【正文】 動(dòng)資本市場(chǎng)的自由化和國(guó)際化，推動(dòng)了資本市場(chǎng)的發(fā)展，而20世紀(jì)80年代末的泡沫經(jīng)濟(jì)又把日本資本市場(chǎng)推上了世界第一的位置。 1987年3月，日本股票市場(chǎng)的市值達(dá)到26880億美元，%，超過(guò)美國(guó)居世界第一位。但隨后泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅使得日本資本市場(chǎng)極度衰退，直到21世紀(jì)才逐漸恢復(fù)過(guò)來(lái)。表3反映了日本股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，從中我們可以推斷出日本資本市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)。從表中我們可以看到，1993年以來(lái)，個(gè)人投資者在整個(gè)股票市場(chǎng)中所占的比例基本穩(wěn)定，銀行的持股比例則顯著下降，人壽保險(xiǎn)公司的持股比例也在下降。在這些比例下降的同時(shí)，表 也反映了一些與美國(guó)和英國(guó)等成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)相似的特征，那就是：第一，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上占據(jù)重要地位。%，而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股比重則超過(guò)50%。這其中，1993年到2005年，信托基金所占的比重一直在上升。第二，這十幾年來(lái)，外國(guó)投資者的持股比例一直在上升，外部資金已經(jīng)成為日本資本市場(chǎng)重要的資金來(lái)源。表3 日本股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)政府銀行信托人壽保險(xiǎn)非壽險(xiǎn)其他金融機(jī)構(gòu)一般企業(yè)證券公司個(gè)人外國(guó)投資者199319941019951996199719981999200020012002200320042005注：此處的信托包括投資信托和單位信托。數(shù)據(jù)來(lái)源：日本大藏省。從以上三個(gè)典型的成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)的分析我們可以很大致判斷出其在資金結(jié)構(gòu)上所表現(xiàn)出來(lái)的兩個(gè)基本趨勢(shì)：機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化。下面我們分別對(duì)這兩個(gè)趨勢(shì)進(jìn)行詳細(xì)分析。2. 成熟市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)的變化：機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)在過(guò)去的幾十年當(dāng)中，全球金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)突出表現(xiàn)就是機(jī)構(gòu)投資者的迅速崛起，無(wú)論是發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者在金融市場(chǎng)和金融體系中的作用越來(lái)越重要。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，這不僅體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者本身絕對(duì)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，也表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持有資產(chǎn)相對(duì)于GDP比例的上升。表4列示了成熟市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。在1993年，非銀行機(jī)構(gòu)投資者所持有的資產(chǎn)為182480億美元，到了2001年，其持有的資產(chǎn)已經(jīng)增加到347230億美元，增長(zhǎng)了90%。如果加上銀行資產(chǎn)，則機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模還要大得多。表4 成熟市場(chǎng)1上機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn) 單位：10億美元199319941995199619971998199920002001資產(chǎn)總額機(jī)構(gòu)投資者 保險(xiǎn)公司 養(yǎng)老基金 投資公司2其他機(jī)構(gòu)投資者銀行資產(chǎn)182486991533240501876449120153782258684478198647982314189808660530921925453254329369754562002318561327686970282817293240960743243511010952792012697530136596119601033711168313256993625311519102791129331435917347231114695151109129716192資產(chǎn)占GDP的比例機(jī)構(gòu)投資者 保險(xiǎn)公司 養(yǎng)老基金 投資公司2其他機(jī)構(gòu)投資者銀行資產(chǎn)注：1．成熟市場(chǎng)國(guó)家包括所有的OECD成員國(guó)。2．投資公司包括封閉式管理的投資公司、共同基金和單位投資信托。資料來(lái)源：IMFGlobal Financial Stability Report2004。圖1 機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD Institutional Investors Statistical Yearbook (various years)與機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大相一致的是機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越深刻地卷入資本市場(chǎng)，成為資本市場(chǎng)上最重要的投資者，從表 我們可以看到資本市場(chǎng)已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者最重要的投資場(chǎng)所。資本市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)化的這一趨勢(shì)正在深刻影響著各國(guó)的資本市場(chǎng)。目前已經(jīng)有很多學(xué)者從理論和實(shí)證的角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行了研究，大多數(shù)研究都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有正面的意義，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的深化，提高了資本市場(chǎng)的效率，成為資本市場(chǎng)穩(wěn)定的一個(gè)重要因素。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的這些正面意義也使得很多國(guó)家在發(fā)展本國(guó)資本市場(chǎng)時(shí)把促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展作為一項(xiàng)重要的政策。制度的變革和政策的支持進(jìn)一步推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。美國(guó)擁有目前世界上最大的資本市場(chǎng)，這一市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)。1945年，機(jī)構(gòu)投資者 這里統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)投資者包括保險(xiǎn)公司、私人養(yǎng)老基金、政府退休基金和投資基金。%，2006年9月底，%，主導(dǎo)著公司證券市場(chǎng)的發(fā)展。圖2 機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)的發(fā)展（19452006） 單位：10億美元數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行資金流量表 從機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成來(lái)看，目前投資基金是公司證券市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者，其所持有的公司證券市值大大超過(guò)其他機(jī)構(gòu)投資者，這主要受益于21世紀(jì)以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展。如果我們把私人養(yǎng)老基金和政府退休基金合計(jì)成養(yǎng)老基金，那么我們可以發(fā)現(xiàn)從1961年到2004年的43年間養(yǎng)老基金都是最大的機(jī)構(gòu)投資者。到2005年，養(yǎng)老基金才退居第二。 如果考慮到養(yǎng)老基金在共同基金中的投資，我們可以肯定地說(shuō)，養(yǎng)老基金仍然是美國(guó)證券市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者。在保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金這三類重要的機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金這樣的長(zhǎng)期性的機(jī)構(gòu)投資者持有的公司證券規(guī)模要超過(guò)投資基金的規(guī)模。我們可以得出，美國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者主要以長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者為主。圖3 美國(guó)各類機(jī)構(gòu)投資者持有的公司證券市值 單位：10億美元數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行資金流量表圖4 美國(guó)各類機(jī)構(gòu)投資者持有的公司證券占總市值的比例數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行資金流量表。 美國(guó)的投資基金也相當(dāng)發(fā)達(dá)，1998到2005年間，美國(guó)投資基金資產(chǎn)一直超過(guò)全球41個(gè)國(guó)家和地區(qū)投資基金總資產(chǎn)的50%，年平均為55%。而且美國(guó)投資基金的種類相當(dāng)豐富，適合了各類普通投資者的需要。表5列示了近1990年以來(lái)美國(guó)投資基金的發(fā)展。從表中我們可以看到，雖然15年間，美國(guó)投資基金的基金數(shù)量?jī)H增長(zhǎng)了161%，但是其資產(chǎn)規(guī)模卻增長(zhǎng)了661%?？梢?jiàn)，美國(guó)投資基金的平均規(guī)模也在擴(kuò)大。而且，從表中我們還可以看到一個(gè)現(xiàn)象，那就是在大多數(shù)年份美國(guó)投資基金的銷售額都超過(guò)贖回額。表5 美國(guó)投資基金的發(fā)展 單位：10億美元1990199520002001200220032004 基金數(shù)量3,0795,7258,1558,3058,2448,1268,044股票基金 1,0992,1394,3854,7164,7474,5994,550混合基金193412523483473508510債券基金1,0462,1772,2082,0912,0352,0452,041應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)基金1506674703689679662639免稅貨幣市場(chǎng)基金2235323336326310312304 資產(chǎn)總計(jì)1,0652,8116,9656,9756,3907,4148,107股票基金 2391,2493,9623,4182,6623,6844,384混合基金36210346346325430519債券基金2915998119251,1301,2481,290應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)基金1 4156301,6072,0131,9971,7631,603免稅貨幣市場(chǎng)基金2 84123238272275288310基金凈銷售股票、混合、債券基金: 銷售1494751,6301,3831,4341,4301,494 贖回983131,3301,1771,2281,1481,201 凈銷售51163300206206282293應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)基金1 銷售1,2192,7298,69110,70111,01110,1509,717 贖回1,1832,6178,49910,31411,07510,4029,874 凈銷售3611219238764252157免稅貨幣市場(chǎng)基金2 銷售1973967887837508731,082 贖回1903857577517368661,066 凈銷售711313114716注：應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)基金指投資于短期高信用等級(jí)的貨幣市場(chǎng)證券的基金免稅貨幣市場(chǎng)基金指投資于短期市政證券的基金數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)。養(yǎng)老基金是美國(guó)資本市場(chǎng)一類重要的且具有特殊意義的機(jī)構(gòu)投資者，養(yǎng)老基金以長(zhǎng)期投資著稱，對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展和穩(wěn)定有著重要意義。最近幾十年來(lái)，美國(guó)養(yǎng)老基金發(fā)展迅速，1975年—1985年間，%，1986—%，1991—%，1996—%，2001—，速度均超過(guò)了同期GDP的增長(zhǎng)速度（何基報(bào)，王霞，2006）。美國(guó)養(yǎng)老基金的發(fā)展也呈現(xiàn)出多樣化的特征，有私人養(yǎng)老基金、州和地方政府退休基金、聯(lián)邦政府退休基金。從表6我們可以看到，1990年到2004年美國(guó)養(yǎng)老基金的增長(zhǎng)速度很快，但其中也有所反復(fù)。在養(yǎng)老基金投資中，資本市場(chǎng)是一個(gè)非常重要的投資場(chǎng)所，這也使得養(yǎng)老基金成為美國(guó)資本市場(chǎng)最大的投資者。表6 美國(guó)養(yǎng)老基金的發(fā)展 單位：10億美元 1990199520002001200220032004私人養(yǎng)老基金 2,1973,7695,8215,4114,8935,8126,447 被保險(xiǎn)的15708811,4661,4951,5841,7862,003 不被保險(xiǎn)的2 31,6272,8894,3553,9163,3094,0254,444 信用市場(chǎng)工具464608624637663677712 企業(yè)支持證券133214207215220227240 公司和外國(guó)債券158240290295307315331 公司證券6061,2781,9151,5621,0971,4921,690 共同基金份額403279468627529941,174 保險(xiǎn)合約4215332369340271334342州和地方政府退休基金38011,3082,1241,9651,7271,9672,072 信用市場(chǎng)工具402510753712698707708 企業(yè)支持證券6363167152152158159 公司和外國(guó)債券142189340339335339333 公司證券2857041,2231,0848701,0841,205聯(lián)邦政府退休基金3405417978608949591,024 總計(jì)3,3375,6198,7428,2367,5148,7389,544注：人壽保險(xiǎn)公司持有的養(yǎng)老金儲(chǔ)備，不包括私人養(yǎng)老基金持有的保險(xiǎn)合約。私人固定受益計(jì)劃和固定繳費(fèi)計(jì)劃。包括其他沒(méi)有獨(dú)立列示的資產(chǎn)。在人壽保險(xiǎn)公司持有的資產(chǎn)，例如可變年金。資料來(lái)源：聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)3．成熟市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)的變化：國(guó)際化趨勢(shì)1945年第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束，世界經(jīng)濟(jì)走上了戰(zhàn)后恢復(fù)階段，美國(guó)成為資本主義世界的頭號(hào)強(qiáng)國(guó)，而隨著戰(zhàn)后重建的逐漸深入，世界經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了“資本主義的