)整，美國經(jīng)濟(jì)擺脫了“滯脹”的局面。1984 年，納斯達(dá)克引入 1000 股以內(nèi)定單交割的小額定單電子交割系統(tǒng)。1998 年，納斯達(dá)克與全美股票交易所合并成立了 NASDAQ 全美交易所集團(tuán)。納斯達(dá)克交易不僅在交易系統(tǒng)本身依賴先進(jìn)的電子科技，納斯達(dá)克被譽(yù)為高新技術(shù)企業(yè)成長的搖籃，在納斯達(dá)克上市的主體中，電子科技類企業(yè)包括了計(jì)算機(jī)行業(yè)，占了很大比重。而當(dāng)時(shí)阻礙中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素就是籌資難，為了滿足中小企業(yè)的資金需求，鼓勵(lì)中小企業(yè)科技開發(fā)與探索，促進(jìn)高科技的快速進(jìn)步，美國證券交易委員會(huì) (SEC)對(duì)所有的證券市場(chǎng)進(jìn)行專項(xiàng)研究，并于 1963 年提交了研究報(bào)告，報(bào)告中提出理順柜臺(tái)交易市場(chǎng)和進(jìn)行自動(dòng)化市場(chǎng)交易的思想，但這份報(bào)告并未能清晰的表述柜臺(tái)交易的內(nèi)容．于是，美國證券交易委員會(huì)指派全國證券交易商協(xié)會(huì) (NASD)對(duì)其作更深層的補(bǔ)充和完善， NASD 通過深入的調(diào)查研究，最終得出了今天納斯達(dá)克市場(chǎng)的雛形，報(bào)告得到了 SEC 的肯定和認(rèn)可。但由于納斯達(dá)克上市的公司規(guī)模較小，對(duì)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和行業(yè)環(huán)境的惡化缺乏抵抗能力，納斯達(dá)克市場(chǎng)公司的退市數(shù)量很高 ,尤其是在 2022 年以前 ,每月平均有 60 多家上市公司退市。 注 冊(cè) 制 ， 實(shí) 質(zhì) 上 強(qiáng) 調(diào) 的 是信 息 公 開 ， 使 便 于 投 資 者 作 出 判 斷 ， 管 理 機(jī) 構(gòu) 本 身 不 會(huì) 對(duì)所要發(fā)行證券的投資價(jià)值作判斷。一般來說管理機(jī)構(gòu)可能要求你多次修改材料，完善一些不清楚的措辭，或是補(bǔ)充相關(guān)材料，并將最終在審核了你所遞交的材料，認(rèn)為信息披露充分后，宣布注冊(cè)說明書生效。證 券 發(fā) 行 的 審 核 制 度 作為證券市場(chǎng)的基本制度，其采取的形式取決于資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，隨著我國證券市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，發(fā)行審批制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡是必然趨勢(shì)。盡管發(fā)行上市條件考察的指標(biāo)很多，但核心指標(biāo)只有保薦人、公眾持股比例、股票鎖定或禁售、經(jīng)營年限或設(shè)立年限、公眾流通股數(shù)量、資本額、股東人數(shù)、信息披露、做市商和公眾流通股市值等。本質(zhì)上看，納斯達(dá)克市場(chǎng)的細(xì)分是迎合不同規(guī)模和類型公司的上市需要，由于納斯達(dá)克 2022 年之前的分類更另國內(nèi)熟悉并且分類也更簡(jiǎn)單和經(jīng)典，因此在這里，我們對(duì) 2022 前后的不同分層都加以說明。當(dāng)公司發(fā)展穩(wěn)定后，通常會(huì)提升至納斯達(dá)克全球市場(chǎng)。我國創(chuàng)業(yè)板沒有最低市值的要求。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司存在多層次特征主要體現(xiàn)在：上市公司規(guī)模的多層次；上市公司成長性的多層次；上市公司盈利情況的多層次。雖然這些具有強(qiáng)增長活力的大公司己經(jīng)其備了主板市場(chǎng)紐約證券交易所（NYSE ）的上市條件，但它們?nèi)匀粓?zhí)意留在納斯達(dá)克，因?yàn)榧{斯達(dá)克市場(chǎng)為上市公司的股票提供了合理的價(jià)值定位、充分的流動(dòng)性及低于紐約證券交易所的上市成本，使其具備了吸引大公司繼續(xù)留在納斯達(dá)克市場(chǎng)的條件。此外，相對(duì)寬松的上市條件，特別是對(duì)經(jīng)營業(yè)績(jī)或盈利記錄設(shè)置比較低的標(biāo)準(zhǔn)，甚至不作要求，是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的普遍特點(diǎn)，也明顯有別于主板市