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張維、程功，實(shí)物期權(quán)方法的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋[J]，現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2001(1)58 周立新、尹曉玲，實(shí)物期權(quán)理論及應(yīng)用研究綜述[J]，重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版雙月刊)，第20卷第2期，2003年4月59 朱東辰,余津津，論風(fēng)險(xiǎn)投資中的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估[J]，科研管理，第24卷第4期，2003年7月60 朱其樹(shù)、趙喜倉(cāng)，論實(shí)物期權(quán)在人力資源價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[J]，商業(yè)研究，2003（1）61 莊新田、黃小原，委托代理框架下實(shí)物期權(quán)最優(yōu)投資策略研究[J]，第18卷第3期，控制與決策，2003年5月作 者： 夏健明，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)教授陳元志，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)院博士生地 址： 夏健明 國(guó)定路777號(hào)上海財(cái)經(jīng)大學(xué) ，郵編 200433陳元志 上海市中山北一路369號(hào)303信箱 ，郵編 200083 電 話(huà)： 夏健明 02165653381 電子郵件： xjm@陳元志 13817639733 電子郵件： cyz369@，其在不同領(lǐng)域的研究狀況如圖3所示。圖3 國(guó)內(nèi)研究領(lǐng)域的分布狀況一般性介紹實(shí)物期權(quán)思想的文獻(xiàn)，主要強(qiáng)調(diào)實(shí)物期權(quán)分析相對(duì)于NPV技術(shù)的優(yōu)越性。綜述性文章主要有兩篇：于洋、王輝、杜永怡（2003）總結(jié)了國(guó)內(nèi)對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究現(xiàn)狀；周立新、尹曉玲（2003）介紹了實(shí)物期權(quán)的概念、分類(lèi)和定價(jià)方法,對(duì)其基本應(yīng)用進(jìn)行說(shuō)明，最后對(duì)實(shí)物期權(quán)理論和應(yīng)用研究的動(dòng)向進(jìn)行評(píng)析。其他有特色的文章有：張維、程功（2001）從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角解釋實(shí)物期權(quán)的價(jià)值；方曙、武振業(yè)（2001）從不確定性、現(xiàn)金流、靈活性、不可逆性這四個(gè)方面比較了實(shí)物期權(quán)、NPV、決策樹(shù)、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)、盈利增長(zhǎng)比率等決策工具。自然資源領(lǐng)域、高科技、風(fēng)險(xiǎn)投資、研究發(fā)展以及房地產(chǎn)領(lǐng)域是國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注重點(diǎn)。其他領(lǐng)域的研究比較零散：朱其樹(shù)、趙喜倉(cāng)（2003）提出將人力資源視為企業(yè)擁有的一項(xiàng)歐式看漲期權(quán)，可以運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的定價(jià)技術(shù)；楊春鵬、 伍海華（2002）利用布萊克－休斯模型給專(zhuān)利權(quán)進(jìn)行估值；李洪江、馮敬海、李汝船、曲曉飛（2002）構(gòu)造了描述出版決策柔性的實(shí)物期權(quán), 建立了刻畫(huà)圖書(shū)預(yù)期收益過(guò)程的數(shù)學(xué)模型；焦媛媛, 韓文秀, 杜軍（2003）假設(shè)木材價(jià)格符合幾何布朗運(yùn)動(dòng), 運(yùn)用二項(xiàng)式網(wǎng)格模型確立最優(yōu)輪伐期；簡(jiǎn)志宏、李楚霖（2002）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的方法研究公司債務(wù)問(wèn)題；劉兵軍、歐陽(yáng)令南（2003）在實(shí)物期權(quán)框架內(nèi)分析了最佳投資時(shí)機(jī)問(wèn)題；李洪江、曲曉飛、馮敬海針對(duì)兩階段投資決策問(wèn)題,將實(shí)物期權(quán)思想與概率分析相結(jié)合,建立起包括決策柔性?xún)r(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值的數(shù)學(xué)模型；管曙榮、史云、聶紅梅、黃小原（2003）用二項(xiàng)樹(shù)方法描述項(xiàng)目?jī)r(jià)值隨時(shí)間變化的路徑，構(gòu)造了多項(xiàng)目資本預(yù)算決策的模型；莊新田、黃小原（2003）提出實(shí)物期權(quán)投資者和經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值模型, 在實(shí)物期權(quán)經(jīng)營(yíng)者隱匿項(xiàng)目?jī)r(jià)值信息的條件下, 應(yīng)用極大值原理推導(dǎo)實(shí)物期權(quán)最優(yōu)投資和轉(zhuǎn)移價(jià)值的解，把道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題與實(shí)物期權(quán)結(jié)合起來(lái)。從文獻(xiàn)分析的對(duì)象來(lái)看，多數(shù)文獻(xiàn)分析的實(shí)物期權(quán)是單階段期權(quán)，或者是某一種類(lèi)型的期權(quán)，多階段期權(quán)和復(fù)合期權(quán)的探索還有待進(jìn)一步深入。已有工作有：朱東辰,余津津（2003）試圖運(yùn)用多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值估值；焦媛媛、韓文秀、杜軍（2003）分析了實(shí)物期權(quán)之間的相互作用以及期權(quán)的可加性問(wèn)題。從模型的應(yīng)用來(lái)看，國(guó)內(nèi)研究主要采用布萊克－休斯模型和二項(xiàng)式網(wǎng)格模型。在算法的研究方面，張堅(jiān)、陶樹(shù)人(2003)提出了基于遺傳算法的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。七、未來(lái)研究的關(guān)注點(diǎn)實(shí)物期權(quán)理論以金融期權(quán)定價(jià)模型為基石，在模型技術(shù)上逐漸走向成熟，已經(jīng)具備應(yīng)用到實(shí)物投資中的基本條件。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資以及新經(jīng)濟(jì)的興起，決策者需要在高度不確定下進(jìn)行決策，實(shí)務(wù)界有運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論積極管理“不確定”的需求。當(dāng)期權(quán)定價(jià)模型越來(lái)越多的被用于分析實(shí)物投資時(shí)，為了更好駕馭“手中的分析工具”，避免“精確的錯(cuò)誤”，我們?cè)谖磥?lái)的研究中應(yīng)該關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的邏輯和目的，關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合，關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與其他決策技術(shù)的比較與結(jié)合，關(guān)注實(shí)物期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)研究。實(shí)物期權(quán)分析的根本邏輯是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)在新領(lǐng)域的“轉(zhuǎn)換”，而不是“外延”。實(shí)物期權(quán)研究容易陷入的陷阱是在尚未仔細(xì)分析實(shí)物投資特性的前提下，直接將金融期權(quán)定價(jià)公式用于實(shí)物投資分析。實(shí)物期權(quán)分析的目的是指引決策制定者選擇最優(yōu)的行為，而不像金融期權(quán)要在市場(chǎng)上交易。因此，實(shí)物期權(quán)本身并不一定需要“精確”的期權(quán)價(jià)格。期權(quán)定價(jià)技術(shù)的復(fù)雜性限制其思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的普及和應(yīng)用。研究者將大量的努力放在數(shù)學(xué)上的完美性上，而沒(méi)有關(guān)注基于實(shí)物期權(quán)的整體決策制定過(guò)程上。如果一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型獲得的估值與實(shí)際理論價(jià)值的偏差僅為1％2％，但變量在輸入時(shí)已經(jīng)存在10％以上的偏差，定價(jià)模型雖在數(shù)學(xué)上具有完美性，但其對(duì)投資決策并不實(shí)用。正如默頓（Merton，1998）所認(rèn)為的：“金融模型在數(shù)學(xué)形式上可以精確，但模型應(yīng)用到復(fù)雜的真實(shí)世界時(shí)本身并不精確，模型的應(yīng)用是實(shí)驗(yàn)性，需要仔細(xì)評(píng)價(jià)應(yīng)用時(shí)面臨的每一個(gè)限制條件”。因此，研究者應(yīng)用期權(quán)定價(jià)技術(shù)到實(shí)物投資領(lǐng)域時(shí)，應(yīng)關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的適用情景和限制條件，應(yīng)該將實(shí)物期權(quán)思想結(jié)合到整體決策制定過(guò)程之中。實(shí)物期權(quán)分析促使投資者積極的管理風(fēng)險(xiǎn)。投資者運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思想可能會(huì)接受短期看似非盈利的項(xiàng)目，如何在組織制度上防范道德風(fēng)險(xiǎn)、保證企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制也是一個(gè)重要的研究方向。實(shí)物投資面臨復(fù)雜的市場(chǎng)背景，投資者需要在不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上根據(jù)不完全信息作出決策。如何將實(shí)物期權(quán)分析與博弈論及貝葉斯分析等決策技術(shù)相結(jié)合，分析交互作用的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，是一個(gè)重要的具有挑戰(zhàn)性的研究方向。關(guān)于實(shí)物期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)研究剛剛開(kāi)始。平迪克（Pindyck，1991）研究發(fā)現(xiàn)如果需求波動(dòng)超過(guò)20％，增長(zhǎng)期權(quán)會(huì)超過(guò)企業(yè)價(jià)值的一半?？瘢≦uigg，1993）的經(jīng)驗(yàn)研究認(rèn)為基于期權(quán)的土地價(jià)值相比其他評(píng)價(jià)技術(shù)更接近市場(chǎng)價(jià)格。莫爾和圖法諾（Moelamp。Tufano，1999）用案例證明礦藏運(yùn)營(yíng)決策與實(shí)物期權(quán)思想的一致性。無(wú)論是證實(shí)還是證偽都有利于實(shí)物期權(quán)理論的構(gòu)建和完善。八、結(jié)束語(yǔ)實(shí)物期權(quán)源于金融期權(quán)定價(jià)理論，目前尚未形成嚴(yán)密的理論體系，許多文章在應(yīng)用實(shí)物期權(quán)進(jìn)行分析時(shí)并沒(méi)有充分理解模型的假設(shè)。本文試圖較全面的總結(jié)實(shí)物期權(quán)的主要觀(guān)點(diǎn)和相關(guān)文獻(xiàn)。本文追溯了實(shí)物期權(quán)的起源，回顧了實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)和特征，列示了實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用狀況，總結(jié)了實(shí)物期權(quán)分析的建模方法，提供了未來(lái)研究的關(guān)注點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)分析的優(yōu)勢(shì)在于利用市場(chǎng)均衡指導(dǎo)高度不確定競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策。筆者認(rèn)為實(shí)物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內(nèi)的決策制定。注釋?zhuān)?9 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