【正文】 醒認(rèn)識到的是，7年擴張性的財政政策在推動中國走出通貨緊縮困境中功勞很大，然而所付出的代價也不小，主要表現(xiàn)在以相對高的資源消耗，換來了相對低的產(chǎn)出效益上，即我國經(jīng)濟增長的質(zhì)量效益并不高。這就意味著人民幣升值的基礎(chǔ)并不牢固。隨著國內(nèi)外資源運用成本的大幅上升，如果沒有投入產(chǎn)出效益的相應(yīng)提升，再加上調(diào)整財政支出結(jié)構(gòu)、增加轉(zhuǎn)移支付等措施所產(chǎn)生的未來效益相對緩慢，就會直接影響到有質(zhì)量和效益的經(jīng)濟增長，產(chǎn)生對人民幣貶值的影響。第五，國有經(jīng)濟中的巨大不良資產(chǎn)對人民幣匯率的影響積累的國有資產(chǎn)是人民幣價值的實際基礎(chǔ)。近年來，國有經(jīng)濟中產(chǎn)生的巨大不良資產(chǎn)所造成的國有資產(chǎn)的凈損失直接影響到人民幣價值的基礎(chǔ)，對人民幣構(gòu)成的是純粹的貶值因素。金融機構(gòu)中出現(xiàn)的不良資產(chǎn)可以集中地反映國有資產(chǎn)的損失。上個世紀(jì)末，到2004年年底的資產(chǎn)回收率只有20%至30%。同時，國有商業(yè)銀行又形成了2萬億元的新的不良資產(chǎn)，如果再算上其他政策性銀行、信用社的不良資產(chǎn)，以及發(fā)行國債的失誤，估計總共有5萬億左右的資產(chǎn)損失。這些損失實際上是居民的儲蓄，最終要以國有資產(chǎn)來彌補。這里還沒有包括其他國有企業(yè)所造成的大量資產(chǎn)損失，加起來的總數(shù)是十分可觀的。用資源性的資產(chǎn)彌補這些損失對人民幣產(chǎn)生的貶值壓力釋放較為緩慢，而用收入性資產(chǎn)彌補這些損失對人民幣產(chǎn)生的貶值壓力釋放就較為迅速。第六，美國經(jīng)濟狀況變化對人民幣匯率的影響現(xiàn)階段美國經(jīng)濟狀況變化是對人民幣匯率影響最大的國際經(jīng)濟因素。美國經(jīng)濟狀況變化對人民幣匯率的影響主要表現(xiàn)在：一是利率上。2004年6月底以來美聯(lián)儲連續(xù)6次提高利率，將近8個月里，聯(lián)邦基金利率已從1%%。分析人士認(rèn)為美聯(lián)儲2005年年內(nèi)還將繼續(xù)提高利率。此間，人民幣利率只調(diào)高過一次，幅度為o。27個百分點。人民幣升值壓力中的美元低利率因素已經(jīng)消除。二是匯率上。美元匯率連續(xù)3年的大幅度走低是人民幣升值壓力突現(xiàn)的重要原因。隨著美元匯率企穩(wěn)，并在2005年年初的1個多月里出現(xiàn)了大約5%的漲幅，再加上美聯(lián)儲持續(xù)加息和市場加息預(yù)期的基調(diào)，為美元匯率反彈注入了新的動力?？梢哉f，人民幣升值壓力中的美國經(jīng)濟狀況影響因素已經(jīng)松弛。三、2005年人民幣匯率的大致態(tài)勢按照上述對現(xiàn)階段人民幣匯率影響因素的分析，預(yù)測2005年人民幣匯率的大致態(tài)勢：第一，構(gòu)成人民幣升值壓力的因素仍然存在，但趨向減弱。(1)據(jù)預(yù)測的2005年中國GDP的同比增長下降1個多百分點，以及財政收入增幅下降、支出上升的態(tài)勢基本可以被確認(rèn)。這樣2005年人民幣升值壓力的財政經(jīng)濟因素已不如2004年那樣強勁。(2)2004年國際收支“雙順差”堅挺的態(tài)勢至年底仍不變，這種勢頭會延續(xù)到2005年。據(jù)分析，2005年經(jīng)常項目盈余會有所減少，美元游資流人有所下降甚至可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，超常態(tài)的“雙順差”格局有所改變是可期的。因此，2005年推動人民幣升值壓力的國際收支因素也將減弱。(3)美國經(jīng)濟基本面發(fā)生變化，一是原來對人民幣升值壓力較大的美元低利率因素已經(jīng)消除。美國連續(xù)升息，而中國并不緊隨加息，使人民幣與美元的息差擴大，致使人民幣升值因素逆轉(zhuǎn)。二是原來對人民幣升值壓力較大的美元匯率下瀉的因素在短期中也已出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。第二，人民幣貶值因素正在形成，已產(chǎn)生緩解升值壓力的作用。(1)2004年中國非貿(mào)易商品價格持續(xù)上漲、居高不下，使得貿(mào)易商品價格與非貿(mào)易商品價格背離的狀況越來越嚴(yán)重。正在形成對人民幣匯率的貶值作用。這種背離會以成本推動方式推動2005年的貿(mào)易商品價格水平的上漲。(2)國有經(jīng)濟中的不良資產(chǎn)的大部分正在形成國有資產(chǎn)的凈損失。為了彌補這些凈損失，國家在2005年還會集中動用資源性和收人性的資產(chǎn)來加以處置。(3)2005年實行的穩(wěn)健的財政政策可以認(rèn)為是一種對人民幣價值產(chǎn)生中性作用的政策，而穩(wěn)健的貨幣政策，并兼有一定的擴張?zhí)娲饔玫暮暧^經(jīng)濟政策組合，可能會對人民幣產(chǎn)生貶值的作用。第三，人民幣匯率穩(wěn)中有升的基本格局仍會持續(xù)。綜合上述因素，我們可以判斷：2005年中人民幣升值的影響因素和人民幣貶值的影響因素大致相當(dāng)，恢復(fù)到中性水平。而維持人民幣匯率穩(wěn)中有升基本格局的主要因素仍然存在。這就是由中國深化經(jīng)濟改革開放所帶來的經(jīng)濟社會穩(wěn)定的、持續(xù)的、較高速度的發(fā)展，只要這一發(fā)展態(tài)勢不變，那么由此形成的人民幣匯率穩(wěn)中有升的基本格局也將會延續(xù)。所不同的是，未來的人民幣匯率形成機制將會更完善，人民幣匯率將會基本穩(wěn)定在更合理、均衡的水平—仁。上海金融2005/05/20返回目錄【銀行間外幣買賣首日交易活躍，渠道作用顯現(xiàn)】首日交易踴躍　近日是銀行間外幣買賣業(yè)務(wù)首日試運行。早間一開盤即達成第一筆交易。首筆成交貨幣對為美元/港幣，做市商銀行中國銀行賣出美元、買入港幣，會員銀行興業(yè)銀行買入美元、賣出港幣，成交量100萬美元。隨后德意志銀行、中信實業(yè)銀行、荷蘭銀行等做市商銀行分別在美元/加元、美元/瑞郎、歐元/日元等交易幣種上達成首筆交易。從上午交易情況看，銀行間外幣買賣系統(tǒng)運行通暢，交易達成順利?！〗刂沟阶蛉丈衔?2：00，銀行間外幣買賣市場共計成交74筆。據(jù)透露，當(dāng)天全部交易在23億美元左右。　按照外匯交易中心發(fā)布的《外匯交易須知》上的規(guī)定，銀行間外幣買賣業(yè)務(wù)費用分三大部分：年費，會員終端每臺3萬元人民幣，第二臺起每臺1萬元人民幣。做市商終端每臺則是20萬元人民幣；交易費，會員按照交易量的百萬分之五收取，做市商免收；清算費，會員按照交易量的十萬分之五收取，做市商則是按照十萬分之一點五收取。如果不算賣給做市商、會員的終端，僅計算交易費和清算費，交易中心半天便入賬14280美元，約12萬人民幣。而目前，這只是試運行階段。　渠道作用立即顯現(xiàn)　在試運行的首日，中國外匯交易中心的渠道作用充分顯現(xiàn)。據(jù)了解，近年來，隨著我國對外開放的擴大，市場參與者對于外匯市場的投資、避險需求日益增加。但是，在國際市場上，外幣交易是采取授信方式來進行的。國內(nèi)四大股份制銀行以及交通、招商等少數(shù)股份制銀行可以在國外獲得相對理想的信用評級，獲得國外銀行的授信，更多的中小銀行實力有限，無法獲得境外銀行的授信額度，從而無法進行外幣買賣交易；即便是爭取到了，授信額度也不會很高，付出的成本也要比四大行這樣的機構(gòu)大。因此，中國外匯交易中心在銀行間市場推出國際上最主要的八種外幣買賣，對中小金融機構(gòu)提供了外幣投資、避險的渠道。更重要的是，通過外匯交易中心這個平臺來交易，會員機構(gòu)和做市商幾乎沒有違約風(fēng)險。　這種渠道作用很快在首日交易中充分顯現(xiàn)。2004年在外幣交易量上排名第一的興業(yè)銀行開盤后便迅速搶下第一單。而其第一筆的交易對手中國銀行，截至到昨日17時已經(jīng)交易了“幾十筆”?！χ行〗鹑跈C構(gòu)的吸引力最大　做市商報價驅(qū)動的競價交易模式也讓眾多的交易員感到滿意。各做市商銀行實時報出各貨幣對的買/賣報價，交易系統(tǒng)從中選取最優(yōu)的買/賣報價實時發(fā)布，同時將最優(yōu)的做市商報價與會員銀行的交易請求按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則進行匹配，并將成交信息實時反饋給交易雙方。會員銀行可以點擊報價、訂單報價或詢價報價等方式成交。據(jù)外匯交易中心透露，一些交易員反映，與國際某些同類系統(tǒng)比較，交易中心推出的外幣買賣系統(tǒng)在報價和實際成交上具有明顯優(yōu)勢，各個貨幣對的價差基本在23個點左右，有的更小，很有競爭力和吸引力。　但從整天全部交易來看，記者從多方了解獲悉，系統(tǒng)最終報價與國際市場報價相差不大，幾乎一致。美元/港元的國際買入賣出報價在()(17時左右)，這與第一筆單子報價相差不大，買賣價差可能比國際市場有所降低，但幅度有限。這顯然在市場意料之中，否則，銀行間市場與國際市場就出現(xiàn)了套利機會?！∵@也更加吸引了中小金融機構(gòu)的參與。但是對于擁有一定國際資信的機構(gòu)就不同了，如招商銀行，點差能控制在2個基點以內(nèi)，并且如果交易量大，成本更低。大額交易盡管可以通過詢價成交控制成本，但要求一筆交易超過1000萬美元，不能累計計算。所以，對有實力的機構(gòu)的吸引力不是很高?！×硗?，國際市場是24小時連續(xù)交易，會員機構(gòu)也無法通過連續(xù)交易來回避風(fēng)險。還是以今日的美元/港元為例。其變化莫測可見一斑，而一夜之間的變化又該多少？特別當(dāng)存在有重大的國際影響的事件時。因此，銀行間外幣交易市場還需要推出更多的風(fēng)險回避機制。中證網(wǎng)2005/05/20返回目錄【貨幣市場流動性充足市場利率下降趨勢明顯】央行日前公布的一組數(shù)據(jù)顯示，2005年1至4月份，我國金融市場總體運行平穩(wěn)，貨幣市場流動性充足，市場利率下降趨勢明顯，銀行間市場債券發(fā)行情況良好，交易較為活躍。公開市場操作力度減小，央票發(fā)行利率下降趨勢有所減緩。股票市場則創(chuàng)出6年來歷史新低。今年1至4月份，%，同期，%。值得關(guān)注的是，中國人民銀行共發(fā)行央行票據(jù)50期，總計9830億元，13次正回購計700億元，逆回購到期369億元，以上渠道共回籠資金10899億元。，3次逆回購368億元，正回購到期750億元。據(jù)此測算。從央行公開市場操作情況看，各期限央行票據(jù)發(fā)行利率持續(xù)走低，尤其是央行下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率后，發(fā)行利率下降更為明顯。另外，央行票據(jù)期限越短，發(fā)行利率下降幅度越大。1月初到4月末，%%，；%%，；%%，下降101個基點。同時，由于市場流動性充足，同業(yè)拆借成交量下降也較大。1至4月份，，%。受央行下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率影響，市場資金充裕使得同業(yè)拆借利率一直處于持續(xù)下降狀態(tài)。但資金流向穩(wěn)定，證券公司與股份制銀行分別為主要資金融入和融出機構(gòu)。1至4月份。下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率后，質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率下降較為明顯。銀行間債券市場現(xiàn)券交易活躍，交易量也呈持續(xù)顯著放大，，%。銀行間市場與交易所市場的債券指數(shù)均處于上升趨勢，各期限債券到期收益率相應(yīng)下降。由于銀行間債券市場流動性充足，資金青睞期限較短的債券，因此中短期債券收益率下降幅度更大。各期限債券到期收益率的普遍下降致使收益率曲線整體下移，期限較短的債券到期收益率下降幅度更大，進一步導(dǎo)致收益率曲線陡峭化。此外，調(diào)息之后，長期利率與貨幣市場利率之間的利差顯著變大，由于該利差具有較強利率敏感度，該指標(biāo)的這一變化趨勢表明，隨著調(diào)息后市場資金流動性的增大和各類利率的隨之下降，市場升息預(yù)期在逐漸增強?！〗鹑跁r報2005/05/23返回目錄【判斷美元走勢的基本依據(jù)】即使按照不同匯率理論模型的分析，在與假定相近的條件下，只要能夠獲得為數(shù)不多的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，就不僅可以預(yù)測出匯率變化的方向，還可以預(yù)測出匯率變化的幅度。但是，從外匯實務(wù)的角度來說，對匯率預(yù)測的要求其實是非常簡單的，那就是要準(zhǔn)確預(yù)測出匯率變化的方向。乍看起來，這個標(biāo)準(zhǔn)似乎非常簡單，但實際上遠非如此。近來國際外匯市場上美元匯率的變動就多少有些出乎市場人士的意料之外了。盡管事后市場分析人士指出，諸如美國公布的零售銷售數(shù)據(jù)大大優(yōu)于市場預(yù)期、貿(mào)易逆差創(chuàng)下了半年以來的新低、4月份出現(xiàn)了政府財政盈余等因素成為推動美元幣值上升的原因，新聞的匯率效應(yīng)非常明顯，甚至美聯(lián)儲連續(xù)不斷的加息最終也向市場傳達了明確的信號，但是為什么以前的市場預(yù)期很低，而這些經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布以后市場又立即做出積極的反應(yīng)呢？答案依然是不得而知。從影響目前美元匯率的諸多市場因素看，大致可以分成三個方面：美國自身的財政和貿(mào)易雙赤字問題，以及國內(nèi)消費和投資的增長等基本面因素；資本流入以及歐洲、日本、中國經(jīng)濟走勢和政策取向等外部因素以及影響所有這些因素的政治考慮。外部因素的作用最終還是依據(jù)美國國內(nèi)的經(jīng)濟基本面走勢。如果美元由于基本面的原因造成幣值持續(xù)下跌，不論是國外流入美國的資產(chǎn)還是各國政府持有的美國國庫券的價值都會相應(yīng)縮水，那時必然造成的資本流出只能加劇美元的貶值(當(dāng)然前提還是有新的去向，比如歐洲經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)和歐元相對美元的穩(wěn)定)。因此，盡管從短期和中期外匯市場看，匯率的變動難以預(yù)料，但是在長期內(nèi)，美元匯率的變動一定取決于美國經(jīng)濟的基本面因素，即使是難以預(yù)測的市場預(yù)期和市場參與者的交易情緒在長期內(nèi)最終也會服從于經(jīng)濟基本面的變化。美國難棄“強勢美元”布雷頓森林體系崩潰以后，美元在國際金融和貿(mào)易中失去了作為國際貨幣的法律地位，盡管1999年歐元誕生以后，特別是近年歐元幣值的強勁上升對傳統(tǒng)的以美元為中心的國際金融體系產(chǎn)生了很大的沖擊，也不管是由于簡單的路徑依賴還是美國在世界經(jīng)濟中顯赫的地位，美元作為主要的、難以被取代的國際貨幣依然是一個不可否認(rèn)的事實。從這個意義上說，傳統(tǒng)的“特里芬兩難”在目前美元作為國際貨幣的問題上依然存在。與60年代的國際貿(mào)易和資本流動規(guī)模相比，當(dāng)前世界經(jīng)濟活動對國際清償手段的巨大需求已經(jīng)不是單純依靠美國的實力所承擔(dān)的了。在這種情況下，美國經(jīng)濟的平衡就必須在很大程度上依靠資本項目的盈余來平衡其經(jīng)常項目赤字，從而維持國際收支的大體平衡，維持美元的穩(wěn)定，最終維持世界各國投資者對美元的信心。因此，不論是美國總統(tǒng)布什還是美國的財政部長斯諾在口頭上都沒有放棄對強勢美元的政策承諾。因為只有保證美元的強勢，才能保住美元作為世界經(jīng)濟主導(dǎo)貨幣的地位，美國才能享受在全世界征收鑄幣稅的“過度特權(quán)”，才能使美國經(jīng)濟獲得超常的競爭優(yōu)勢，不用擔(dān)心外匯儲備的枯竭。相反，如果美國政府放棄強勢美元的承諾，聽任美元相對世界其他主要貨幣貶值，就等于宣布美國對于流通在外的美元資產(chǎn)不再承擔(dān)幣值穩(wěn)定的違約。因此，從美國最根本的國家利益來看，強勢美元至少在口頭上是不能放棄的承諾。但是，強勢美元的后果一定會損害美國的經(jīng)常項目平衡，從而傷害美國經(jīng)濟的基本面因素，無法維持強勢美元的可持續(xù)性。因此，斯諾一方面宣稱要支持強勢美元，強調(diào)強勢美元有利于美國，另一方面也順?biāo)浦鄣闹赋雒绹诿涝獏R率問題上的基本政策是由公開和競爭的市場來決定美元價值，強調(diào)市場是由基本因素驅(qū)動和決定的，并表明美國沒有進行市場干預(yù)的打算。于是，作為一種市場聲音的回應(yīng)，美聯(lián)儲主席格林斯潘就指出，從美國的經(jīng)常項目赤字規(guī)模不斷擴大，而且還看不到短期內(nèi)可以扭轉(zhuǎn)的跡象來看，美元貶值難以避免。結(jié)果，政府高官和市場高層的相互配合，最終形成了美國對美元貶值的“善意忽略”。東亞央行支撐美元信心在強勢美元承諾中美元的不斷貶值，也許正是美國以一種“出人意料的方式”來解決“特里芬兩難”的權(quán)衡調(diào)整和自適應(yīng)過程。但是，美元的貶值以降低經(jīng)常項目逆差為目的，同時，肯定又不能容忍美元的過度貶值傷及市場對持有美元資產(chǎn)的信