【正文】 場。o潘昀．《創(chuàng)業(yè)扳保薦人制度之研究：[碩士學(xué)位論文]．浙江：浙江大學(xué)。(4)強(qiáng)化了市場的信息披露。雖然沒有這個義務(wù)，但做市商一般都愿意協(xié)助公司進(jìn)行相應(yīng)的籌資準(zhǔn)備工作。同時，保薦人還有責(zé)任協(xié)助公司健全治理結(jié)構(gòu)，盡快成為規(guī)范運(yùn)作的上市公司，一定程度上起到穩(wěn)定市場、降低投資者風(fēng)險的作用。集中型管理模式一般只設(shè)立統(tǒng)一的、全國性的證券管理機(jī)構(gòu)來承擔(dān)證券監(jiān)管職責(zé)。該體制一方面強(qiáng)調(diào)行政立法監(jiān)督管理，另一方面又較關(guān)注證券業(yè)者的自律管理，即采用政府嚴(yán)格立法干預(yù)和市場參與者自我管理相結(jié)合的雙重方式。：[碩士學(xué)位論文]．北京：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)．2022年．：美國證監(jiān)會(SEC)，NASD市場監(jiān)管公司和納斯達(dá)克市場監(jiān)管部。我認(rèn)為這正是納斯達(dá)克迅速成功的一個重要原因。目前世界上大多創(chuàng)業(yè)板均采用混合式交易制度，如納斯達(dá)克市場、易斯達(dá)克市場、倫敦另類投資市場、法國新市場、德國新市場。[博士學(xué)位論文 ]．北京：中國社會科學(xué)院， 2022年23的證券商來買賣證券，在這種交易中，證券商通常先墊入資金建立一個或多個證券的足夠庫存，并承諾維持這些證券的買賣雙向交易，即證券商面對一個交易群體?！　〖{斯達(dá)克現(xiàn)在越來越試圖通過這種做市商制度使上市公司的股票能夠在最優(yōu)的價位成交,同時又保障投資者的利益。 電子網(wǎng)絡(luò)交易技術(shù)納斯達(dá)克依賴先進(jìn)的電子網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，從本質(zhì)上說，納斯達(dá)克是一個遠(yuǎn)程通信網(wǎng)絡(luò)，它將分布于全世界 67 個國家的 30 多 萬個計(jì)算機(jī)終端連接起來，使納斯達(dá)克的所有市場參與者都能及時平等地得到證券報(bào)價和交易信息，提高了證券交易市場的實(shí)時性，并降低了成本，增加了流動性和公開性。(三)針對做市商的的重點(diǎn)監(jiān)管由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達(dá)克市場效率和投資人的利益，所以 NASD制定了一系列的規(guī)則，對其做出了規(guī)定和限制。做市商必須建立必要的內(nèi)控制度，將研究部門和相關(guān)部門分開，防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報(bào)告內(nèi)容的優(yōu)勢，故意調(diào)整相關(guān)證券頭寸。即使現(xiàn)在有 Super montage 的出現(xiàn)，但由于主要的 ECNS（包括交易規(guī)模址大的 Island 與 Insti ）并沒有加入其中，內(nèi)部對盤的信息也無須公開披露，因此市場分割現(xiàn)象仍舊十分突出。鎖定和交義現(xiàn)象的加劇，一方面引起投資者對股價真實(shí)性的猜測，引發(fā)市場波動；另一方面也導(dǎo)致交易者的委托無法及時或在最優(yōu)價格下完成。市場的劇烈劇烈波動異致了 IPO 公司數(shù)量的急劇變化，2022 年在納斯達(dá)克市場新掛牌上市的公司有 397 家，而 2022 年上半年僅 28 家，也比2022 年同期的 221 家減少近 90%。(三)競價方式與做市商制度的比較：競價市場和做市商市場存著重要的形式的背離，這種形式上的背離表現(xiàn)在市場的諸多操作和制度中，同時對市場的功能也有決定性的影響。在做市商制度中，做市商有義務(wù)維護(hù)交易量與交易價格。涂春輝．‘創(chuàng)業(yè)板市場制度研究39。納斯達(dá)克的做市商達(dá) 400 家以上，他們靠買賣股票的差價賺取利潤，平均每只納斯達(dá)克股票擁有 10 家以上的做市商為其做市，活躍公司的股票可有多達(dá) 40～50 家做市商為其做市。納斯達(dá)克做市商可以通過工作站，交互應(yīng)用程序查詢。　，再由電子交易系統(tǒng)以最優(yōu)價成交。在證券市場交易模式的選擇上，我國選擇了純粹的指令驅(qū)動交易制度并采用了最先進(jìn)的交易技術(shù)手段，從而一步到位，在短時間內(nèi)達(dá)到國際先進(jìn)水平。在指令驅(qū)動制度中，買賣指令、成交量與成交價幾乎是同步傳遞給整個市場的。這樣，逐漸在制度上被追求交易成本所取代的流動性問題又重新浮出水面。隨著納斯達(dá)克 在 20 世紀(jì) 90 年代的高速發(fā)展，其競爭性做市商制度也越來越具有指令驅(qū)動的特征，人們對流動性的關(guān)注也讓位于對降低交易成本的努力。而如今，ECNS 和 Super montage 之間處于對立的競爭態(tài)勢，缺乏統(tǒng)一的規(guī)則和有效的信息聯(lián)結(jié)機(jī)制來避免鎖定、交叉的市場的出現(xiàn)。按照 NASD 的規(guī)定，經(jīng)紀(jì)商有權(quán)決定向何處傳輸客戶委托，所以在利益驅(qū)動下，經(jīng)紀(jì)商會將委托傳至與它有密切關(guān)系的做市商那里進(jìn)行內(nèi)部對盤(Internalization)，或是與做市商訂立利潤分享協(xié)議，以收取傳輸委托的報(bào)酬。如禁止做市商在得知一筆大宗交易即將成交的信息時，在相應(yīng)的股票或期權(quán)上作套利交易。納斯達(dá)克四分之一的交易量是通過 ECNS 進(jìn)行的。納斯達(dá)克秉承“開放性結(jié)構(gòu)”的市場理念，凡滿足一定條件的機(jī)構(gòu)都可以注冊成為納斯達(dá)克的市場參與人。每一只在納斯達(dá)克上市的股票,至少要有兩個以上的做市商為其股票報(bào)價。(二 )做市商制度來源于場外柜臺市場組織交易方式，是通過作為交易中介。一，證券市場的交易組織方式分析：競價方式和做市商制度證券市場的交易組織方式主要有兩種，一種稱為競價方式，又稱指令驅(qū)動交易方式，大多數(shù)證券競價在交易所進(jìn)行；另一種為做市商制度，又稱報(bào)價驅(qū)動組織方式，主要在柜臺市場進(jìn)行。市場監(jiān)察部則負(fù)責(zé)實(shí)時的在線監(jiān)管，包括交易和股票的監(jiān)控。美國納斯達(dá)克市場有完善的市場監(jiān)管手段，納斯達(dá)克的監(jiān)管分為三層。 (三)中間型管理體制。美國、日本是此類模式的典型代表。由于創(chuàng)業(yè)板市場是一個高風(fēng)險的市場，因此，各國和各地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管者分別從上市公司、中介機(jī)構(gòu)、市場本身的制度安排等各個方面制定規(guī)范，而保薦人制度的建立正是通過賦予中介機(jī)構(gòu)更多的權(quán)利和責(zé)任來防范風(fēng)險的一個重要措施。我們再來看美國創(chuàng)業(yè)板市場。有雄厚實(shí)力、信譽(yù)良好的保薦人的會給有價證券的發(fā)行帶來潛在的增值，因這給投資者更多的安定因素，安撫了市場投資信心投資者的信心對證券市場的發(fā)展和完善起到至關(guān)重要的作用。此外，為防止主要股東借上市套現(xiàn)股票，加大投資者的風(fēng)險，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場都制定有股票鎖定或禁售條款，對公司發(fā)起人、原始股東、董事會成員、監(jiān)事會成員、高級管理人員、持股超過規(guī)定比例的大股東、提交上市申請前特定期限內(nèi)加入的股東甚至公司雇員等相關(guān)人員所持有股份的出售、轉(zhuǎn)讓或交易進(jìn)行適當(dāng)限制，以保護(hù)投資者的利益中美創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)作機(jī)制比較分析 中美創(chuàng)業(yè)板市場證 券 發(fā) 行 的 保 薦 制 度 比較 保薦人制度的概念和作用保薦人制度，是指一種企業(yè)上市法律制度，是關(guān)于保薦人的資格準(zhǔn)則、權(quán)利與義務(wù)、保薦責(zé)任以及監(jiān)管等一系列的規(guī)則安排。在這一點(diǎn)上我們也應(yīng)該有所借鑒。納斯達(dá)克市場的進(jìn)入門檻在數(shù)量和財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的很低，但是由于不設(shè)上限，所以納斯達(dá)克市場的包容性很強(qiáng)，大公司也可在那里上市。NASDAQ市場上市標(biāo)準(zhǔn)是靈活而適度的，這是由于它給予不同類型的公司不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。我國創(chuàng)業(yè)板對成長性有定量要求。要想在納斯達(dá)克全國市場折算，這家公司必須滿足嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本額和共同管理等指標(biāo)。關(guān)聯(lián)交易 發(fā)行人的業(yè)務(wù)與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭，以及影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公允的關(guān)聯(lián)交易 納斯達(dá)克的不同層次和上市標(biāo)準(zhǔn)納斯達(dá)克的在 2022 年發(fā)生了重大改變，將納斯達(dá)克全球和小型資本市場的層次分類，變成納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場以及納斯達(dá)克資本市場。對于一個證券市場來說，發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得適當(dāng)與否，不僅直接影響到有融資需求的中小創(chuàng)新型企業(yè)能否募集到資金來擴(kuò)張發(fā)展，更關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板市場能否快速成長起來。核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)是：1）對擬發(fā)行的證券進(jìn)行了形式上和實(shí)質(zhì)上的雙重審查，獲準(zhǔn)發(fā)行的證券投資價值有一定的保障；2）有利于防止不良證券進(jìn)入市場，損害投資者利益。注冊制要求發(fā)行方在證券發(fā)行前，遞交包括招股說明書、其他相關(guān)材料、附件，以及簽名等信息。 審 核 制 度 主 要 有 兩 種 ： 一 種 是 注 冊制 ， 即 所 謂 的 “公 開 原 則 ”； 另 一 種 是 “核 準(zhǔn) 制 ”（ 或 稱 “特 許 制 ”） ， 即 所 謂 的 “實(shí) 質(zhì) 管 理 ”。(四 )伴隨著計(jì)算機(jī)、電子通信業(yè)的快速發(fā)展納斯達(dá)克在美國各大證券交易所中，新創(chuàng)公司上市逐步領(lǐng)先，指數(shù)也是快速攀升，但由于亞洲金融風(fēng)暴的影響使得納斯達(dá)克指數(shù)降為 1357 點(diǎn)。正是在那個階段，美國政府和大機(jī)構(gòu)加大了計(jì)算機(jī)的興趣，促進(jìn)了計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展?！凹{斯達(dá)克 ”（ NASDAQ） ，原本是指全美證券商協(xié)會自動報(bào)價系統(tǒng)（ National Association of Securities Dealers Automated Quotations） 。SEC 和美國司法部也對此展開了廣泛的調(diào)查。1975 年，納斯達(dá)克頒布了正式的上市標(biāo)準(zhǔn)，從而與其他的柜臺交易徹底分開。中小高科技企業(yè)和風(fēng)險投資的發(fā)展對資本市場創(chuàng)新產(chǎn)生了需求，而資本市場的創(chuàng)新又為中小高科技企業(yè)和風(fēng)險投資的發(fā)展創(chuàng)造了條件。資金出現(xiàn)過剩，而這些過剩的資本當(dāng)然要尋求投資機(jī)會，謀求遠(yuǎn)超過平均利潤率的回報(bào)。3．機(jī)制靈活而監(jiān)管嚴(yán)格。 　　2022 年 10 月 30 日，中國創(chuàng)業(yè)板正式上市。 　　2022 年 8 月，范福春稱盡快推出創(chuàng)業(yè)板。 　　2022 年 5 月，證監(jiān)會同意深交所設(shè)中小板。需要指出，這個方面的游資在近幾年的規(guī)模呈爆炸性增長的態(tài)勢。4) 通過創(chuàng)業(yè)板上市，增加中小型創(chuàng)新企業(yè)股份的流動性，便于企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵、高級管理人員認(rèn)股等激勵舉措，以留住優(yōu)秀人材，并能鼓勵更多員工積極地參與到企業(yè)價值的創(chuàng)造中。而且由于它們內(nèi)在的聯(lián)系，反而會促進(jìn)主板市場的進(jìn)一步發(fā)展壯大。 各 國 證 券 市 場 又 開 始 了 新 一 輪 的 設(shè) 立 二 板 熱 潮 ， 其 中 主 要 有 ： 香 港 創(chuàng) 業(yè) 板 市 場(GEM， 1999)、 臺 灣 柜 臺 交 易 所 (OTC， 1994)、 倫 敦 證 券 交 易 所 (AIM， 1995)、 法 國新 市 場 (LNA， 1996)、 德 國 新 市 場 (NM， 1996)等 。而完善投資者保護(hù)的法律制度和提高執(zhí)行的質(zhì)量，則應(yīng)該是所有制度建設(shè)和環(huán)境改善的重中之重。 （創(chuàng)業(yè)板市場，在美國是指納斯達(dá)克股票市場，而在中國它指的是深圳創(chuàng)業(yè)板）主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場是一國資本市場結(jié)構(gòu)體系中的不同層次，服務(wù)于不同的經(jīng)濟(jì)主體，兩者的投資對象和風(fēng)險承受能力是不相同的，在通常情況下不會相互影響。 3) 通過市場機(jī)制，促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)的價格發(fā)現(xiàn)，有效評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)價值，使科技創(chuàng)新與資本運(yùn)作結(jié)合起來，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和新興行業(yè)的整合發(fā)展，從而提高一國核心競爭能力與資本效率。企業(yè)等投資：生產(chǎn)型企業(yè)通過自有閑置沉淀資金、貸款資金、盈利資金等進(jìn)入資本市場。 　　2022 年，成思危提出創(chuàng)業(yè)板“三步走”建議，將中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡。 　　2022 年 7 月，深交所稱正緊張籌備創(chuàng)業(yè)板,權(quán)威人士稱 2022 年正式推出。數(shù)據(jù)顯示，首批上市的 28 家創(chuàng)業(yè)板公司，平均市盈率為 倍，遠(yuǎn)高于全部 A 股市盈率以及中小板的市盈率。但是，創(chuàng)業(yè)板上市公司又大多為高新技術(shù)企業(yè)，發(fā)展快，成功后的投資回報(bào)極高。20 世紀(jì) 80 年代中期，資本開始陷入過剩，全世界流動資本大約 1 萬億，1999 年流動資本已達(dá) 9 萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年全世界國民生產(chǎn)總值的 40％。一種新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)——知識經(jīng)濟(jì)，沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會收入分配等社會經(jīng)濟(jì)生活的基本方面．通訊、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長隔度則更高，工業(yè)與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展相對應(yīng)的另一個趨勢就是新生小企業(yè)的形成不斷加速。1971 年 2 月 8 日，該系統(tǒng)正式啟動，并從粉紅單市場上挑選了 2500 多家規(guī)模、業(yè)績和成長性都名列前茅的股票進(jìn)行交易。這一發(fā)現(xiàn)引發(fā)了對納斯達(dá)克市場公平性的質(zhì)疑和大討論。 納斯達(dá)克市場的發(fā)展歷程作為世界上第一家采用電子報(bào)價系統(tǒng)的股票交易所雖然于 1971 年正式開業(yè)，但其籌備早在 1968 年就開始了，它的籌備淵源要追溯到 19 世紀(jì) 60 年代。(二 )1950 年朝鮮戰(zhàn)爭的爆發(fā)，戰(zhàn)爭和軍事競賽往往促使科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新和新型行業(yè)的發(fā)展，因?yàn)閲覍⒐膭钛芯?，以圖有新的進(jìn)步確立軍事方面的領(lǐng)先。因此，電子通信類同計(jì)算機(jī)類的中小企業(yè)一并成為納斯達(dá)克市場的支持者。第三章 中美創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)作機(jī)制比較分析 中美創(chuàng)業(yè)板市場證 券 發(fā) 行 的 審 核 制 度 比較 證券發(fā)行的審核制度世 界 各 國 對 證 券 發(fā) 行 的 管 理 都 是 通 過 審 核 制 度 來 實(shí) 現(xiàn) 。兩者注冊程序和內(nèi)容大體相同。缺點(diǎn)是，投資者需要自行判斷所發(fā)行的證券發(fā)行的價值，一些小的投資者可能缺乏作出這種判斷的能力。因 此 ， 我 傾 向 于 在 制 度 上 向 國 際 上 通 行 的 做 法 接 軌 ， 減 少 發(fā) 行 審 批 過 程 中 的 非市 場 因 素 ， 逐 漸 調(diào) 整 審 查 范 圍 ， 放 松 審 查 標(biāo) 準(zhǔn) ， 最 終 實(shí) 行 比 較 寬 松 的 發(fā) 行 注 冊 制 度 中美創(chuàng)業(yè)板市場上市發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的比較 上市發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)作為證券市場監(jiān)管體系的“守門員”，上市發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)是制度建設(shè)中重要的一環(huán)，它將直接決定創(chuàng)業(yè)板的定位。高管不能最近 3 年內(nèi)受到中國證監(jiān)會行政處罰，或最近一年內(nèi)受到證券交易所公開譴責(zé)同業(yè)競爭amp。（2）納斯達(dá)克在 2022 年 2 月宣布，將股票市場分為納斯達(dá)克全球精選市場三個層次：斯達(dá)克全球精選市場在財(cái)務(wù)和流通性方面的要求高于世界上任何其他市場，是優(yōu)質(zhì)公司成就與市場高度認(rèn)可的體現(xiàn)；納斯達(dá)克全球市場是納斯達(dá)克最大而且交易最活躍的股票市場，有約 4400 只股票掛牌。此外，我國創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)上市前不得存在“未彌補(bǔ)虧損”，而海外創(chuàng)業(yè)板市場則少有類似規(guī)定。一定規(guī)模的資本額或凈有形資產(chǎn)是企業(yè)設(shè)立的基礎(chǔ)和開展業(yè)務(wù)的必要保障，為了確保上市企業(yè)具有開拓目標(biāo)業(yè)務(wù)的基本能力和條件，保障投資者的利益，納斯達(dá)克全國市場中的標(biāo)準(zhǔn)1 和標(biāo)準(zhǔn)2 均對凈有形資產(chǎn)有所要求，與美國納斯達(dá)克市場對凈有形資產(chǎn)有要求類似，我國創(chuàng)業(yè)板采取從嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)，也對凈資產(chǎn)有所要求。 我